保險資金的長期性和負債經營特徵決定了其資產配置的底層邏輯。資產配置是投資者根據自身資金屬性和資本市場預期，把資金分配在各類資產上的投資決策過程。資金屬性決定了投資者的收益目標和風險偏好，是影響資產配置模式和結果的重要因素。就保險資金而言，有兩個最核心的屬性：一是長期性，二是負債經營。

長期性允許保險資金長期投資，關注長期收益：一方面，這意味著相對更高的風險承受能力和更低的流動性要求，使得保險資金可以在市場定價出現偏差時進行左側佈局、逆勢投資、價值投資，也可以更多佈局低流動性的另類資產，獲取流動性溢價；另一方面，保險資金在資產配置時必須關注利率長期趨勢變化導致基礎回報下降的風險，現實中多數保險公司選擇資產負債匹配，即通過大量配置長久期利率債，把長期利率下行可能帶來的風險控制在一定程度內。
 

負債經營則要求提供保底絕對收益並保持對同業相對排名的關注：一般而言，保險產品為客戶提供了保底收益的承諾。如果遭遇極端市場環境、投資收益無法覆蓋最低負債成本，保險公司則須以當期利潤進行彌補。

與此同時，分紅、萬能保險還涉及與客戶分享保底收益之上的投資回報，同業競爭的壓力決定了保險資金運用也需要關注一定時期內的同業排名。因此，保險資金資產配置過程中以滿足負債成本為最低目標，同時通過風險資產配置和主動管理，追求向上的業績彈性。

保險資金的屬性要求其關注短期收益與長期回報，兼顧相對收益與絕對收益，進而決定其實踐中採取均衡風格下的“固收+”配置模式——以大比例固收類資產打底，提供基礎收益，匹配負債久期和流動性要求；以權益和類權益資產為補充，賺取超額收益。

現實中，這種均衡的“固收+”配置模式取得了良好的效果，保險行業歷史上從來沒有年份是負收益。當然，不同公司在開展資產配置的過程中，還需要考慮公司資本充足性、經營戰略、管理層風險偏好、股東要求回報、自身投資能力等方面的差異，構建符合自身特點的資產配置管理體系。

以泰康資產的實踐為例，其逐步探索形成了以三大組合為出發點的戰略資產配置方法，即以滿足長期負債保底收益要求為核心目標構建的資產負債管理（Asset Liability Management，簡稱ALM）組合；適應國內大類資產倒U型收益率期限結構特徵而構建的中等期限、較高收益的阿爾法（Alpha）組合；以獲取收益彈性為目標、以權益類資產為主體、積極進行主動管理（Active Management）的組合。

三大組合的投資管理邏輯各有差異，ALM組合以超長期利率債、穩定回報權益類資產為主，注重把握利率週期波動過程中的配置機遇，具有較高配置優先順序；Alpha組合以中等期限非標、存款、中長久期利率債等固定收益類資產為主，目標是在超長利率債配置收益率基礎上實現名義收益率的增強，注重各類別資產性價比的橫向比較；Active組合包括境內股票、港股、基金等，以提升組合的長期回報水準為目標，主要管理訴求是通過分散化投資和主動管理手段實現更高的風險調整後收益。

值得注意的是，保險資金的資產配置是一個多目標優化過程。某一類資產的風險程度和收益貢獻到底如何，在償付能力視角、資產負債表視角、利潤表視角、內涵價值視角、經濟價值視角下可能有顯著不同，這無疑增加了保險資金資產配置的難度和不確定性。現實中，還需要結合自身情況特點，把握組合構建的主要矛盾，在多目標之間實現動態平衡。

新形勢下保險資金運用面臨的挑戰

我國經濟已經轉向高品質發展，經濟增長的核心特徵、驅動要素和主導產業均出現深刻變化；同時，資本市場監管環境不斷完善，宏觀政策調控模式日趨成熟。在此背景下，我國資本市場正在經歷一系列深刻的結構性變化，對保險資金資產配置的傳統模式和結構帶來嚴峻挑戰。

第一，利率水準低位震盪，超長期資產供給不足，ALM資產配置難度加大。一方面，在經濟增速回落、勞動力供給減少、資本相對充裕背景下，成熟行業的資本回報率趨勢下行，對利率頂部形成制約。另一方面，貨幣政策傳導機制進一步暢通，存款利率報價機制改革、攤余成本法理財清理等政策，著力穩定和壓降銀行負債成本，為利率下行打開空間。

