2022年1月8日，第二十六屆（2022年度）中國資本市場論壇隆重舉行。此次論壇由中國人民大學中國資本市場研究院、國融證券股份有限公司共同主辦，中國人民大學財政金融學院、中國人民大學重陽金融研究院、《應用經濟學評論》編輯部特別支持，論壇主題為“中國資本市場：新理念、新生態、新格局”。中國人民大學中國資本市場研究院院長吳曉求在會上發佈報告併發言，以下為發言實錄：

中國資本市場發展的“第三種模式”

——吳曉求教授2022年1月8日在第26屆（2022年度）中國資本市場論壇上的主題演講

1月8日，中國人民大學中國資本市場研究院與國融證券聯合主辦的第26屆（2022年度）中國資本市場論壇在京舉辦。本次論壇的主題為“中國資本市場：新理念 新生態 新格局”。中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求教授做主題報告。

吳曉求表示，中國資本市場發展31年了，我們在不斷地探索。我們一開始的確不知道中國的資本市場未來將呈現出一種什麼樣的特徵、一種什麼樣的模式，所以在不斷地

探索。從發行制度角度看，我們經歷了三個階段：一是行政審批制。從1993年開始，先是額度審批，後來是指標管理；二是2001年開始進入到核准制。核准制先有通道制，後有保薦人制。三是2019年，我們開始在上交所科創板推行註冊制改革，2020年在深交所創業板完善註冊制的改革，2021年在北交所全面實行註冊制。這實際上在探索中國資本市場究竟應該實行一種什麼樣的制度架構。

吳曉求說，2019年在科創板基礎上推行註冊制改革，意味著我們找回了資本市場的靈魂。過去中國資本市場只是一個外殼，沒有靈魂，現在找回來了，這就是徹底的市場化，一切由市場來決定，這完全符合黨的十八屆三中全會關於市場是資源配置的決定性力量這樣一個基本判斷。

他指出，中國資本市場所可能形成 “第三種模式”，是一種以大陸法系為基本架構，同時融合普通法系的某些元素的新模式，中國金融結構也可能呈現出市場和銀行的雙主導的“雙峰模式”。他強調，透明度原則是中國資本市場制度建設的基石。

發言全文如下：

感謝各位在特殊的時候來參加第二十六屆（2022年度）中國資本市場論壇。現在要開這樣一個論壇是非常不容易，他們都是排除困難來到這裏，寧吉喆局長1997年第一屆就來了，那個時候他是副處長，現在是正部長。他是我的同學，對我幫助很大。就像劉偉校長剛才所說，他的發言拓展了資本市場論壇的研究視野。“資本市場論壇”不僅僅要研究資本市場，更要站在國家宏觀經濟的角度去研究資本市場才更有意義。要感謝易會滿主席對本屆論壇的支持，委派中國證監會首席律師焦津洪先生參會併發表主旨演講，徐明董事長是我師弟，將全面介紹北交所的情況。

今天我講的內容和我過去的研究有一些差距，主要講一講中國資本市場的發展模式及特徵，其中涉及到一些法律問題。中國資本市場發展31年了，我們在不斷地探索。一開始，我們的確不知道中國資本市場會呈現出什麼樣的制度特徵，我們在不斷試錯中改進。從發行制度角度看，中國資本市場開始時是行政審批制，起始於1993年，先是額度管理，後是指標管理。2001年開始推行核准制。核准制先有通道制，後有保薦人制。2019年，我們在上交所科創板試行註冊制改革，2020年在深交所創業板完善註冊制改革，2021年在北交所全面實行註冊制。

31年來的發展，漸現出中國資本市場的模式特徵。中國是一個大陸法系國家，成文法是其法律的基本形式。根據一些學者的研究，大陸法系客觀上會對資本市場發展有某種抑制作用，也就是說，大陸法系結構的國家資本市場難以得到充分發展。英美法系國家，因為法律的相對靈活，資本市場較為發達。

除了法律結構特徵外，中國文化也似乎在對資本市場產生重要的約束作用。於是，有

人得出了一個結論：“中國很難發展資本市場”。在文化中，語言文字是其中重要載體，有人說中文非常複雜，要讓外國人把中文學透、學好，比我們學好英語難很多，似乎語言也成為一個障礙。市場要發展，必須國際化。如果文字很難國際化，也就很難實現資本市場的國際化。有學者通過這三個層面來論證，在中國，資本市場很難發展起來，發展的重點還是改革和發展金融機構尤其是商業銀行。

