政策保持連續、穩定、可持續，不會急轉彎：中央經濟工作會議學習體會

來源：中信證券研究

▍審慎分析客觀環境。

與以往的中央經濟工作會議相比，這次并沒有着重強調“我國經濟穩中向好、長期向好的基本趨勢沒有改變”，而且用較大篇幅強調“疫情變化和外部環境存在諸多不确定性，我國經濟恢複基礎尚不牢固”。我們認爲，明年的一些外部環境的風險挑戰可能主要體現在三個方面：

1）全球疫情持續時間可能超預期。近期全球新增确診病例快速攀升，入冬以來，美國日新增确診病例超過了20萬，我國本土也出現了局部的疫情反彈，甚至影響了消費增速的持續恢複。

2）疫情沖擊導緻的各類衍生風險。比如，據IMF估算，截至9月，全球爲應對疫情采取的财政措施占全球 GDP之比約爲12%，全球公共債務率将在2020年接近100%，全球主要經濟體的債務負擔能力一旦出現問題，也可能會産生風險傳染。

3）金融風險隐患上升。人民銀行在三季度貨币政策執行報告中評述海外經濟金融運行風險時，指出“金融市場表現與經濟基本面脫節，在實體經濟複蘇脆弱、公司盈利預期下調的背景下，全球股市強勁反彈，未來存在回調風險。非銀行金融機構脆弱性突出，流動性錯配明顯，一旦金融市場劇烈波動，可能面臨較大抛售壓力，并向銀行體系傳導。”

▍政策總基調是保持連續、穩定、可持續，不會急轉彎。

會議提出：“保持對經濟恢複的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。要用好寶貴時間窗口，集中精力推進改革創新，以高質量發展爲‘十四五’開好局。”我們理解，“連續性”強調的是政策的“時”，“穩定性”強調的是政策的“度”，“可持續性”強調的是政策的“效”。這樣的基調表述仍然是“穩中求進”，在明年特殊的背景下，應包含四層意思：

• “必要的支持”意味着明年随着經濟運行逐漸恢複，回歸常态，一些在疫情時期出台的臨時性特殊宏觀應對政策，應考慮穩步退出；

   

• “把握好政策時度效”意味着政策調整的過程會是穩步的、漸進的，随着經濟走勢變化而變化，不會出現“政策懸崖”；

   

• “時間窗口”意味着在中國疫情後複蘇的過程整體領先全球一個周期相位的情況下，尤其是上半年我國一些經濟指标可能明顯好于其他經濟體的時候，要把更多的精力聚焦在改革創新和高質量發展等中長期戰略問題上；

   

• 整體來看，政策會把握好“促進經濟持續恢複增長”與“防範疫後衍生風險”之間的平衡，而且天平可能會更傾向于防風險，措施力求精準有效，而且通過完善“跨周期設計”，給未來留足工具箱。

▍提質增效、更可持續的财政政策會保持适度強度。

會議要求“積極的财政政策要提質增效、更可持續，保持适度支出強度，增強國家重大戰略任務财力保障，在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上主動作爲，抓實化解地方政府隐性債務風險工作，黨政機關要堅持過緊日子。”

我們預計，從财政逆周期調節政策的總量安排方面，新增地方政府專項債的規模可能會維持在3.75萬億左右的水平，以體現出保持适度支出強度，聚焦國家經濟社會發展重點任務的需求。同時，赤字率可能會下調，特别國債不再安排。此外，明年财政政策的另一重要特點是更突出結構性，繼續實行減稅降費，以促進科技創新和經濟結構的調整，稅制改革也在繼續，增值稅、企業所得稅和個人所得稅等可能進行進一步完善性的改革，例如個人所得稅可以繼續擴大綜合計征的範圍，更合理地調節收入分配。在财政保持适度支出強度的前提下，積極利用窗口期，加強省級統籌，盤活存量資産，抓緊化解地方政府隐性債務風險。

▍貨币政策總體取向将保持“靈活精準、合理适度”。

我們認爲應從四個角度理解貨币政策：

1）會議提出“保持貨币供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，我們預計2021年實際經濟增速或将達8.9%，結合考慮明年溫和的通脹環境，預計M2增速爲9.1%左右，預計社融增速爲11.3%左右。