此外，國內資本市場對外開放持續深化，全球低利率環境下，國內債市持續吸引資金流入，外資持有國債規模占比已達11%，成為國內債券市場重要的增量資金來源。

過去幾年看，十年期國債利率中樞每輪週期下行30基點（BP），且利率週期的波動空間明顯收窄。儘管超長利率債市場供給結構出現一定積極變化（地方政府債成為保險公司的主力配置品種之一），但超長利率品種供給不足、收益率持續回落的格局沒有本質改觀。

目前，我國10年以上債券存量約10萬億元，與20萬億元的保險資金規模相比供給較為不足；同時，超長利率債品種收益率在3.6%左右，明顯低於保險公司5%左右的收益要求。

第二，近年來信用違約風險明顯上升，合意資產供給不足，結構性資產荒愈演愈烈。地產、城投和強週期行業是我國信用債和非標融資的主體，三類主體占非金融企業債券的70%。在傳統行業資本回報率下行過程中，較高的債務率可能導致這些行業違約風險明顯上升。

此外，長期來看，“雙碳”目標可能導致煤炭、火電、鋼鐵等強週期行業出現大規模的資產減值風險。展望未來，傳統非標資產的收縮將是必然趨勢：一方面，監管不斷趨嚴，持續限制非標融資管道；另一方面，在地產三條紅線、地方政府隱性債務和國企債務風險管控從嚴背景下，城投、地產和國企等傳統非標融資主體的融資能力也受到約束。

第三，權益市場呈現新特徵，極致分化的結構性行情可能成為常態，傳統的投研框架必須升級。一方面，宏觀經濟與資本市場的週期性特徵弱化：第一，以土地為核心的地產、基建投資增速放緩，宏觀總需求對貨幣信貸的敏感性降低；第二，伴隨服務業占比提升，經濟內生波動下降。我國服務業占比已上升至55%，但國際比較來看，未來仍有巨大的提升空間；第三，宏觀政策調控方式變化，從注重逆週期調節轉向更偏跨週期調節，表現為不搞大水漫灌、不急轉彎、不將房地產作為短期刺激經濟的手段；第四，經過40餘年積累，傳統產業發展壯大，供給側改革推動行業集中度提升，而龍頭公司抗風險能力更強；第五，資本市場結構向新經濟傾斜，A股市場市值分佈中，傳統經濟（能源、材料、金融地產等）占比下降，新經濟（消費、醫療、資訊技術等）占比上升。

另一方面，極致分化可能成為常態，傳統估值體系面臨衝擊：首先，經濟轉型期，新舊經濟冰火兩重天，容易出現長期結構性行情，導致極端估值分化；即便在銀行等傳統行業內部，轉型快的公司和轉型慢的公司相比，走勢也會明顯背離。其次，很多新興成長行業正處於滲透率提升的早期，未來成長空間巨大，但其估值體系缺乏歷史參照。再次，估值分化一定程度上反映了市場定價效率的提高，這與A股市場機構化進程、註冊制等基礎性制度的完善密不可分。

在利率中樞下行、合意資產供給不足、權益資產投資難度加大的背景下，保險資金資產配置要積極把握經濟轉向高品質發展的本質特徵，聚焦產業結構升級方向和國民經濟需求缺口領域，持續優化產業佈局，豐富資產配置結構。其中，符合未來經濟發展方向的養老產業投資，是一個重要方向。

保險資金佈局養老產業的意義與優勢

第一，保險資金佈局養老產業有助於有效增加養老產業供給，具有較強的社會外部性。根據國家統計局公佈的《養老產業統計分類（2020）》定義，養老產業是以保障和改善老年人生活、健康、安全以及參與社會發展，實現老有所養、老有所醫、老有所為、老有所學、老有所樂、老有所安等為目的，為社會公眾提供各種養老及相關產品的生產活動集合。養老產業主要包括養老地產、養老金融、養老服務、養老用品四大板塊。從各國情況看，養老地產是養老產業的核心，包括各類養老物業設施的開發、經營及以其為基礎而提供的相關服務。
 

