政策保持连续、稳定、可持续，不会急转弯：中央经济工作会议学习体会

来源：中信证券研究

▍审慎分析客观环境。

与以往的中央经济工作会议相比，这次并没有着重强调“我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变”，而且用较大篇幅强调“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固”。我们认为，明年的一些外部环境的风险挑战可能主要体现在三个方面：

1）全球疫情持续时间可能超预期。近期全球新增确诊病例快速攀升，入冬以来，美国日新增确诊病例超过了20万，我国本土也出现了局部的疫情反弹，甚至影响了消费增速的持续恢复。

2）疫情冲击导致的各类衍生风险。比如，据IMF估算，截至9月，全球为应对疫情采取的财政措施占全球 GDP之比约为12%，全球公共债务率将在2020年接近100%，全球主要经济体的债务负担能力一旦出现问题，也可能会产生风险传染。

3）金融风险隐患上升。人民银行在三季度货币政策执行报告中评述海外经济金融运行风险时，指出“金融市场表现与经济基本面脱节，在实体经济复苏脆弱、公司盈利预期下调的背景下，全球股市强劲反弹，未来存在回调风险。非银行金融机构脆弱性突出，流动性错配明显，一旦金融市场剧烈波动，可能面临较大抛售压力，并向银行体系传导。”

▍政策总基调是保持连续、稳定、可持续，不会急转弯。

会议提出：“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为‘十四五’开好局。”我们理解，“连续性”强调的是政策的“时”，“稳定性”强调的是政策的“度”，“可持续性”强调的是政策的“效”。这样的基调表述仍然是“稳中求进”，在明年特殊的背景下，应包含四层意思：

• “必要的支持”意味着明年随着经济运行逐渐恢复，回归常态，一些在疫情时期出台的临时性特殊宏观应对政策，应考虑稳步退出；

   

• “把握好政策时度效”意味着政策调整的过程会是稳步的、渐进的，随着经济走势变化而变化，不会出现“政策悬崖”；

   

• “时间窗口”意味着在中国疫情后复苏的过程整体领先全球一个周期相位的情况下，尤其是上半年我国一些经济指标可能明显好于其他经济体的时候，要把更多的精力聚焦在改革创新和高质量发展等中长期战略问题上；

   

• 整体来看，政策会把握好“促进经济持续恢复增长”与“防范疫后衍生风险”之间的平衡，而且天平可能会更倾向于防风险，措施力求精准有效，而且通过完善“跨周期设计”，给未来留足工具箱。

▍提质增效、更可持续的财政政策会保持适度强度。

会议要求“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。”

我们预计，从财政逆周期调节政策的总量安排方面，新增地方政府专项债的规模可能会维持在3.75万亿左右的水平，以体现出保持适度支出强度，聚焦国家经济社会发展重点任务的需求。同时，赤字率可能会下调，特别国债不再安排。此外，明年财政政策的另一重要特点是更突出结构性，继续实行减税降费，以促进科技创新和经济结构的调整，税制改革也在继续，增值税、企业所得税和个人所得税等可能进行进一步完善性的改革，例如个人所得税可以继续扩大综合计征的范围，更合理地调节收入分配。在财政保持适度支出强度的前提下，积极利用窗口期，加强省级统筹，盘活存量资产，抓紧化解地方政府隐性债务风险。

▍货币政策总体取向将保持“灵活精准、合理适度”。

我们认为应从四个角度理解货币政策：

1）会议提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，我们预计2021年实际经济增速或将达8.9%，结合考虑明年温和的通胀环境，预计M2增速为9.1%左右，预计社融增速为11.3%左右。

2）会议提出“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”，上半年流动性加快投放叠加经济增速回落，导致宏观杠杆率快速上升，由去年末的245.4%上升到三季度的270.1%，“稳杠杆”相比“去杠杆”来说，也强调不要发生处置风险的风险。

3）会议提出“多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制”，预计后续将进一步丰富市场化债券违约处置方式，维护债券市场有序、稳定、积极发展，但是会防范债券市场违约风险向银行系统传导，通过提高银行特别是系统性重要银行的总损失吸收能力防控风险。

4）会议提出“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，我们预计明年主要的利率工具包括OMO、MLF等调整的概率不高，人民币汇率总体维持稳步升值趋势。

▍着重提出“需求侧管理”，并且努力“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。

我们认为，供给侧改革和需求侧管理并重有助于解决当前人民日益增长的美好生活需求和不平衡不充分的发展之间的矛盾。在供给侧结构性改革的基础上，强调需求侧管理，符合我国加快构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的战略方向。内容上看，一方面要进一步激发消费扩内需，另一方面也要鼓励制造业投资，尤其是与创新和技改相关的企业资本开支。以消费和制造业投资作为需求侧的主要动力，经济增长更具有内生性和健康性。

• 消费：促进就业是扩大消费的基础。会议指出“扩大消费最根本的是促进就业”，这与此前扩大消费在于增强居民收入能力的表述有所差别，重点在于通过促进就业，带动居民收入增长，提升居民消费能力，继而有效扩大消费，将就业作为促进消费的根本抓手。今年在相关宏观政策的支持下，截至11月，我国城镇调查失业率已降至5.2%，基本持平于2019年平均水平。预计随着明年经济增长态势的进一步好转，失业率仍具备下行空间，居民收入水平也将持续回升。会议提出，要“完善社保，合理增加公共消费，提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率，取消行政性限制消费购买的规定”，我们认为，公共消费支出和取消行政性限制消费购买有助于居民消费意愿的释放，进一步撬动居民消费水平提升。

   

• 投资：更加重视制造业技改、旧改和新基建等领域。会议提出“加大新型基础设施投资力度，扩大制造业设备更新和技术改造投资。实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造”。我们认为，这体现出明年固定资产投资将在上述三个领域中重点铺开。针对制造业投资，随着企业盈利改善和在出口、地产建安投资的支撑下，制造业固定资产投资预计将出现显著回升，特别将集中于设备更新和技改投资等方面。预计明年固定资产投资增长的顺序将由今年的“房地产>基建>制造业”转为“制造业>房地产>基建”。与此同时，预计明年地方政府专项债将更多的支持旧改和新基建等项目。会议指出“避免新兴产业重复建设”，对此我们认为，明年新兴产业投资将更加具备针对性，重点在于补短板，避免重复建设造成的潜在产能过剩和浪费。

   

▍会议部署明年八大重点任务，立足当下，着眼长远。

八大重点任务囊括了创新、产业链自主可控、扩大内需、深化改革、粮食安全、反垄断、房地产市场发展以及调整能源结构等方方面面。我们认为，这些重点任务是立足“十四五”和“2035年远景目标”开局之年这一新发展阶段的起点，贯彻新发展理念、构建新发展格局的战略举措。值得关注的新提法包括：

1）要抓紧制定实施基础研究十年行动方案，重点布局一批基础学科研究中心，支持有条件的地方建设国际和区域科技创新中心。

2）在解决粮食安全问题中，加强种子库建设，有序推进生物育种产业化应用，建设国家粮食安全产业带，实施国家黑土地保护工程。

3）强化反垄断和防止资本无序扩张，提出完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范，并要求金融创新必须在审慎监管的前提下进行。

4）更多强调用租赁住房解决大城市的住房突出问题，提出加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利，规范发展长租房市场。