我一直在思考，中國金融的未來方向在哪里？早在2005年，經過一年時間的研究，我和趙錫軍教授、瞿強教授等一起寫了一本書，書名是《市場主導與銀行主導：金融體系在中國的一種比較研究》，我們那個時候就在研究適應中國資本市場發展的法律結構。如果完全恪守大陸法系的結構，中國資本市場可能真的難有很大的發展。

2001年8月，中國證監會開始在上市公司中推行獨立董事制度，2006年1月《公司法》修訂，從法律層面確立了獨立董事制度。中國上市公司在制度設計上，在公司治理中引入獨立董事制度，在法律層面是一個巨大變革。獨立董事制度是英美法系中上市公司的一種獨特的制度安排，在大陸法系中，一般通過監事會機制發揮監督作用。2006年1月修訂後的《公司法》，吸收了英美法系或者普通法系的這些元素。也就是說，從這個時候開始，中國有關資本市場的法律體系開啟了某種意義上的融合之路，雖然法律的基本架構仍然是大陸法系，但我們部分吸收了英美法系關於資本市場發展的重要元素，以適應資本市場的發展。

在2006年由中國人民大學出版社出版的《市場主導與銀行主導：金融體系在中國的一種比較研究》這本書中，我們似乎已經看到了這種趨勢。也就是說，中國資本市場的法律結構調整必須要朝著這個方向推進。法律不能墨守陳規，制度改革最重要的作用就是鬆綁，要放鬆發展資本市場的法律約束。所謂的文化約束，通過代際傳遞，慢慢都會適應變革的要求。我們不要把一國文化看成是凝固不變的教條。隨著時代的前進，教育水準的提高，以及與國際社會的廣泛接觸，一國文化也會越來越現代化，也會越來越適應市場經濟和資本市場發展的要求。漢字未來也會慢慢國際化。我們不要把這種外在的約束資本市場發展的因素看得過於靜態。

從實踐角度看，中國的法律結構應當調整。法的本質含義或者靈魂是什麼？法是對不當權力的約束，是推動經濟和社會進步的力量，是維護弱勢群體的屏障，是維護社會公平正義的機制。這就是法的根本意義。所以，為推動中國經濟社會的進步，法律調整勢在必然。

所以說，2006年《公司法》確立獨立董事制度是制度上的巨大進步，雖然今天人們對獨立董事制度有很多詬病，但確立獨立董事制度無疑是法的進步。現在正在討論《公司法》的修改，最近也收到邀請函，邀請我去參加討論《公司法》的修改。在法的層面的確有一個獨立董事的產生機制以及獨立董事的責任與義務的平衡性問題。

2019年，中國資本市場的改革進入到實質性階段。長期以來，我們對中國為什麼要發展資本市場、如何發展好資本市場以及資本市場的戰略目標是什麼是不清晰的，從而導致政策的搖擺。政策的搖擺和目標不明確，嚴重干擾了市場的發展。2019年之後，我們找到了這個目標，有了正確的認識，這其中最重要的就是在科創板推進註冊制改革。註冊制改革，意味著我們找到了資本市場的靈魂。過去相當長時期，中國資本市場只是一個外殼，沒有靈魂。我們找到的這個靈魂，就是徹底的市場化改革，這完全符合十八屆三中全會關於市場是資源配置的決定性力量這樣一個基本判斷。註冊制改革，體現了市場化的根本要求。深交所創業板的註冊制改革，又有了進一步完善。到了北交所，全面實行了註冊制。

註冊制改革經過了不同階段。上交所的作用是啟動改革，主要完成了發行機制的市場化，完成了市場化定價，完成了由市場來決定讓什麼樣的企業來上市這樣一種機制。過去是由非市場因素來決定，現在是由市場來決定，資產價格由市場來決定。深交所創業板註冊制改革進一步推動了法律結構的轉型和調整，包括特殊投票權制度，在座的焦津洪、徐明和葉林都是法律專家，我是法律方面的非專業人士，但是憑我的常識，特別投票權制度很重要，在高科技企業中不能只是資本說了算，資本說了算的企業走不遠，這也是我們學習德國經驗的一個重要啟發。美國經驗有美國經驗的合理之處，比如通過金融改革和金融業態的多樣性，來培育高科技企業，加快推動產業的升級換代。但同時，又不能在所有企業都由資本說了算。資本是短視的。在短視資本的主導下，企業的創新都是圍繞利潤來的，所以這種創新不是根本意義上的創新，不是重大技術創新。我們必須要有一種戰略性資本，推動國家重大的、基礎性的創新。這就必然對科技型企業包括科技型上市公司的投票權制度進行改革，以防止資本的短視對企業的巨大破壞性。所以，特殊投票權制度非常重要，是維繫重大創新的重要制度保障，同時也有利於高科技企業的長遠發展。這就是法的與時俱進，這就是註冊制改革帶來的巨大變化。

