鍾正生：美聯儲貨币政策面臨“三重挑戰”

鍾正生經濟分析

美聯儲于2021年11月正式宣布削減資産購買（Taper）。與曆史相比，本輪美聯儲削減資産購買的節奏将更快。目前來看，美聯儲“轉彎”的後半程将面臨新的挑戰。由于美國經濟類滞脹形勢仍未明顯緩解，而美聯儲對于加息預期的引導明顯不足，市場負面情緒正在上升。具體來看，近期市場或存三大“恐慌”，且這些情緒可能會持續數月。

一恐：誤判通脹。今年上半年，美聯儲顯著低估了今年美國的通脹壓力。美聯儲的“通脹暫時論”或許可以發揮引導市場預期的作用，但現階段的市場不一定“買賬”。首先，市場擔心美聯儲仍在低估通脹壓力。其次，市場認識到，美聯儲在“類滞脹”經濟形勢下，對通脹的調控能力更受約束。如果未來通脹和就業形勢發展繼續偏離，市場尚不清楚美聯儲政策究竟會偏向“滞”還是“脹”。最後，一旦通脹暫時論被實際數據所證僞，或官方态度發生變化，市場情緒容易發生劇烈波動，正如近期市場通脹預期上升、加息預期提前所反映的那樣。

二恐：提早加息。2021年10月以來，市場對于美聯儲加息的預期大幅提前。随着Taper的臨近和啓動，近期市場自然将瞄準“加息”。Taper和加息的關系是微妙的。目前，美聯儲判斷就業市場已經取得了“進一步實質性進展”，那也意味着它進一步靠近了加息所需的“最大就業”。同時，Taper的節奏以及何時結束，将關系到美聯儲是否具備更早加息的靈活性。然而，目前美聯儲對于加息的引導非常有限。而一旦美聯儲選擇加快Taper，這一舉動可能釋放美聯儲對通脹走勢缺乏信心、希望提早加息的政策信号，屆時市場波動風險将上升。

三恐：資産泡沫。在美聯儲“轉彎”之際，市場很難不去審視資産價格高企的合理性。今年以來，美國标普500指數已經創下超60次收盤紀錄高位，累計漲幅達到25%。美國高收益企業債價格處于曆史高位，折射出市場的風險偏好依然居高不下。随着價格上漲，“畏高”情緒可能加劇市場波動。資産價格與美國經濟基本面的短期背離，是風險的另一來源。2021年第三季度美國金融資産總額與GDP的比值躍升至5.6倍。美股市場對于經濟前景仍有信心，而美債市場卻在交易“滞脹”，二者對于美國經濟的看法似乎出現矛盾。再者，美聯儲“加息”落地還将改變市場交易邏輯。美股方面，加息不僅涉及盈利重估，也将加劇回購成本，後者對美股價格構成更大威脅。美債方面，加息後的美債價格調整幾成必然。地産方面，加息後美國貸款利率的上行也将抑制購房需求，爲美國地産周期降溫。

美聯儲于2021年11月會議上正式宣布了削減資産購買（Taper）計劃，這一時點與削減力度基本符合市場預期。會議聲明稱，美國經濟已經取得了“進一步實質性進展”，11月晚些時候就會開始實施Taper，力度是逐月減少100億美元國債和50億美元機構MBS（抵押貸款支持證券）的購買。其他貨币政策基本不變，包括維持聯邦基金利率（0～0.25%）不變，維持準備金利率（0.15%）和隔夜逆回購利率（0.05%）不變等。

至此，美聯儲“有驚無險”地走完了貨币政策正常化之路的前半程。曆史上，美聯儲政策正常化之路并沒有那麽順利。2013年的“緊縮恐慌”（Taper Tantrum）可謂殷鑒不遠。時任美聯儲主席伯南克于2013年5月22日國會聽證會上首提“Taper”，導緻美債利率快速上行、美股受挫、美國金融環境驟然收緊，最終美聯儲在當年12月才正式宣布于2014年1月正式實施Taper。然而，本次美聯儲“吃一塹長一智”，進行了非常充分的預期引導。具體可将邁向Taper的過程分爲幾個階段：不提Taper（2021年4月及以前）、商議何時開始讨論Taper（6月）、開始讨論Taper（7月）、預告Taper（9月）以及正式宣布Taper（11月）。從提到Taper到正式實施，也曆經了近半年的時間，美國金融市場在此過程中整體表現平穩。

