對賭條款之經營權圈套

原創 楊春寶 孫瑱 PE與TMT之法律橋 2019-01-05

前言

　　近年來，在私募股權投資領域，在相關投資協議中約定對賭條款[1]幾乎成為標配。如蒙牛乳業管理層對賭摩根士丹利、俏江南掌門張蘭對賭鼎暉投資等，均被奉為該領域的經典對賭案例。由於目標公司未來的盈利能力存在巨大的不確定性，而一旦目標公司的業績不及預期，投資方將無法獲得投資收益甚至無法收回投資本金，因此，投資方通常會將目標公司的未來業績作為對賭的主要內容。如目標公司在約定期限內無法達到業績目標，作為對賭一方的目標公司原始股東(同時也是目標公司的經營管理團隊成員)[2]將通過現金補償、股權補償或股權回購等方式，對投資方進行補償。

　　這種目標公司若未能實現業績目標，其原始股東須對投資方進行補償的做法，也被引入上市公司重大資產重組中，並被明確為必須採取的措施[3]：“交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議”。近年來，更進一步發展為雙向對賭，即不僅目標公司原始股東需對目標公司的業績作出承諾，上市公司實際控制人也向目標公司原始股東作出上市公司業績承諾。

　　楊春寶律師團隊認為，目標公司原始股東之所以願意與投資方或收購方“對賭”，很大程度上是因為其對目標公司的未來發展信心十足，更精確地說，是因為其相信：目標公司能夠繼續遵循其制定的發展戰略，並繼續在其經營管理下取得應有業績，從而實現對賭目標。而在大多數情況下，投資方之所以願意向目標公司注資或收購目標公司，很大程度上也是因為看好目標公司的經營管理團隊，因此會在取得目標公司股權後選擇繼續維持原有的經營管理團隊，甚至會對目標公司的經營管理團隊進行股權激勵。在私募股權投資領域，有些投資方為了保持經營管理團隊的穩定性，甚至還會限制原始股東轉讓目標公司股權以促使其持續持有目標公司股權，並持續經營目標公司以努力提升目標公司價值。

　　既然投資協議或並購協議雙方均十分看重目標公司原始股東的經營能力，那麼，如果目標公司的原始股東失去了目標公司的經營權，其與投資方就目標公司未來業績的對賭條款是否應當終止履行?

　　[1] “對賭”的學名為“價值調整機制”(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，因其具有雙向估值調整的功能而被形象地稱為“對賭”，系投融資雙方對於未來不確定情況的一種約定。通常情況下，目標公司的未來業績與上市時間是對賭的主要內容，而與此相對應的對賭條款主要包括估值調整條款、業績補償條款與股權回購條款。

　　[2] 我國法律對於對賭條款的效力並無明確的法律規定，最高人民法院在海富投資與甘肅世恒及香港迪亞對賭糾紛再審案中明確了目標公司原始股東與投資方對賭的有效性，同時否定了目標公司與投資方對賭的效力。

　　[3] 《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十五條 採取收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值並作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢後3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與利潤預測數的差異情況，並由會計師事務所對此出具專項審核意見;交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。

一．司法機關的主流觀點

　　鑒於“對賭”是個舶來品，雖然廣泛應用於商業實踐中，但在中國法下，對其並無明確的法律界定。如前文所述，對賭條款的效力是在司法實踐中形成的共識，那麼，對賭條款與目標公司原始股東的經營權有無關系?若有，目標公司原始股東的經營權是否構成對賭條款的基礎?換言之，如果目標公司原始股東喪失了經營權，對賭條款是否還需要繼續履行?對此，我國司法機關持有怎樣的觀點?

