欧洲需要一个成熟的资本市场联盟-现在比以往任何时候都多
2020年9月2日
介绍
资本市场联盟(CMU)是欧元区金融架构的基石之一。但是开发它的进度很慢。自从2015年达成建立CMU的协议以来,已经启动了许多子项目,有些子项目已经完成,但是欧洲资本市场仍未完全整合。尽管冠状病毒(COVID-19)危机使CMU变得比以往任何时候都重要,但尽管在财政方面与欧洲复苏计划(Next Generation EU)的协议取得了实质性进展,但进展却缓慢了下来。
为危机后的复苏提供资金是当今欧洲面临的最紧迫的挑战之一。资本市场将至关重要。在下一代欧盟的背景下,欧洲委员会发行的新债券依赖于运转良好的资本市场。[ 1 ]但是,公共资金无法独自完成繁重的工作;它必须辅以大量的私人融资。由于疫情给银行业带来压力,私人债券和股票市场可以在补充银行融资方面发挥重要作用。
为了从疫情中恢复过来并增强欧元区的增长潜力,需要新的推动力,以实现建立深度整合和高度发达的真正的单一欧洲资本市场的长期目标。全球紧缩之后,这不仅会动员重启欧元区经济所需的资源。它还将帮助应对外部发展带来的其他挑战,例如英国退欧和全球贸易紧张局势。[ 2 ]此外,它将为加速向低碳经济过渡提供机会,从而支持欧盟成为绿色金融领导者的雄心壮志,并为向数字经济的过渡提供资金。单一的资本市场也将加强我们共同货币在全球舞台上的作用。最后但并非最不重要的一点是,从货币政策的角度来看,还需要更深层次和更一体化的金融体系,因为综合资本市场改善了我们单一货币政策向欧元区所有地区的传导。反过来,当我们的经济以不同的速度从COVID-19冲击中复苏时,这将有助于限制成员国之间日益增加的不对称风险。
我们在此博客文章中的目的是根据欧洲委员会即将出台的新《行动计划》,再次强调加强努力以推进CMU项目的重要性。[ 3 ]首先,我们解释了CMU为什么如此重要的原因,特别是由于COVID-19危机。其次,我们描述了欧盟资本市场发展和一体化的现状,并确定了最需要进步的领域。第三,我们制定了政策措施路线图,以消除进一步整合的核心障碍。遵循该路线图将使欧元区,欧盟及其公民受益。它将稳定家庭,公司和政府的资金来源,促进跨国风险分担和消费平稳化,并刺激增长和COVID-19之后的复苏。
我们提出的措施本质上是广泛的,需要做出强有力的承诺,这与欧洲央行长期以来认为CMU项目必须雄心勃勃的观点一致。[ 4 ]完成这些改革可能会触发一个更好的经济成果和进一步改革的良性循环,从而加强欧洲项目。我们认识到,发展和整合欧洲资本市场将主要是由市场主导的过程,因此我们建议采取的措施旨在使市场力量产生作用。
为什么由于COVID-19危机,CMU显得更加重要?