我國養老產業需求增長迅猛。一是我國人口老齡化現狀嚴峻。第七次全國人口普查資料顯示，2020年我國65歲以上老年人口達到1.9億，占總人口比例13.5%，預計我國2021年進入深度老齡化，2031年進入超級老齡化。與主要發達國家相比，我國老齡化進程更快。從老齡化到深度老齡化，德國用了40年，日本用了24年，中國只用了21年；從深度老齡化到超級老齡化，德國用了36年，日本用了21年，中國預計只需要10年。未富先老是我國人口老齡化的重要特徵，達到深度老齡化時，我國人均國內生產總值（GDP）僅為世界平均水準，而德國、日本達到深度老齡化時，人均GDP分別為當時世界平均水準的3.9倍和8.0倍。二是中國的人口結構特徵很大程度上由新中國成立之後的初代嬰兒潮、三年困難時期後的二代嬰兒潮及其次生的三代嬰兒潮塑造而成，這也對未來的養老服務需求產生深刻影響。一方面，一代嬰兒潮人口逐步進入高齡老人階段，我國80歲及以上高齡老人占比將不斷上升，預計到2035年，老年人口中20%為80歲以上的高齡人口，較2020年提升4.4個百分點。高齡人群慢性病患病率、失能失智風險顯著上升，高齡人口增長導致全社會對專業護理服務的需求也會明顯增加。另一方面，二代嬰兒潮人群陸續進入老年階段，他們具有較高的儲蓄和消費能力，對機構養老的接受度更高，將成為養老市場的主要消費力量。三是中國人的養老模式正在由傳統的“養兒防老”模式轉向機構養老模式。一方面，20世紀80年代末三代嬰兒潮過後，我國出生人口數量進入漫長的下降趨勢。2016年全面二孩政策帶來的出生人口反彈轉瞬即逝，未來隨著二孩堆積效應消失殆盡，出生人口可能遭遇更劇烈的滑坡。少子化、空巢化的趨勢下，養老模式轉變是必然趨勢。另一方面，伴隨收入水準提升，老年人的消費理念、養老理念也在逐漸發生變化，在基本需求得到滿足後，其對情感交流、人際交往、文化娛樂、知識教育等精神層面的需求日益強烈，這都需要專業養老機構提供多樣化的養老設施和服務。

我國養老產業供需缺口較大，養老床位嚴重不足。資料顯示，2020年底，全國共有各類養老機構和設施32.9萬個，養老床位合計821萬張，每千名60歲以上老人擁有床位數31.1張，約為美國（132張）的四分之一。隨著老齡化問題加劇，千人養老床位上升態勢放緩，每千名老年人擁有養老床位在2010—2015年累計增加12.5張，在2015—2020年僅增加0.8張。我國推行的養老模式主要為“9073”模式，即90%的老年人由家庭自我照顧，7%享受社區養老服務，3%享受機構養老服務。2020年我國60歲以上人口規模2.64億，按照“9073”的養老結構測算，養老床位缺口達1819萬張。

人口老齡化給經濟社會發展帶來一定挑戰，但也蘊含著巨大的結構性消費潛力，養老產業進入快速發展的黃金年代。2020年中國養老產業市場規模約7.2萬億元，2012年以來年複合增速14.1%，較同期名義經濟增速快5.8個百分點。根據美國退休人員協會測算，2018年美國50歲以上人口產生的長壽經濟規模達8.3萬億美元，占GDP比重達到40%。據此粗略估算，我國養老產業占GDP的比重不足美國的五分之一，未來發展潛力巨大。根據《中國老齡產業發展報告》預測，到2050年，我國老年人口的消費潛力將增長到106萬億元左右，占GDP達到33%，成為全球老齡產業市場潛力最大的國家。

