城投债,协会开了一扇窗
城投债,协会开了一扇窗
来源:21世纪经济报道
城投融资是否入冬?
来源:华泰固收
事件:2021年5月城投债净融资额转为负值
2021年5月城投债净融资为-1104亿元,城投债长期以来净融资为正,净融资转负引发了市场较大范围的关注。
厘清事实:城投监管政策转向的体现,但谈不上寒冬
市场对5月的城投债融资转负关注度很高,称其为“城投寒冬”、“历史低谷”。首先,我们用四个问题,从横向、纵向、高频视角厘清事实。
产业债净融资同样转负,城投债净融资优势仍存。2020年下半年以来,城投债净融资表现持续好于产业债。受到年报季等常规因素的影响,2021年5月,城投债净融资转负的同时,产业债净融资同样转负,由4月-986亿元进一步下降至5月-2473亿元,城投债净融资表现尚好于产业债。
2、这一次的城投债净融资负值,是历史新低吗?
2021年5月城投债净融资是2017年来的历史最低点。从城投债监管政策的历史周期来看,2017年1月至2018年6月是上一个“紧”的周期,期间2017年1、2月城投债净融资均为负,分别为-111亿元和-0.01亿元,但也显著好于2021年5月的净融资表现,此后城投债月度净融资持续为正;2021年5月城投债净融资规模,是2017年以来的历史最低点。
3、5月发得确实少,前五个月如何?
将2021年1-5月视为整体,城投债发行规模为2015年以来的历史高点;净融资规模同比有所下降,但好于2017、2018年的历史底部,2021年前4个月大额的净融资已经储备了一定存量资金。城投债发行计划,多由发债主体根据年内到期规模、节奏进行评估,并非每个月与到期节奏一一匹配。根据Wind数据,从前五个月的城投债发行总量来看,2017-2021年分别为5018、8533、12432、19761、23184亿元,持续呈现高速增长趋势,2021年为历史最高值;从前五个月的城投债净融资情况来看,2017-2021年分别为1735、4111、5804、12502、5675亿元,2021年仍然有较好的城投债净融资表现,多数城投完成了较大规模再融资,提前储备了一定资金。
5月以来偿债需求也有所下降,带动发行规模下降。根据Wind数据,2021年5月城投债总偿还量2899亿元,相对于4月5189、3月5292亿元的偿还量大幅下降,当前城投债的主要募资用途为借新还旧,偿债需求下降叠加此前已经完成的资金储备,当月的再融资需求相对较弱。
4、从高频数据来看,城投债净融资是否维持下降趋势?
从周度数据来看,城投债净融资已经转正。2021年5月的四周,城投债净融资均为负。但0531-0606、0607-0613城投债净融资分别为22、192亿元,已经转为正值。从周度数据来看,随着年报季、城投监管新规的磨合期等因素逐渐淡化,城投债净融资已经企稳,我们认为6月及后续月份城投债净融资持续为负的可能性较低。
作为2019年以来城投债净融资首次转负,本次事件仍可以认为是2020年下半年以来,城投监管政策转向防风险的重点事件,城投债规模增速可能下降。但需要注意的是:从相对优势来看,城投债净融资对比产业债仍存优势;从历史周期来看,当前城投债融资环境显著好于2017、2018年的历史底部,2021年前5个月作为整体的城投债发行规模是2017年以来的历史高位;从周度数据来看,近两周已经企稳。
净融资转负,源于季节因素+发行监管收紧+局部信用收缩
① 常规因素:年报披露影响信用债注册发行。430节点披露年报后,债券注册材料需要重新报送,且在发行新规的要求下审批程序可能更为严格,导致信用债注册发行节奏放缓。可作佐证的是,430前一周,城投债发行规模超过1000亿元,为2021年以来的第二大量,可能是由于发行主体抢时间窗口完成发行。
② 意外因素:债券发行监管政策收紧。2021年以来交易商协会、交易所等纷纷出台了相关规定,规范债券信息披露,强化了中介机构核查责任,明确发行债券不能新增地方政府债务,对资产规模小于100亿元、评级低于AA的城投主体从严审核等。交易所按照红黄绿对城投发行人进行监管,交易商协会按照第一二三四类企业进行监管,监管规范趋严,债券发行备案更为严格,可能是城投债发行放缓的直接原因。