甚至在疫情之前,欧洲央行就是CMU项目的坚定支持者。CMU旨在加深和进一步整合资本市场,以便在欧盟内部建立真正的单一资本市场,这将使投资者,储户,公司和市场基础设施无论位于何处,都可以使用各种服务和产品。[ 5 ]让我们解释一下CMU为何重要,以及由于COVID-19危机为什么CMU特别重要。
首先,欧洲公司将从更多样化的资金来源中受益,这将使他们能够更有效地适应不断变化的资金状况。当市场受到诸如COVID-19危机之类的冲击而削弱了银行业时,更容易获得基于市场的融资工具将减少公司对银行融资的依赖。这也将支持货币政策的顺利传递。
第二,迈向CMU的进展将增加各国和参与者之间的私人风险分担,从宏观经济稳定的角度产生积极影响,并使经济体更能抵抗当地冲击。现在,这一点尤其重要,因为大流行带来的冲击会导致欧元区经济发展出现分化的风险。在欧洲,不断增加的股票和债务证券的跨境所有权以及跨境商业融资将是分担风险,从而稳定家庭的消费和企业投资的重要途径。[ 6 ]股票市场往往具有特别强大的风险分担属性。几项研究还强调,股权融资比债务融资更能承受冲击,并且从风险分担的角度来看,股权融资被认为更稳定。[ 7 ]
第三,通过旨在增加股权融资的政策促进资本市场将支持增长和创新。研究表明,具有较高增长潜力的公司通常比债务融资更多地选择(公共或私人)股权融资,并且资本市场更擅长为创新和新的增长来源融资。[ 8 ]这使得资本市场融资特别有吸引力,以期在大流行之后促进欧洲的潜在增长。完全成熟的CMU将改善创新型公司的融资条件,这将意味着在更可持续的经济中拥有更广阔的就业机会和增长前景,从而有助于成功实施危机后不可避免的结构性变化。
第四,推进CMU将加速向低碳经济的过渡。最近的分析表明,当经济从股票投资者那里获得的资金比例要比从银行或公司债券中获得的资金比例更高时,其碳足迹减少速度就会更快。[ 9 ]鉴于股票投资者倾向于为无形项目提供资金,股票市场在资助绿色创新和支持向绿色部门的重新分配方面可能会更加成功。
第五,一体化的欧元区资本市场将增强欧元的国际作用,因为深度而流动的金融市场是该货币获得国际地位的基础。[ 10 ]通过降低交易成本,更深的市场将使使用欧元对国际融资和结算更具吸引力。流动性更高的市场还可以缓解展期风险,因此被投资者视为更安全。加强欧元在国际上的作用将使我们的货币政策受益,包括通过更大的政策自主权和改善的货币政策传导,以及积极的回击和降低的外部融资成本。[ 11 ]它将补充其他支持欧元国际角色的措施,例如在COVID-19危机期间扩大欧元流动性设施。[ 12 ]
最后,CMU的进展将与欧盟的另一个主要目标相吻合:建立银行联盟。银行和资本市场在为实体经济融资方面是相辅相成的,因此这两个项目是相辅相成的。[ 13 ]一方面,随着银行利用规模经济并在整个欧盟范围内提供类似的资本市场产品,更多的一体化资本市场将支持跨境银行业务。更多的跨境持有也将使银行为其证券化产品和担保债券拥有更多种的抵押池。这最终将使银行更具韧性,因为它们将从基于资本市场的融资工具的更广泛的投资者基础和可以出售不良资产的更广阔的市场中受益。另一方面,更具弹性和集成度的银行系统支持资本市场的平稳运转和进一步一体化。就像CMU一样,由于大流行,银行业工会的好处变得更加明显。
欧洲资本市场今天处于什么位置,疫情期间发生了什么?
2015年的第一个CMU行动计划在欧洲资本市场产生了一些积极的发展。除其他事项外,它在协调和改善破产框架[ 14 ]以及建立新的欧盟框架内的担保债券和简单,透明和标准化证券化框架方面取得了一些进展。但是,尚未在数据中看到重大的“ CMU效应” –部分原因是这些措施只是在最近才实施,其全部影响还需要一段时间才能显现出来。[ 15 ]欧洲资本市场,尤其是股票市场,在欧洲范围内仍不发达,整合程度不足。如图1中基于价格和数量的指标所示,尽管在巨大的金融和欧元区危机之后,资本市场整合呈现出强劲的积极趋势,但自2015年以来,股票市场的整合一直停滞不前,自2015年以来甚至有所下降。 2017年第四季度。跨境债务持有量有所增加,但这主要适用于期限较短的债券,期限较长期债务不稳定。[ 16 ]另一个值得注意的趋势是,投资基金在跨境整合中发挥着越来越重要的作用。[ 17 ]但是,与单个国家或联盟内跨地区或州通常观察到的水平相比,总体风险分担仍然较低。[ 18 ]
