“過去一年，對於通脹形勢的判斷及對美聯儲政策的理解與認識，始終是學界與政策界最為關注的問題之一。上海新金融研究院（SFI）學術委員、中泰證券首席經經濟學家李迅雷今日撰文認為，疫情後美國採取的寬鬆政策與以往不同，過去主要是貨幣寬鬆，這次則是財政與貨幣雙寬鬆，美國財政部大量投放財政補貼，規模大約占到美國GDP的8%以上，這與過去主要靠貨幣寬鬆的模式形成顯著差異。因此，導致通脹的主要原因是財政補貼而非貨幣放水。美國CPI上漲表面看是供給側問題，其背後實際上是勞動力短缺問題——美國的港口、貨運等低端勞動力由於前期失業補貼等原因，勞動參與率下降而出現短缺，使得港口積壓問題長期拖延。那麼，為什麼去年下半年美國停止居民補貼後，勞動力仍未恢復且CPI繼續上漲呢？李迅雷認為，美國就業意願不足可能與勞動力的報酬增長剛性有關，而CPI持續上漲的主要原因則來自於房價的上漲，在美國的CPI構成中，居住支出權重為42%。當前，美國經濟正在好轉，加息縮表已是板上釘釘，但具體的節奏、路徑依然有較大的不確定性。對於美聯儲加息縮表可能帶來的影響，李迅雷表示，從歷史上看，其對新興市場的負面影響更大，而美股市場所受傷害則很小。不過，由於基本面發生了一些改變，上一輪加息-縮表週期沒有給美股帶來傷害，這輪就未必不會。”

近日，一篇《李揚：不要輕蔑地評論美國貨幣當局及其貨幣政策》被熱傳，裡面的大部分觀點我都贊同。確實，我們中的大部分人肯定不比美國的專家學者更透徹瞭解美國經濟，包括本人在內。但通過研究美國經濟資料和中美貨幣創造的比較，也能對美國金融瞭解更深入一點。以下是依據我粗淺的研究心得，列舉我們可能存在的對美聯儲政策特徵和美國通脹原因的誤判。

通脹創40年來新高是因為美聯儲放水嗎？

自從美國建立起來的佈雷頓森林體系在40年前解體之後，美國過去40年的通脹率確實大大超過解體前的40年，說明通脹與美元超發是相關的。但就過去15年來美聯儲的兩次大擴表而言，似乎難以證明擴表與通脹具有高度相關性。但與資產價格如黃金、股市和房地產的相關性更大些。

圖1 美國的居民收入、通脹與

資產價格走勢（截至2019年）

來源：Wind，中泰證券研究所

上圖的截止日期是到2019年，資料還沒有更新至去年。圖中發現，從1971年至2019年，美國通脹才漲了5.3倍，但房地產漲了11.7倍，股市漲了31.1倍。但是，居民的實際收入只增長1.5倍。

截至2022年1月26日，美聯儲的資產負債表規模達到8.86萬億美元，即在過去40多年中，擴張了近90倍，遠超資產及商品價格的漲幅。

圖2 美聯儲資產負債表（十億美元）

來源：Wind，中泰證券研究所

從上圖中發現，在2008年之前，美聯儲的資產負債表擴張還是比較緩慢，如從1974年年初至2008年8月，34年間擴張幅度只有9倍左右，但從2008年9月起，為了應對次貸危機，美聯儲採取量寬（QE）政策，至2014年末，短短5年擴張了3.5倍左右。但同期五年間美國的CPI累計只上漲10%。

為何美聯儲為應對次貸危機採取的大放水舉措沒有引發通脹呢？這是因為美聯儲大放水缺乏乘數效應。我過去曾就此問題有關詳盡論述：在2008年的次貸危機中，美聯儲實施量化寬鬆可謂是不遺餘力，美聯儲的總資產規模從08年8月末的（雷曼倒閉前夜）約0.9萬億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬億美元。而相對於央行資產負債表高達400%的擴張，美國的貨幣供應量（M2）同期僅增長了60%（從7.7萬億美元至12.3萬億美元）。