③ 长期因素:今年存在局部信用收缩情况,表现为投资者规避信用下沉、发行人发行意愿下降。投资者一致规避信用下沉,导致一些资质较差主体很难通过信用债融资,系统性的退出了债市。2021年以来,城投区域分化加剧,投资者规避区域债务率较高、非标融资占比较高的城投,天津、云南、内蒙等省份城投债净融资连续多月为负,部分省份的城投发行人呈现系统性退出债券市场的趋势。
同时近年来城投债务持续快速扩张背景下,地方管控力度趋于严格,导致发行意愿降低。地方对违规举债查处力度加大,各省纷纷出台规范性文件,并对违规责任落实到地方党政领导,对地方党政领导形成威慑力。江苏等地出台的规范性文件中,将城投债务的增速也纳入约束范围,地方审核趋严导致城投平台的发行意愿降低。
城投融资或进入增速下降、分化加剧的新常态
首先,在隐性债务化解的进程中,城投的历史使命尚未结束,正常的债务接续也得到监管的高度重视。城投作为隐性债务承载的主体,在隐性债务化解期限内,具有重要的历史使命。目前所有的监管政策虽然在边际上有所收紧,但思路总体是“扶优限弱”,保证债务的正常接续和借新还旧仍是监管的底线。
其次,目前各地对城投和国企债务接续问题高度重视,提出了地方财政金融风险由党政的主要领导来负责,各地的偿债意愿提高。城投公募债券至今仍无实质性违约,各级政府强调坚守系统性风险底线,打击逃废债,城投债系统性风险相对可控,主流城投的融资环境仍较为优质。
最后,随着年报季和监管磨合期度过,债券注册审批环节顺畅度改善,月度净融资为负的情况预计不会持续,而内部分化的格局将会加剧。随着年报季度过,债券注册材料报送审批逐步完成,监管政策收紧导致的磨合期逐步度过,6月起城投债发行、净融资可能改善,净融资为负的情况预计不会持续。
地方债务风险严监管、发行主体投融资需求下降、债券发行监管收紧等因素叠加,下半年城投债券发行规模可能下降,城投债务扩张速度可能放慢。从发行意愿来看,2020年下半年以来,抓实地方债务风险化解的步骤逐渐推进,地方政府严肃追责违规举债、严控城投债务增速,城投发行意愿下降;从偿债需求来看,4月后城投债券月均到期量大幅下降,从1-4月平均偿还量3400亿元大幅下降至5-8月平均偿还量2600亿元;从投资需求来看,隐性债务遏增量、化存量的指导精神下,公益性项目由财政收入及地方政府债券承担;从发债监管政策来看,募资用途愈发限制在借新还旧,且审核趋严。多项因素叠加之下,预计下半年城投债券净融资增速将有所下降,债务扩张增速可能进入新常态。
地方债发行规范化、土地出让金转由税务部门征收等措施推动下,各地政府腾挪空间缩小;地方债务率管控中,高杠杆地区受到严格限制,雪上加霜的是债券和非标融资收紧,对高杠杆地区弱资质平台影响更大,这类平台流动性风险加大,叠加投资人风险厌恶情绪的发酵,弱资质平台融资可能出现供需两弱的局面,城投内部融资分化加大。随着地方债发行进一步规范化,土地出让金由税务部门征收,地方财政资金腾挪空间变小。分区域来看,地方债务率红橙黄绿管控下,高杠杆地区各类融资都受到限制,流动性风险增加。部分弱资质城投平台融资链条较为脆弱,对于债券融资的依赖度较高,而非标融资管理也趋严,融资政策边际收紧对弱资质平台影响最大。从投资者风险偏好来看,风险厌恶情绪持续发酵,因此弱资质平台融资可能出现供需两弱的局面,城投内部融资分化可能加大。
防范弱资质平台估值风险,向差异化要收益
从2021年以来的历史数据来看,部分信用资质较弱的主体再融资问题可能较为突出。分隐含评级来看,除AA-隐含评级以外,2021年1-4月其他隐含评级的城投债均有大额净融资;2021年5月,各隐含评级城投债净融资环比普遍大幅下降。从2021年1-5月的整体情况来看,尽管城投债总体发行较为活跃,但其中弱资质(隐含评级AA-)的主体已经暴露出了接续困难的问题。投资者对城投债的风险偏好较难提升,弱资质城投主体的接续情况是城投债市场需要关注的重点问题。
风险提示
1、城投债净融资统计口径偏差。本文中的城投债口径在Wind城投债口径基础上进行了调整。Wind城投债口径针对单只债券,同一主体的多只债券一部分被划为城投债,另一部分非城投债,不符合通常的认知,容易导致净融资规模结果计算错误。
2、城投监管政策边际收紧。2021年城投债融资环境可能收紧,债券、非标再融资压力都将加大,同时地方政府债发行规模减少,也将导致地方政府腾挪空间缩小。
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