　　為此，楊春寶律師團隊檢索了與對賭有關的相關判例，發現與上述問題相關的司法判例為數不多，但可以從中歸納出司法機關的主流裁判觀點。

　　1、認定原始股東已喪失目標公司的經營權，因而無法實現對賭目標。

　　在(2014)滬一中民四(商)終字第105號上海瑞鋒建設工程有限公司等訴上海勞萊斯門業有限公司等公司合併糾紛案(下稱“案例1”)中，法院經審理查明：投資方和轉讓方股東簽訂資產收購協議，共同設立一家有限責任公司(以下簡稱“收購方”)，用來收購並經營轉讓方名下的目標資產。投資方向轉讓方股東支付第二筆資產轉讓對價的前提，是收購方連續兩年均達到業績目標。系爭資產收購協議還約定了轉讓方股東對目標資產的經營和運作權，以及由轉讓方股東擔任收購方的總經理，但實際上，投資方卻未按約定任命轉讓方股東擔任收購方總經理，並以2010年、2011年的經營業績未達到協議的約定為由拒絕向收購方支付第二筆資產轉讓對價。而法院認為，總經理是公司經營的實際運作人，對公司經營至關重要，並進一步認定，轉讓方股東是否擔任收購方總經理並負責經營該公司系實現對賭業績的前提。因此，法院認為投資方未按約任命轉讓方股東擔任收購方總經理負責目標資產經營，直接影響到對賭業績的實現，因而依據合同法第四十五條第二款[1]之規定，投資方應當為其行為承擔違約賠償責任。

　　由此可見，法院認為本案系爭的資產收購協議中的對賭條款為附生效條件的合同，並認定投資方不讓轉讓方股東經營目標資產，系阻礙對賭目標實現的行為，作為對投資方違約行為的懲罰，應視為對賭目標部分實現(因目標資產的盈利具有不確定性，即使轉讓方股東能夠取得經營權，也未必能夠實現對賭目標，因此不能認定其全部實現)。

　　2、認定原始股東擁有對目標公司的經營權，應繼續履行對賭條款。

　　在(2016)皖18民初9號安徽省創投資本基金有限公司與朱金元、彭清榮公司增資糾紛案(下稱“案例2”)中，投資方以目標公司未能實現《增資擴股協議》中的盈利目標且未能於約定期限內在中國境內上市為由，將目標公司的原始股東訴至法院。而作為被告的原始股東，則向法院提交了被投資方暫停董事長和總經理職務的股東會決議，試圖證明其已被剝奪了目標公司經營權，因此，目標公司未能實現盈利目標和上市，並非系其經營不善所致，因此其無需履行對賭條款。然而，該項證據因在質證過程中未得到原告認可，且被告亦未提供當時股東名單佐證，因此，法院並未對該證據予以采信，而是認定被告仍為目標公司的實際控制人和經營管理者，其對目標公司的經營狀況應承擔主要責任，因而，被告應對其經營不善所導致的目標公司未達盈利目標承擔責任。最終，法院支持了原告的訴訟請求，判令作為被告的原始股東履行相關投資協議中的對賭條款，回購投資方所持有的目標公司股份並給予投資方業績補償。

　　3、認定原始股東對目標公司行使經營權並未受到投資方的干擾和阻礙，應繼續履行對賭條款。

　　在(2015)鄂武漢中民商初字第00301號華菱津杉(湖南)創業投資有限公司與北京瑞豐投資管理有限公司、王宏英合同糾紛案(下稱“案例3”)中，法院經審理查明：原被告雙方在投資協議中就目標公司的經營業績進行了對賭，並約定了在對賭失敗後，目標公司原始股東須履行股權回購義務。結果作為被告的目標公司原始股東未能實現對賭目標，但其辯稱，投資方入股後控制了目標公司的表決權及日常經營管理權，並且在目標公司的經營活動中，違反目標公司章程的約定，嚴重干擾了目標公司的日常經營，造成了目標公司的虧損。其認為，投資方的行為屬於不正當地促成了回購條件的成就，因此拒絕履行股權回購義務。但被告並未能提供充分證據證明其對目標公司的經營管理權受到了原告的嚴重干擾，並導致目標公司的連年虧損，因此，法院並未支持被告的主張，而是認定被告能夠正常行使目標公司的經營管理權，因此應對目標公司的盈利狀況承擔責任。最終，法院判令被告應根據相關投資協議的約定，向原告履行股權回購義務。

　　無獨有偶，在(2015)三中民終字第00923號鞍山海虹工程機械有限公司等與經緯紡織機械股份有限公司股權轉讓糾紛案中，作為被告的目標公司原始股東和實際控制人辯稱，目標公司的三年經營業績未達到對賭目標甚至虧損，是由於投資方作為其大股東直接控制生產經營，決策嚴重錯誤造成的，應由投資方承擔全部過錯責任，而投資方對相關證據並不認可，因而也因缺乏事實依據而未得到法院的支持。