第二，養老產業投資回收期長、投資收益穩定的特徵與保險資金屬性相匹配。養老產業具有經營週期波動小、回報期長、長期投資收益穩定、投資回報水準適中等特點。保險公司大量長期資金需要尋找具備穩定回報的投資標的，養老產業與保險資金屬性天然匹配。國際上看，養老物業投資收益包括物業增值收益和中期運營收益兩部分。以美國養老不動產投資信託基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）資料來看，長期投資回報在10%以上。其中，資產增值收益和運營收益占比約為4：6。從目前國內養老產業實踐來看，持有型養老物業項目處於運營初期，增值潛在收益存在較大不確定性，而運營收益尚未達到成熟期的穩定水準。借鑒成熟市場經驗，行業普遍採取了“入門費+會費”的會員制模式，入門費沉澱形成的資金池可以提供一定的收益補償。按照資金池覆蓋率80%～120%、資金池投資回報3%、長期穩定的運營收益3%～4%來估算，養老地產的長期投資回報率在5.4%～7.0%。資金池覆蓋率與入住率和客戶需求趨勢有關，運營收益率則主要取決於養老社區的實際運營水準。不同的覆蓋率、運營收益率、資金池收益率均會對養老物業的長期回報產生影響。不同國家養老產業的投資回報率存在一定差異，但長期回報水準大體介於股債之間。美國養老產業相對成熟，2004—2018年，美國設施型社區平均年化投資回報率14.6%，其中社區運營收益率為7%。歐洲方面，根據第一太平大衛斯統計，2016—2021年歐洲養老地產投資淨收益率（Prime Yield）在3.5%～7%之間。綜合來看，對保險資金而言，養老產業的長期投資回報率高於考慮免稅效應後超長政府債券的配置收益率，並具備一定的風險溢價，意味著即便不考慮協同效應的價值創造，保險資金投資養老產業覆蓋其長期負債成本也具備可行性。從現金流角度看，養老社區前期投資體量大，一旦進入穩定運營階段，則能夠提供長期穩定的現金回報，屬於典型的長久期資產，且具備抗週期的特徵，能夠發揮匹配保險資金長期負債的作用，可作為ALM資產的創新補充。

第三，保險公司投資佈局養老產業，能夠發揮資金、品牌和屬地經營優勢。保險業與養老產業天然高度契合，保險公司具備資金、品牌、屬地經營等多重優勢。一是養老產業具有重資產特徵，在開發和運營階段需要大規模拿地和開發支出，而且現金回流速度慢。保險公司資金的特徵是負債久期長、體量大、穩定性強，符合養老產業對資金的需求。二是大部分可盈利的養老專案採取了“會費+月費”的收費機制，客戶需在入住前繳納一筆可觀的押金，以作為獲得入住資格的條件以及使用社區設備、設施和應對潛在突發健康事件的服務押金。相對于其他養老社區運營者，大型保險機構資信情況較好，品牌信譽度高，更容易獲得客戶的信任與青睞，也更有利於客戶權益的保障。三是相對於其他產業資本，大型保險公司擁有全國佈局的分支機搆和業務網路，具有強大的銷售團隊和客戶資源，具有屬地經營優勢。

第四，保險主業與養老服務業之間能夠發揮協同效應。首先，保險作為跨期金融產品和全生命週期的財富規劃工具，能夠有效解決養老服務支付問題，成為長壽時代理想的籌資解決方案。當前，我國老年人群支付能力面臨較大挑戰，一方面，我國養老金替代率僅為45%，低於國際上通用的55%警戒線，且下降趨勢難以扭轉，老年人群收入水準下降較快；另一方面，養老服務行業具有勞動密集屬性，隨著人口老齡化進程加快、勞動力供給收縮，養老服務價格或持續抬升。老年群體的支付能力決定了養老產業的實際需求，因此支付能力不足成為了養老產業發展的一大掣肘。借助保險產品的合理設計，消費者可以通過年輕時候購買保險進行儲蓄，利用保險的長期複利效應提升老年時期的支付能力，覆蓋老年階段的養老需求，實現全生命週期的財富規劃。從這個角度說，保險產品提供者同時也作為養老服務提供者，打通了支付和消費環節，構建了“保險+養老”的商業閉環。其次，高品質的養老服務能夠提高保險產品的吸引力，提高客戶粘性、促進保險產品的銷售。保險產品的同質化相對較高，在保障責任上難以做出明顯差異。高品質養老服務對保險目標客戶也具有較高吸引力，目前我國已有泰康、國壽等大型保險公司根據自身業務特性，將養老社區入住權作為保單的附屬權益，將養老服務權益和保單銷售有機結合起來，既促進了當期壽險產品的銷售，也有利於養老社區經營過程中形成穩定的入住預期，形成業務上的正回饋。此外，這種業務模式的創新還可以説明保險公司抵禦行業自身週期的衝擊，提升經營的穩定性。最後，部分頭部保險公司在“醫養結合”方面具有優勢。據《中歐養老服務需求調研報告》，82.7%的消費者在選擇養老社區時最關注的因素是養老機構的配套醫療能力。從海外經驗來看，養老社區通常會提供一定規模的醫療設施來增加項目的吸引力，養老社區建設須考慮如何通過自建醫療機構或與醫療機構合作滿足老年人的健康管理需求。與其他養老產業投資者相比，保險公司主業與醫療服務產業具有較強協同性，部分頭部保險公司都已在醫療健康相關產業深度佈局，並將其視為未來業務發展的重要抓手。保險公司對醫療產業的投資不僅能夠與養老產業形成協同，同時也推動保險主業發展，從而形成“保險+醫療+養老”三大產業互相助力的局面。