虽然尚无法全面评估COVID-19爆发对欧盟资本市场的影响还为时过早,但一些初步指标表明,这种大流行已主要通过债券和股票市场引发了欧元区金融市场的碎片化。在大流行高峰期,这意味着我们的私人购买计划无法以相同的方式覆盖所有欧元区国家的非金融公司(NFC)。[ 19 ]
图1 基于价格和数量的金融一体化指标
(季度数据; 1995年第一季度-2020年第二季度)
资料来源:欧洲央行(2020),《欧元区金融一体化与结构》,2020年3月。
注意:指标限制在零(完全碎片)和一(完全积分)之间。2020年第二季度基于数量的综合指标的结果基于2020年第二季度的货币市场和股票市场基准数据;对于债券市场,使用2020年第一季度基准数据。有关指标及其输入数据的详细说明,请参阅欧洲央行报告“欧元区的金融一体化与结构” 的统计附件(见上文)和Hoffmann等。(2019)。
资本市场发展也滞后。[ 20 ]尽管美国经济在很大程度上是通过资本市场融资的,但欧元区经济仍然继续主要由银行和非上市股票融资。尽管如此,资本市场在为欧洲经济提供稳定资金来源方面的作用正在扩大,从而使欧元区的金融结构朝着更加平衡的结构发展。[ 21 ] NFC逐渐使其融资结构多样化,并通过发行债务证券在市场上为自己筹资。然而,与此同时,欧元区国家的公司债券市场非常不平衡。
尽管所有股权工具在欧元区总融资中所占的份额可与其他国家相提并论,但通过在公开市场上交易的股权(上市股票)进行融资的情况仍然相对罕见,并且远低于其他主要经济体的水平。[ 22 ]相反,在欧元区经济中,贷款和非上市股票占融资的很大比例。同样,欧盟也缺乏早期的私募股权投资(见图2)。风险资本投资相对于GDP的数据显示,即使在芬兰和爱沙尼亚这两个欧盟国家中最先进的国家,该比例也不到美国的五分之一。早期融资并不是创新型企业蓬勃发展的唯一要素:当企业成熟并需要扩大业务规模时,欧盟的生态系统可促进下一阶段的增长,因此欧盟也落后于美国。[ 23 ]
图2 2019年的风险投资
(占GDP的百分比)
资料来源:经合组织和货币基金组织《世界经济展望》。
注意:对于日本,仅提供2018年数据。欧盟数据显示了可获得数据的所有欧盟国家的平均值。没有克罗地亚,塞浦路斯,马耳他和斯洛文尼亚的数据。
欧洲股票市场发展不佳的原因有很多,所有这些因素都会影响股票融资的供求。[ 24 ]一个重要的因素是投资者的行为:尽管投资基金业增长了,但投资者,尤其是散户投资者的股权所有权仍然很低,并且与美国相比,人口比例有所偏差。目前,欧元区成年人口中只有9%拥有公开交易的股份,而美国为52%。就散户投资者对资产类别的偏好以及对家庭投资的总体水平而言,整个欧元区的情况喜忧参半。毫不奇怪,在拥有大型即付即用系统的国家中,私人养老金投资的股权份额特别低。[ 25 ]相比之下,拥有大型养老金系统且因此拥有大量私人退休储蓄的国家通常拥有最发达的资本市场。[ 26 ]图3的反面和对资本市场产品的有限投资是欧洲储户持有大量银行存款。在养老金体系中适当分配股本将有助于确保公民在与退休储蓄有关的长期内获得令人满意的回报。新的泛欧洲个人养老金产品在欧洲国家/地区拥有充分的多元化规则,将有助于改善私人金融风险分担。
图3 拥有不同资产类别的家庭的国家比例
(百分比)
资料来源:欧洲央行的家庭财务和消费调查,福布斯,ICI和盖洛普。
注意:图表显示了欧洲央行家庭财务和消费调查中按家庭划分的资产类型相对于真实资产价值的份额(百分比)。所有数据均来自2014年,爱沙尼亚,爱尔兰,马耳他,荷兰,葡萄牙和芬兰(2013年)和西班牙(2011年)除外。没有联合王国的共同基金数据。