　　雖然上述多個案例的判決結果各不相同，但司法機關在審理該等案件時，無一例外地將目標公司的原始股東是否能夠正常行使目標公司的經營權視為對賭條款是否應繼續履行的關鍵。在案例1中，正是由於投資方未按約定任命原始股東擔任目標公司總經理，因而法院認定原始股東並未行使目標公司的經營管理權，因此才最終支持了原始股東的主張。而在案例2和案例3中，原始股東均因不能證明其經營權被剝奪或被干擾而承擔了不利後果，試想下，假設原始股東能夠證明其被剝奪或無法正常行使目標公司的經營管理權，那麼判決結果應該會截然不同。因此，我們理解，司法機關在審理對賭糾紛時的主流觀點是，一旦原始股東因投資方的原因無法實際行使或喪失經營管理權，或在行使經營權過程中受到投資方的嚴重干擾，其對目標公司的未來經營業績應予“免責”，投資方不應再以失去了履行基礎的對賭條款主張包括股權回購和/或業績補償等相關權利。

　　[1] 《中華人民共和國合同法》第四十五條 當事人對合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效。附解除條件的合同，自條件成就時失效。當事人為自己的利益不正當地阻止條件成就的，視為條件已成就;不正當地促成條件成就的，視為條件不成就。

二．投資方的“連環套”

　　如上所述，由於我國法律並未明確原始股東的經營權是履行對賭條款的基礎，在商業實踐中，有一些投資方或收購方一方面要求原始股東對目標公司的未來業績作出承諾，並將目標公司未來的業績與原始股東可獲得的股權/資產轉讓對價掛鉤，另一方面又“依法”或“依照章程”行使選擇目標公司管理者的權利，從而實質性剝奪原始股東的經營權。楊春寶律師團隊正在處理一起這樣的案件：

　　2016年2月，B公司控股股東及總經理徐某與某上市公司A公司簽訂《股權轉讓協議》，轉讓其持有的B公司股權，A公司成為B公司的控股股東。股權轉讓協議約定，股權轉讓對價分兩期支付，首期60%在協議簽署後支付，剩餘40%需與B公司的目標業績掛鉤。轉股後的B公司章程規定，B公司董事會由5人組成，其中A公司有權委派4名董事，並有權委派董事長及提名總經理;同時，董事會有權任免總經理(需有包含A公司委派董事在內的三分之二以上B公司董事通過)。2016年9月，B公司召開兩次董事會，更換了公司董事、董事長，並免除了徐某的總經理職務，甚至開除了徐某。這導致原始股東喪失了對B公司的經營管理權，最終，B公司未能如期達到轉股協議所約定的經營業績，A公司以此為由拒絕向原始股東支付剩餘40%股權轉讓對價。而原始股東認為，約定對賭條款的前提條件是其享有B公司的經營管理權，而現在這個前提條件已不存在，因此對賭條款應予以解除，A公司應立即向其支付剩餘40%股權轉讓對價。於是，原始股東向楊春寶律師團隊求助，希望通過訴訟途徑維權。

　　這起案件的脈絡非常清晰，作為收購方的A公司從一開始就給B公司的原始股東下了個“連環套”：第一步，控制B公司董事會。根據B公司章程的相關規定，A公司實現了對B公司董事會的絕對控制。股權轉讓後的B公司董事會成員中，有80%系A公司委派，且董事長也是“A公司的人”，使B公司董事會處於A公司的絕對控制之下。第二步，A公司實際控制B公司經營權。同樣根據B公司章程的規定，B公司董事會有權任免總經理。而由於B公司董事會已被A公司絕對控制，這也就意味著，事實上有權任免B公司總經理的是A公司。雖然，在轉股協議簽訂時，徐某系B公司總經理，但是，如果其行使B公司經營權與A公司之間出現重大分歧，A公司完全能夠通過董事會決議免除徐某的B公司總經理職務。因此，B公司的經營權實際上掌握在A公司手中。可憐的徐某，在簽訂轉股協議之初就將B公司的實際控制權交給了A公司，而最終落得被掃地出門的結局也就不難理解了。這還不是最壞的結局，更糟糕的是，其40%的股權轉讓款也因此被拒付了。

三.如何避免“上套”

　　通過上文對案情的簡單描述，並結合先前介紹的司法機關對類似案件的主流觀點，楊春寶律師團隊認為，無論協議如何約定，在原始股東喪失經營權的情況下，仍然要求其對目標公司的業績承擔責任是顯失公平的，投資方的“連環套”不應得逞。然而，該原始股東的權利不得不通過訴訟實現。對於目標公司的原始股東而言，訂立一份嚴密的資產/股權轉讓協議，是避免陷入投資方所設之“連環套”的上上之策。具體而言，應著重關注以下幾個方面：