代表人訴訟制度，是普通法系或者英美法系在資本市場中的重要救濟機制。它與市場化的註冊制改革是配套的。這就是我說的為什麼中國資本市場有了靈魂的原因所在。我們知道，什麼樣的改革才能把中國資本市場發展好。

對此，我做了一個概括，也就是中國資本市場發展走了第三條道路，形成了第三種模式。這個第三種模式，廣泛吸收了現代資本市場的精髓，比如說透明度原則。透明度原則是資本市場的基石。監管的核心是透明度。所謂的“三公”原則，基礎是透明度原則。

但是，我們又不可能完全複製、完全照搬美國發展資本市場的做法。中國發展資本市場有兩個目標：一是推動金融結構的改革，以形成現代金融體系。中國金融體系相對傳統，這種金融體系難以推動中國經濟和產業的轉型，不能有效完成從高科技到高科技企業的轉型。高科技企業充滿著不確定性，如果沒有與此相適應的金融業態，這些充滿巨大不確定性的企業難以成長起來。二是，中國資本市場發展必須服務於國家戰略需求，包括卡脖子工程和高科技企業發展。這是中國資本市場的一個特點，適度引入頂層設計，適度讓資本市場發展與國家戰略目標相適應。

中國經濟發展40年來做了大量探索，有些探索是教科書裏所沒有的。中國資本市場的一些改革，也是教科書中所沒有的，因為它走了自己的發展道路，逐步形成了“第三種模式”。這種模式既不完全等同於美國模式，也不是德國模式。有一個時期，有些人試圖否定我們過去所走的道路，以為在中國大力發展資本市場是妄想，我不同意這個看法。德國模式有它的可取之處，就是戰略性資本孵化高科技企業，重視實體經濟特別是現代製造業的作用，以維持國家的整體競爭力，這是需要認真學習的。但是，在中國，如果不大力發展資本市場，試圖通過傳統金融體系去維繫國家經濟的競爭力，推動經濟結構和產業結構的轉型升級，那幾乎是不可能的。

我有一個關於美國模式和德國模式的比較研究較為詳細的PPT，鑒於時間所限，就不展開了。基本的觀點是，德國模式的基本架構不是我們的基本架構，但它關於戰略性資本與高科技企業發展的關係以及資本具有戰略性視野，是我們要學習的。同時，還要學習德國模式中對高科技企業、國家重大基礎設施的重視。但是，我們改革和發展的重點還是要培育一個發達的資本市場，因為我們除了供給端必須服務於實體經濟，培育高科技企業，還必須滿足社會對資產多元化的需求，社會大眾對財富管理的需求。中國正在由一個小康社會邁向中等發達國家。到2035年成為中等發達國家，這是我們未來的目標。在這個目標的實現過程中，社會各個階層都有一個需求，就是財富管理需求。居民收入增長之後，總不能老是買房子，房子不是最好的邊際資產選擇。金融體系特別是資本市場有責任為社會提供收益與風險相匹配的多元化資產，這個社會才會走向良性迴圈。這就是說，中國資本市場發展還有一個責任，就是要滿足社會日益多樣化的金融需求，特別是財富管理需求，這是發展資本市場的很重要的推動力。

概而言之，雖然短期看，資本市場的發展會受到文化等外部環境的某些約束，但是從長遠看，只要適時調整法律結構，順應時代的變革，我認為，中國資本市場一定能發展起來。

在要結束的時候，我要補充一點，在2006年的《市場主導與銀行主導：金融體系在中國的一種比較研究》一書中，我特別主張，在中國應構建市場主導型的金融體系，認為這是中國金融改革目標的戰略選擇。經過16年的深入研究和對實踐的觀察，發現未來中國金融體系模式可能會有適當變化，中國金融體系或結構的未來模式可能是“雙峰模式”，即資本市場主導和金融機構或者商業銀行主導的“雙峰模式”，“雙峰”將構成中國金融體系的獨特結構。資本市場發展在“雙峰”金融結構形成中起著特別重要的推動作用，這或許也是中國金融獨特模式的核心內容和基本特徵。

這就是我今天要講的主要內容。詳細內容在中國人民大學出版社2022年1月出版的《中國資本市場：第三種模式》一書有系統闡釋。謝謝大家！