另一个因素是欧盟经济结构与欧盟金融市场结构之间的相互联系。根据他们经营的部门,银行或市场融资可能会更好地为公司服务。[ 27 ]一方面,可以保护更多依赖银行融资的公司免受投资者情绪变化的影响。[ 28 ]另一方面,缺乏基于市场的融资,尤其是股权融资,可能会阻止欧洲的创新型企业蓬勃发展并成为全球冠军,因为与风险投资或私募股权公司相比,银行的筹资规模较小冒险的项目。
公司的规模对财务结构也很重要。欧元区NFC的外部融资来源中的贷款和非上市股占很大比例(见图4),部分反映了欧元区中小型企业(SME)的较大份额。对欧洲中小企业支付外部融资意愿的研究表明,他们愿意为债务融资(尤其是以银行贷款的形式)支付比外部股权融资高的不可忽略的溢价。[ 29 ]由于无法通过税收中的债务权益偏差等因素来完全解释这一点,因此同一项研究表明,以银行为基础的系统可能对那些通过债务融资而不是股权融资更好地服务的公司产生了偏差,这可能会阻碍创新。尽管还需要进行更多的研究来确定其他因素,以解释欧盟公司(尤其是规模较小的公司)不愿公开上市的原因,但经常被引用的驱动因素包括公开上市增加透明度和报告要求的负担,这是对关系的偏爱。资金或对失去控制权和现有股东稀释的担忧。[ 30 ]
图4 欧元区NFC的外部融资工具(年流量;十亿欧元; 1999-2019)
资料来源:欧洲央行(欧元区账户)和欧洲央行计算。
注:“小额信贷机构”代表“货币金融机构”。非小额信贷机构包括其他金融机构以及保险公司和养老基金。“其他”是总计与图表中包含的工具之间的差额,其中包括公司间贷款以及非财务和财务帐户数据之间的重新平衡。2019年数据是指2019年第三季度末的数据。
CMU的路线图
欧盟委员会新的CMU行动计划应雄心勃勃,旨在发掘发达的股票市场和完整的欧盟资本市场的全部潜力,以刺激对资本市场工具和服务的需求和供应。应优先考虑以下相辅相成的领域:[ 31 ]
- 法规和法律框架
- 监督与监督
- 财政 政策 与公共债务市场
- 金融市场的发展
- 证券化
法规和法律框架
欧盟资本市场必须能够依靠能够为所有市场参与者提供公平竞争环境的通用规则和监管政策。单一规则手册必须在整个欧盟范围内得到加强和一致应用。尽管建立一个单一的欧洲金融服务市场的目标是,非欧盟服务提供者仍必须在成员国层面采用一系列拼凑的制度,才能进入国内市场。需要一种统一的方法,尤其是考虑到英国退欧后可能出现的公平竞争环境。
标准化和协调对于开发新市场至关重要。一个很好的例子就是欧盟已经成为全球领导者的绿色债券市场。[ 32 ]基于欧盟分类标准的可靠,可验证和透明的欧盟绿色债券标准将大大提高该资产类别的信誉。为了达到目的并防止绿色清洗,欧盟绿色债券标准必须在选择为投资项目提供融资与避免对发行人采取过分严格的规定之间取得平衡。
收集,处理和披露数据对市场参与者将变得越来越重要。例如,由于相关公司信息广泛散布在多个数据库中,并且通常没有跨国界统一,因此投资者对欧洲股票投资组合的管理进行尽职调查仍然具有挑战性。 在欧洲证券和市场管理局的领导下,经过适当设计的欧洲单一接入点将为投资者提供集中访问欧洲公司及其证券的所有相关金融,交易和监管信息的途径。
从长远来看,将需要进一步统一一般法律框架。投资者必须能够相信法律框架的可预测性。特别是,如果在最佳实践水平上统一破产制度的核心要素,例如破产触发因素的定义,避免行动和债权的排名,则市场参与者会发现更容易对位于不同成员国的公司进行投资。[ 33 ]如果似乎无法完全统一这些制度,则应考虑制定专门的欧盟级制度或程序。
监督与监督
鉴于风险不止于欧盟内部边界,因此有充分的理由对欧盟实施资本市场进行监管。这也可以确保统一实施规则,为投资者和市场参与者提供一个公平的竞争环境。
尤其是,资本市场只有依靠高效,稳健的市场基础设施才能运转顺畅。为确保发行人和投资者有一个公平的竞争环境,必须做出额外的努力,以更好地整合和监管关键市场基础设施。这可能包括对具有系统重要性的欧盟中央对手方进行真正的欧盟级监督,并通过促进监管权的集中化(或至少加强欧盟一级的合作)来加强对中央证券存管机构的监督融合,以及开展努力以确保可靠的基础设施可以应对更复杂的网络威胁。[ 34 ]