往後看，本輪美聯儲政策正常化路線圖逐漸清晰，與曆史相比，本輪美聯儲削減資産購買的節奏将更快。假設美聯儲未來削減資産購買的節奏基本不變，美聯儲将于2022年5月執行最後一次資産購買，正式結束本輪量化寬松（QE）。美2019～2010年和2014年美聯儲削減資産購買分别花費約10個月和12個月，而本次削減資産購買預計在7個月之内完成。2011年雖然購債計劃很快暫停，但美聯儲配合實施了近一年的扭曲操作（OT），以壓低長端國債利率。本輪削減資産購買結束後，若美聯儲于2022年内開始加息，則本次加息步調也快于曆史（2014年底美聯儲結束資産購買，時隔約1年，才于2015年12月首次加息）。

目前來看，美聯儲“轉彎”的後半程将面臨新的挑戰。由于美國經濟類滞脹形勢仍未明顯緩解，而美聯儲對于加息預期的引導明顯不足，市場負面情緒正在上升。具體來看，近期市場或存三大“恐慌”，且這些情緒可能會持續數月：一恐，美聯儲持續誤判通脹風險，明年美國通脹繼續失控；二恐，美聯儲過早加息，超過美國經濟的容忍區間；三恐，資産價格經不起貨币政策收緊的考驗，出現大幅調整甚至“崩塌”。

一恐：誤判通脹

今年上半年，美聯儲顯著低估了今年美國的通脹壓力。今年3月，美聯儲對2021年美國個人消費支出指數（PCE）的預測中值爲2.4%。然而，美國PCE 同比在4月和5月分别達到3.6%和4%。6月議息會議中，美聯儲不得不上修2021年美國PCE同比至3.4%，但後來通脹形勢仍超預期。6月以來，美國PCE 同比在4% 的基礎上繼續上升，9月的4.4%創2021 年新高。10月美國CPI同比達6.2%再破前高，預計PCE同比增速也将繼續攀升。數據預測偏差的背後，是美聯儲對于“通脹暫時論”的堅持。美聯儲在4月會議聲明中首次寫道，“通脹上升主要反映了暫時性因素”，并将此表述持續沿用至9月議息會議後。

美聯儲的“通脹暫時論”或許可以發揮引導市場預期的作用，但現階段的市場不一定“買賬”。

首先，市場擔心美聯儲仍在低估通脹壓力。11月議息會議聲明中，美聯儲有關通脹的表述僅有微調，将引起通脹上升的因素由“暫時性的”調整爲“預計是暫時性的”。美聯儲雖然承認未來通脹的演繹多了幾分不确定性，但“通脹暫時論”的實質尚未改變。美聯儲在9月的預測雖然已将2021年美國PCE同比提高至4.2%，但預計2022年PCE同比仍将大幅回落至2.2%。

其次，市場認識到，美聯儲在“類滞脹”經濟形勢下，對通脹的調控能力更受約束。2021年下半年以來，美國經濟增長動能邊際放緩，與通脹上升組合成類滞脹格局。美聯儲未來是否有工具抑制通脹或成問題，因其難以直接從供給端入手緩解通脹壓力，正如鮑威爾所稱，“我們不能直接減輕供應鏈瓶頸”。盡管美聯儲堅持認爲，未來通脹和就業都會往好的方向發展，但若二者的發展繼續偏離，市場尚不清楚美聯儲政策究竟會偏向“滞”還是“脹”。

最後，一旦通脹暫時論被實際數據所證僞，或官方态度發生變化，市場情緒容易發生劇烈波動。9月下旬開始，美聯儲對于通脹的态度有所變化，市場通脹預期也随之上升。9月28日，鮑威爾在國會聽證會上承認，由于供應鏈瓶頸和其他與經濟複蘇有關的挑戰而導緻的通脹飙升，其程度和持續時間都超過了預期；10月12日，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克稱，比起“暫時的”，用“階段性的”（episodic）一詞來描述通脹會更好。美國5年TIPS 國債市場交易結果隐含的中期通脹預期，在10月中旬升破2021年5月的前期高點。與此同時，市場也在交易美聯儲未來“亡羊補牢”的可能性，利率市場隐含的加息預期大幅提前。