當前保險資金投資養老產業的問題與政策建議

從保險資金資產配置角度看，對養老產業的投資佈局存在以下兩方面的問題：

第一，對養老產業的投資模式有待創新。十八大以來，以國務院《關於加快發展養老服務業的若干意見》為標誌，一系列養老產業支援政策相繼出臺。受此帶動，民間資本積極佈局養老產業，據統計，目前主機板上市的涉及養老產業的公司已達82家，其中45.7%選擇了養老地產專案。根據銀保監會統計資料，截至2020年末，已有10家保險機構投資了49個養老社區項目，分佈於全國24個省市區，涉及床位數8.9萬個。

目前，保險資金參與養老產業主要以控股投資養老社區為主，股權形式的養老產業投資雖然全生命週期回報大概率可以滿足保險負債成本，但由於償付能力資本佔用、權益額度佔用等問題，限制了保險資金參與養老產業投資的熱情。從權益投資角度看，保險資金投資養老產業的收益補償不足。特別是養老產業與公開市場權益、成長型行業股權的投資回報率相比仍然偏低，現實中，保險資金投資養老產業的長期回報率接近債，但投資要求和償付能力的資本佔用卻接近股。此外，養老產業投資回報週期長，先虧損後薄利的模式也會對保險公司的當期收益產生一定拖累。

保險資金資產配置以固定收益為主，且現實中面臨長久期匹配類資產供給不足、收益偏低的問題。如果通過一定的模式創新和架構設計，使得保險資金可以通過股權、債權、夾層、REITs等多種方式對養老產業進行佈局，一方面能夠吸引更多保險資金參與養老產業投資，另一方面也可在一定程度上解決保險公司面臨的ALM資產供給不足的困境。此外，REITs也是成熟市場養老地產較為常見的投資主體，通過引入REITs模式，未來保險機構還可以實現共同投資、風險共擔。

第二，養老產業的長期投資回報水準有賴於專業的養老服務運營能力。養老服務業和金融保險業隔行如隔山，在運營管理能力、人才團隊建設方面的要求迥異。保險機構在養老產業運營方面並不佔有先天優勢，除非數十年深耕積累、持續投入，很可能在養老社區及其配套醫療服務的運營上面臨挑戰。從日本的經驗來看，即使是養老產業發展比較成熟的地區，其投資回報的差異度也較大。截至2019年末，日本上市公司中共有18家企業主營養老介護業務，當年平均淨利潤率為3.14%，其中淨利潤最高為14.2%，最低為-3.66%，僅有4家公司當年淨利潤率在4%以上。由此可見，只有具備較強的運營能力和競爭力，保險資金才能通過養老產業投資獲得穩定可觀的收益，行穩致遠。

綜上，結合保險資金屬性、保險資金資產配置模式、養老產業內在特點和經營規律來看，保險資金與養老產業天然匹配。推動保險資金投資佈局養老產業，一方面能夠有效增加國內養老服務業供給，應對人口老齡化挑戰；另一方面，經過合理的投資模式設計，養老產業投資能夠為保險資金資產配置提供長期穩定回報來源；此外，養老服務可以與保險所提供的跨期金融服務互相打通、形成閉環，通過保險鼓勵長期養老儲蓄、解決養老支付的核心難題。為進一步激發保險資金佈局養老產業的積極性，建議加強政策設計，在嚴控風險前提下，解決保險資金投資養老產業的痛點、難點：

首先，鼓勵保險資金加大養老產業佈局，在養老產業投資的償付能力資本佔用、保險資金運用比例監管、重大投資股權比例約束、稅收優惠等方面給予一定的支持。其次，鼓勵保險資金通過模式創新，解決養老產業投資的痛點難點，形成股權、債權、夾層、資產證券化等立體式投資結構，滿足保險資金資產配置的多元化訴求。最後，鼓勵多種模式的保險產品創新，加強醫養產業投資佈局與保險主業的有機協同，使保險產品在提供保險保障和資金保值增值的基礎上，能夠有效對接居民養老需求，真正做到老有所養、養有所依。