财政政策与公共债务市场
为了促进资本市场的发展,国家税收框架应避免扭曲企业和投资者对资本结构的激励。特别是,应以果断方式解决债务与股权之间存在的偏向,以促进企业发行上市股权。[ 35 ]预扣税程序的进一步简化和跨境融合将减轻跨境投资者的行政负担。
这可以为开发共同的,设计合理的主权安全资产铺平道路,这对于欧元区的金融稳定,一体化和发展可能具有重要的好处。[ 36 ]在欧洲范围内发行低风险证券将增强金融体系,并将成为发展适当的欧元区期限结构的重要组成部分。[ 37 ]欧盟为建立欧洲复苏基金而发行的联合债券可能是朝这个方向迈出的第一步,因为目前的提议包括一项计划,计划在2028年至2058年之间发行具有不同到期日的欧盟级别债券。可能会导致欧盟出现真正的单一证券市场。与其他货币区域相比,欧元区市场参与者之间的金融整合和风险分担因目前缺乏用于解决分散化问题的泛欧,中性和统一的债务证券发行和初始分配渠道而受到阻碍全国债务市场的分布。
金融市场的发展
改善金融知识的工作将支持CMU的议程,更重要的是,将允许家庭从资本市场中获得收益。这样,市民便可以更好地进行批判性评估投资建议,并拓宽其长期投资选择。[ 38 ]我们欢迎欧洲理事会和委员会提出的倡议,以将金融知识作为终身学习的优先重点,并制定欧盟能力框架。寻求确保提供充分和公正的建议,从而提高散户投资者对顾问和资本市场的信任的建议也是如此。[ 39 ]确定金融教育倡议的最佳做法将很有用,会员国本身可以制定长期的,具有广泛影响的进一步倡议,例如将金融教育纳入中学课程。
金融市场发展的另一个主要决定因素是养老金计划的结构。尽管我们认识到设计国家养老金系统涉及的深刻社会选择,但我们也注意到,随着人口变化,提高私人退休储蓄率可能会对欧洲资本市场产生强大的积极影响。[ 40 ]投资组合构成的适当选择,包括股权分配和(欧洲跨国)多样化(例如,嵌入在新的泛欧洲个人养老金产品中)的各种选择,将为家庭提供改善其退休收入的机会。 。
欧洲长期投资基金旨在解决创新和年轻公司缺乏股权融资的问题。但是,该工具到目前为止未达到预期的效果,应有针对性地进行修改,例如,通过增加投资者数量和简化适用的税收规则。然后,企业可以吸引更多的跨境和散户投资者。
此外,鉴于为资助COVID-19之后的复苏和不可避免的违约而不可避免的债务增加,应该更好地开发和整合欧洲用于交易受损资产的市场。
证券化
证券化允许银行将与贷款相关的部分风险转移给其他投资者,因此可以扩大公司的投资基础和融资条件。尽管欧洲针对简单,透明和标准化证券化的新框架(于2017年最终确定)已经解决了导致2008年金融危机的弱点和过度行为,但尚未证明它在恢复经过重整的欧盟市场方面完全有效。应该进行审查以探索如何改进现有规则。这可能包括促进受损资产证券化的选择。
结论
推进CMU不仅涉及资本市场和金融机构。这将对我们所有人,企业家,雇员,储蓄者和公民都有好处。COVID-19大流行再次强调了CMU项目的重要性以及快速进步的必要性。我们应该现实地认为,从某些措施中获得的利益要比其他措施花费更长的时间。例如,虽然进一步统一破产框架或将金融知识纳入学校课程可能会产生非常重大的影响,但要看到相关影响还需要很多年。但是其他措施,例如建立欧洲单一访问点以获取公司信息或取消债务的税收优惠,也可以在相对较短的时间内实施,这将对近期产生影响。
不过,考虑到COVID-19大流行,在所有这些领域进行改革尤其重要。它可以加速欧洲的复苏并增加增长潜力,这也将加强公共财政。最重要的是,它可以促进由于大流行而不可避免的结构性变化,并支持向低碳和数字化经济的过渡。因此,COVID-19危机是加强CMU并使欧洲经济更加强大和更具弹性的警钟。
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