美國貨幣供應量的增長遠低於預期的主要原因是商業銀行的信貸擴張乏力，同期增幅僅20%多（大致是年均增幅3%）。顯然，在經濟面臨諸多困境之際，美國的商業銀行作為極其謹慎：另一個或許更有意義的資料是，商業銀行的現金資產增幅竟然是760%。

也就是說，在美聯儲大放水的時候，美國商業銀行消極怠工。而我國央行的資產負債表擴張雖然非常少，但商業銀行的信貸增速卻非常可觀。如2020年人民銀行總資產僅較2019年增加了1.7萬億元人民幣，折合美元0.6萬億美元，增速4.5%，增幅遠不及美聯儲、歐央行和日央行。但我國2020年金融機構貸款餘額增速高達12.8%，說明中國的貨幣擴張，主要是商業銀行驅動的，導致銀行總資產大幅增加。

美國的貨幣擴張則主要靠中央銀行驅動，且效果不明顯。如2020年美聯儲擴表76.8%，但美國商業銀行信貸僅增長9%，商業銀行的現金資產竟增長了86.4%。我國國內媒體通常過度渲染美聯儲的擴表規模，讓大家以為美國已經大水漫灌，高通脹是必然結果。美聯儲之所以缺乏號召力，是美國經濟體制決定的，即美國的商業性金融機構和企業主的行為都是自身利益導向，故其行為往往是順週期的；而我國的金融機構和國有企業，接受監管部門的指導，其行為往往是逆週期的。

事實上，我國每年的貨幣增量及存量（社會融資規模增量和存量）都遠遠超過美國。如果用M2來表示的話，中國的M2存量幾乎等於美國加歐盟之和。當然，M2比較容易產生歧義，我們可以用銀行總資產規模、社融等指標來佐證中國的貨幣規模長期保持全球第一。如我國銀行總資產規模從2008至2020年，共增長了4倍。2020年美國銀行業總資產大約為20萬億美元，占其GDP比重90%多，中國則為48萬億美元，占其GDP比重為310%。

所以，中國在貨幣投放規模如此大的情況下，尚能維持低通脹的局面，我們怎麼能認定美國的高通脹是源于美聯儲的大放水呢？

不再給居民發補貼：為何CPI仍創新高？

這輪為了應對疫情，美國採取的寬鬆政策與以往不同，即過去主要是貨幣寬鬆，這次則是財政與貨幣雙寬鬆，美國財政部大量投放財政補貼，規模大約占到美國GDP的8%以上，這與過去主要靠貨幣寬鬆的模式形成顯著差異。所以，導致通脹的主要原因是財政補貼而非貨幣放水。當然，財政部能發那麼多補貼，還得靠美聯儲及其他國家和金融機構持續購買美國國債。

一種很直觀且較為普遍的觀點認為，美國通脹主要是疫情導致的，因為疫情使得全球的供應鏈和產業鏈出現問題，因此，此輪美國通脹是供給側問題，這當然沒有錯。我們從美國進出口逆差擴大中可見一斑。如美國西海岸的港口積壓一直很嚴重，導致集裝箱價格大幅攀升。

圖3 美國西海岸出口與進口輸送量嚴重背離

來源：Wind，中泰證券研究所

但是，為何港口積壓狀況長期不能解決呢？因為疫情正在好轉，美國對疫情的防控力度也大幅減弱。按理說只要增加卸貨和運輸速度，港口積壓問題就可以得到解決。但由於美國的港口、貨運等低端勞動力由於前期失業補貼等原因，勞動參與率下降而出現短缺，使得港口積壓問題長期拖延（所謂勞動參與率，是指勞動年齡人口實際參與勞動的比例，一般都會隨著人均收入上升而下降）。