二恐：過早加息

2021年10月以來，市場對于美聯儲加息的預期大幅提前。據CME FedWatch數據，自10月初至11月初，市場預計2022年6月之前美聯儲至少加息1次的概率由20%左右大幅躍升至60%左右。“緊縮恐慌2.0”（即加息預期的波動）在債券市場上也有所反應：近一個月，2年期美債利率在10月上升了20BP，期間10年期和2年期美債利差縮窄，美債收益率曲線平坦化。而其他發達經濟體債市，由于英國、加拿大以及澳大利亞等中央銀行釋放出更多“鷹派”信号，其短端國債利率也更快上行，澳大利亞2年期、加拿大1年期以及英國2年期國債利率在10月分别躍升65BP、43BP 和30BP。

随着Taper 的臨近和啓動，近期市場自然将瞄準“加息”。Taper和加息的關系是微妙的：一方面，按照美聯儲的說辭，加息所需要的條件與Taper很不同，因此市場應将二者視爲獨立事件；另一方面，美聯儲政策的“雙目标”（就業與通脹）是确定的，因此加息和Taper的觸發條件均與這兩方面指标挂鈎。目前，美聯儲判斷就業市場已經取得了“進一步實質性進展”，那也意味着它進一步靠近了加息所需的“最大就業”。同時，美聯儲在9月議息會議中已經明示，加息大概率需到Taper結束以後。這也意味着，Taper的節奏以及何時結束，将關系到美聯儲是否具備更早加息的靈活性。

然而，目前美聯儲對于加息的引導非常有限。進入2022年後，市場對于美聯儲加息的讨論和擔憂仍會延續。在11月議息會議後，美聯儲隻宣布了未來2個月的具體計劃。對于更遠的未來，聲明僅提到，美聯儲會以“類似的”節奏執行Taper，但補充道，若經濟前景發生變化，美聯儲對于調整購買速度也是有準備的。這意味着，不能排除2022年1月以後美聯儲改變Taper節奏的可能性。而一旦美聯儲選擇加快Taper，這一舉動可能釋放美聯儲對通脹走勢缺乏信心、希望提早加息的政策信号，屆時市場波動風險将上升。

三恐：資産泡沫

在美聯儲“轉彎”之際，市場很難不去審視資産價格高企的合理性。今年以來截至2021年11月初，美國标普500指數已經創下超60次收盤紀錄高位，累計漲幅達到25%，2020年以來累計漲幅則達到45%。美債價格也仍處于相對高位，在美聯儲11月議息會議舉行的當周，10年期美債收益率由1.55%下降至1.45%；美國高收益企業債價格處于曆史高位，2021年以來美國高收益CCC級或以下企業債有效收益率下降超過70BP，與AAA級企業債的利差是自2007年次貸危機以來的最低水平，充分折射出市場的風險偏好依然居高不下。不過，随着價格上漲，“畏高”情緒可能加劇市場波動。2021年以來，美股波動率指數（VIX）平均值約20，雖然已經由2020年的高位回落，但仍明顯高于2012-2019年的平均水平。

資産價格與美國經濟基本面的短期背離，是風險的另一來源。2021年第三季度，美國實際GDP環比折年率僅2%，而美國金融資産總額與GDP的比值躍升至5.6倍，高于第二季度水平，也是除第一季度以來的曆史最高值。整體而言，美股第三季度财報表現尚顯韌性，并進一步拉動股價上漲，這也體現出市場對于經濟前景仍有信心。然而，美債市場卻在交易“滞脹”：2021年10月，10年期通脹保值國債（TIPS）利率和隐含通脹預期分别下降11BP和上升14BP。如此看來，美股和美債市場對于美國經濟的看法似乎出現矛盾，二者共同走牛的情形或難持續。

再者，美聯儲“加息”落地還将改變市場交易邏輯。美股方面，美國股票市場定價不僅包括了傳統的基本面因素與流動性因素，還有“回購”這一特殊的市場行爲。截至2021年，标普500指數總回報來源中，回購占比高達40%，比重高于盈利增長和市盈率擴張。美聯儲加息“靴子”一旦落地，不僅涉及盈利重估，也将加劇回購成本，對美股價格構成更大威脅。美債方面，美聯儲加息涉及美國金融市場整體利率水平的變化，美債價格調整幾成必然。地産方面，雖然美國房地産補庫周期剛剛啓動，需求強于供給的格局有望維持較長時間，但加息後美國貸款利率的上行也将抑制購房需求，爲美國地産周期降溫。