　　首先，應儘量避免股權/資產轉讓對價與目標公司業績掛鉤的安排。如果不得不對目標公司未來業績作出承諾，應當優先考慮在業績未實現時進行補償的方案。在轉讓控股權甚至100%股權的情況下，目標公司的原始股東事實上已經從一位創業者轉變為一名職業經理人，當然應當首先考慮“落袋為安”，取得股權轉讓費的使用、收益權，甚至將其投入到新的事業中。

　　其次，應確保原始股東在業績承諾期間對目標公司的經營管理權。依據公司法的相關規定，聘任或解聘經理系有限公司董事會的職權之一，而有限公司的生產經營管理工作則由經理負責，因此，有限公司的經營管理權由經理行使。但是，如上文所提及，如果投資方與原始股東之間就目標公司的生產經營產生重大分歧，導致原始股東被罷免經理職務，從而喪失目標公司的經營管理權，對賭條款就失去了履行基礎。即使不被罷免，原始股東的經營管理權也會受到投資方的干擾而無法正常行使，從而嚴重影響對賭業績的實現。因此，原始股東在與投資方談判時應確保能夠正常行使對目標公司的經營管理權，這主要體現在兩方面：一是應當明確原始股東在業績承諾期間擔任目標公司總經理;二是應當明確董事會(包括董事長)與總經理的許可權，以避免董事會(特別是董事長)介入具體的經營管理事務，干擾原始股東的經營管理權的行使。

　　再次，應將原始股東在業績承諾期間持續行使目標公司經營權作為其履行對賭條款的前提。在轉讓控制權的並購案例中，特別是上市公司作為並購方時，儘管有前述確保原始股東在業績承諾期間對目標公司的經營管理權的約定，但並購方出於並購整合、戰略協同等考慮，仍有可能剝奪原始股東的經營管理權或者變更目標公司的經營方針或戰略，而一旦目標公司的經營方針或戰略變更，即使原始股東仍然擔任總經理職務，也有可能影響對賭業績的實現。如前所述，任免經理是有限公司董事會的法定職權，而決定公司的經營方針則是股東會的法定職權，並不能通過合同約定修改或剝奪股東會或董事會的職權。那麼，如何在不能正常行使目標公司的經營管理權時保障原始股東的權益呢?如前所述，司法機關的主流觀點支持原始股東的經營管理權是對賭條款的基礎，但是，在案例1中，法院同時認為，即使原始股東行使了經營管理權，也未必能夠實現對賭業績，因而只是部分支持了原始股東的訴訟請求。而在A股上市公司藍色游標與李芃的對賭糾紛[1]中，也是因為在相關投資協議中對目標公司的經營權約定不明，從而導致雙方對目標公司業績不達標的責任承擔各執一詞並鬧上法庭。因此，楊春寶律師團隊的建議是，必須在相關投資協議中明確：原始股東若喪失目標公司經營管理權或者其經營管理權受到干擾，其不再受到對賭條款的約束，亦即不再履行業績補償或股權回購的義務;如果目標公司業績是與股權/資產轉讓對價掛鉤的，則收購方應當立即向原始股東支付全部股權轉讓款。如果投資方不願做出該項承諾，退而求其次的做法，是在投資協議的鑒於條款中，闡明投資方向目標公司注資，系認可原始股東的經營管理能力，並且原始股東願意繼續行使目標公司的經營管理權。這樣做，能夠在一定程度上保護原始股東不被投資方的“連環套”所傷。

　　[1] 藍色游標於2013年收購博傑廣告100%股權，並與轉讓方李芃約定了業績補償及價格調整條款。2014年，藍色游標作出股東決定，免除李芃擔任的博傑廣告的法定代表人和經理職務。2015年博傑廣告業績未達標。

結語

　　雖然，對賭條款設定的初衷，是為了保護投資方或收購方的投資權益不受損，但在商業實踐中，已有越來越多的原始股東落入了投資方或收購方的“經營權圈套”，最終賠了夫人(喪失了目標公司的經營管理權)又折兵(因失去經營權導致對賭失敗，而履行股權回購或現金補償義務)。在此楊春寶律師團隊提醒廣大創業者，在與投資方或收購方就投資協議或股權轉讓協議進行磋商時，務必謹慎，不要急於求成，也不要聽信投資方或收購方口頭承諾，只有嚴密的協議方能保護你們的權益，必要時應向專業律師尋求幫助，以盡可能地規避潛在的法律風險。