因此，CPI上漲表面看是供給側問題，其背後實際上是勞動力短缺問題。正如鮑威爾在1月11日的國會聽證會表態時所述，“勞動力減少可能是未來通脹的問題之一，比供應鏈問題更加嚴重”。例如2021年12月，美國的勞動參與率在61.9%，相較疫情前 （2020年1月峰值的63.4%），減少約400萬勞動者。

那麼，從去年9月份之後，美國已經停止了對居民的補貼政策，按照一般理解，勞動人口數量應該恢復增長，勞動參與率提升，但為何美國的就業意願還是不足呢？這可能與勞動力的報酬增長剛性有關，即補貼雖然取消了，但勞動者不願為獲得比補貼還少的薪水去工作。

所以，美國這輪通脹，實際上已經不能簡單用供需理論來解釋了。它實際上是通過財政補貼提高居民收入-增加勞動力成本-帶動CPI上漲這條主線索來實現的。而且，通脹一般具有系統性和慣性。例如，房價的上漲會導致租金的上漲，從2020年至今，美國房價兩年上漲了35%，也帶動了房租的大幅上漲，從而進一步推升CPI上漲。

在美國的CPI構成中，居住支出要占42%的權重，這就可以解釋為何美國政府給居民部門的補貼停止之後，CPI繼續上漲的原因，因為房價在大幅上漲。例如，12月CPI環比增幅主要由住房（權重31%）、二手車和食品項貢獻，而能源項轉負。而在我國，CPI的八大類構成中，居住的占比僅為22%，只有美國的一半。

這就可以理解美國CPI持續上漲的主要原因——房價上漲。當然，房價持續上漲的背後，一定有貨幣超發的因素，所以，美國的通脹超預期，甚至有持續化趨勢，並不是單純的疫情引發的供需缺口所導致，也不是單純的貨幣超發導致的，而是諸多因素共同作用的結果。

美聯儲加息和縮表能否控制通脹？

美聯儲從2000年以後就以PCE（個人消費支出價格指數）來替代CPI作為其政策依據。上個月不包括食品和能源的核心PCE同比增長4.9%，為1983年以來最大增幅。但是，經通脹調整後的支出同比下降1.1%，說明價格上漲幅度過大，會抑制消費，故通脹率並不會一直上去，在市場經濟下，波動是常態。

那麼，美聯儲為何要以PCE作為政策依據呢？這是因為CPI的權重是固定的，而PCE的權重逐季變化。也就是說，PEC能夠與時俱進，更真實反映消費價格的變化情況。

估算消費價格的總體漲跌幅是件很難的事情，這在我國也不例外，因為給予商品和服務不同的權重，就會有不同的結果。例如，美國CPI中的居住權重為42%，但PCE中的居住和水電費的權重為19.4%，這也是導致PCE顯著低於CPI的主要原因。但不管是CPI還是PCE，都在去年12月份創出近40年來的新高。

因此，此刻美聯儲發出多次加息和縮表信號是符合邏輯的。那麼，美聯儲通過加息和縮表，能否把通脹打壓下去呢？既然前面說了這次通脹與美聯儲放水關係不大，按此推斷，若收緊貨幣，恐怕對抑制通脹的作用也不大？但逆向推理未必成立。通常人們把貨幣政策比喻為繩子，靠繩子來推動經濟往往力不從心，但要收緊經濟則非常有效。

例如，美聯儲一旦加息，則購房的融資成本就會提高，或導致房價漲幅趨緩或下跌，房租也將跟隨下行。而不管是CPI還是PCE中，居住的權重都很大，尤其在CPI的權重達到42%，故房價漲幅趨緩或下跌會推動CPI從高位回落。

所以，各國應對通脹一般都會採取加息舉措，說明貨幣政策對於抑制通脹是有效的。尤其美國作為一個高度市場化的國家，投資者和消費者對於利率變化更為敏感。或許有人會問，既然加息乃至縮表對抑制通脹那麼有效，那為何美聯儲不早點採取行動呢？這實際上涉及到取捨問題，即經濟增長與通脹，美聯儲通常以穩經濟為先，故對收緊貨幣一直比較猶豫。