2）會議提出“保持宏觀杠杆率基本穩定，處理好恢複經濟和防範風險關系”，上半年流動性加快投放疊加經濟增速回落，導緻宏觀杠杆率快速上升，由去年末的245.4%上升到三季度的270.1%，“穩杠杆”相比“去杠杆”來說，也強調不要發生處置風險的風險。

3）會議提出“多渠道補充銀行資本金，完善債券市場法制”，預計後續将進一步豐富市場化債券違約處置方式，維護債券市場有序、穩定、積極發展，但是會防範債券市場違約風險向銀行系統傳導，通過提高銀行特别是系統性重要銀行的總損失吸收能力防控風險。

4）會議提出“深化利率彙率市場化改革，保持人民币彙率在合理均衡水平上的基本穩定”，我們預計明年主要的利率工具包括OMO、MLF等調整的概率不高，人民币彙率總體維持穩步升值趨勢。

▍着重提出“需求側管理”，并且努力“形成需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動态平衡”。

我們認爲，供給側改革和需求側管理并重有助于解決當前人民日益增長的美好生活需求和不平衡不充分的發展之間的矛盾。在供給側結構性改革的基礎上，強調需求側管理，符合我國加快構建“以國内大循環爲主體、國内國際雙循環相互促進的新發展格局”的戰略方向。内容上看，一方面要進一步激發消費擴内需，另一方面也要鼓勵制造業投資，尤其是與創新和技改相關的企業資本開支。以消費和制造業投資作爲需求側的主要動力，經濟增長更具有内生性和健康性。

• 消費：促進就業是擴大消費的基礎。會議指出“擴大消費最根本的是促進就業”，這與此前擴大消費在于增強居民收入能力的表述有所差别，重點在于通過促進就業，帶動居民收入增長，提升居民消費能力，繼而有效擴大消費，将就業作爲促進消費的根本抓手。今年在相關宏觀政策的支持下，截至11月，我國城鎮調查失業率已降至5.2%，基本持平于2019年平均水平。預計随着明年經濟增長态勢的進一步好轉，失業率仍具備下行空間，居民收入水平也将持續回升。會議提出，要“完善社保，合理增加公共消費，提高教育、醫療、養老、育幼等公共服務支出效率，取消行政性限制消費購買的規定”，我們認爲，公共消費支出和取消行政性限制消費購買有助于居民消費意願的釋放，進一步撬動居民消費水平提升。

   

• 投資：更加重視制造業技改、舊改和新基建等領域。會議提出“加大新型基礎設施投資力度，擴大制造業設備更新和技術改造投資。實施城市更新行動，推進城鎮老舊小區改造”。我們認爲，這體現出明年固定資産投資将在上述三個領域中重點鋪開。針對制造業投資，随着企業盈利改善和在出口、地産建安投資的支撐下，制造業固定資産投資預計将出現顯著回升，特别将集中于設備更新和技改投資等方面。預計明年固定資産投資增長的順序将由今年的“房地産>基建>制造業”轉爲“制造業>房地産>基建”。與此同時，預計明年地方政府專項債将更多的支持舊改和新基建等項目。會議指出“避免新興産業重複建設”，對此我們認爲，明年新興産業投資将更加具備針對性，重點在于補短闆，避免重複建設造成的潛在産能過剩和浪費。

   

▍會議部署明年八大重點任務，立足當下，着眼長遠。

八大重點任務囊括了創新、産業鏈自主可控、擴大内需、深化改革、糧食安全、反壟斷、房地産市場發展以及調整能源結構等方方面面。我們認爲，這些重點任務是立足“十四五”和“2035年遠景目标”開局之年這一新發展階段的起點，貫徹新發展理念、構建新發展格局的戰略舉措。值得關注的新提法包括：

1）要抓緊制定實施基礎研究十年行動方案，重點布局一批基礎學科研究中心，支持有條件的地方建設國際和區域科技創新中心。

2）在解決糧食安全問題中，加強種子庫建設，有序推進生物育種産業化應用，建設國家糧食安全産業帶，實施國家黑土地保護工程。

3）強化反壟斷和防止資本無序擴張，提出完善平台企業壟斷認定、數據收集使用管理、消費者權益保護等方面的法律規範，并要求金融創新必須在審慎監管的前提下進行。

4）更多強調用租賃住房解決大城市的住房突出問題，提出加快完善長租房政策，逐步使租購住房在享受公共服務上具有同等權利，規範發展長租房市場。