此外，大家對鮑威爾在去年二季度認為“通脹是暫時的”這一判斷也提出質疑，認為是鮑威爾的誤判耽誤了美聯儲貨幣政策的及時實施。我認為這一判斷未必公允。首先，通脹究竟是長期還是短期，確實很難判斷。如果我們回溯一下去年年中我國主流媒體上的各種觀點，不難發現當時比較權威的觀點也是認為通脹是暫時的。

其次，美聯儲的貨幣政策一大特點就是“走在曲線後面”，這與我國的貨幣政策“前置”特徵（即走在曲線前面）形成鮮明對照。美聯儲經常通過議息會議等途徑向外界傳遞信號，以加強預期引導，這樣做的好處就是不會導致實體經濟與金融市場的劇烈波動。如果預期管理有效，就“只說不做”，如果不達預期，則貨幣政策就可能變本加厲。

當然，任何一種體制都不是完美無缺的，都會有成本和收益，美聯儲的政策滯後，會導致通脹不斷創新高，社會成本巨大，但通脹高到一定程度，即便沒有政策干預，也會逐步回落，這是因為市場機制有自我修復的功能。2021年四季度，美國GDP年化季率達到6.9%，說明美國經濟基本恢復正常。

2022年，隨著新冠疫情的好轉，供需缺口有望逐步彌合。因此，美聯儲加息會有多少次、每次加息幅度多大等，還是不確定的。但加息和縮表似乎已經明朗了，畢竟經濟的好轉是事實。回顧2015年末美聯儲開始的加息和縮表週期，並不是因為通脹，而是經濟步入上升期。

那麼，美聯儲加息和縮表會否導致美國經濟加速下行或股市崩盤呢？提這種問題往往缺乏常識，因為政策是為經濟服務的，政策目標是為了維護經濟和資本市場的穩定。如果預期政策出臺會導致市場大幅下跌，那就要審慎出臺政策了。

例如，美股三大指數在上輪貨幣政策收緊期間呈現出震盪上行的態勢，其中以納斯達克表現最優。在加息期間，除去市場初期消化加息衝擊有所回檔外，美股走勢穩中有升。加息和縮表重疊期間美股三大指數維持相對穩定。縮表期間，美股三大指數在2018年9月至2019年2月出現短暫回撤後，後期繼續上漲。美股在整個貨幣政策收緊期間表現較好，這主要源於其強勁的經濟基本面支撐。

圖4 美聯儲2015-18年加息-縮表期間

商品與證券的表現

來源：Wind，中泰證券研究所

美股表現強的另一個原因，則是其優勝劣汰的機制，如表現最好的納斯達克市場，從開設至今，其上市的80%左右公司，或被退市或被並購。正是因為有這樣的市場不斷出清，美國成分股指數才有能夠持續上漲的動力。

相比之下，從歷史上看，美聯儲加息或縮表對新興市場的負面影響更大一些，這是因為在美元成為國際貨幣的世界裡，美聯儲享有更強的全球貨幣流向掌控權，加息或縮表都會加劇新興市場的美元流失，從而給市場帶來流動性壓力。

當然，歷史不會簡單重複。上一輪加息-縮表週期沒有給美股帶來傷害，這輪就未必不會，因為基本面發生了一定改觀。如在低利率環境下，美股龍頭公司加杠杆和發債回購股份的比例大幅提高，如果利率上行，則通過回購註銷來拉高EPS的模式難以持續。而且，美股畢竟上漲了12年，存在一定泡沫。

美國居民的主要資產在股市裡，就像中國居民的主要資產在樓市里一樣。美國股市若發生崩塌，可能會觸發金融危機。所以，美聯儲最終要實施的政策未必會像現在呈現給大家的那樣。所謂政策，就是施政方略，其實就是一個相機抉擇的過程。