中國的金融開放，最早始於改革初期，第一家到中國來的金融機構，是一家日本的政策性銀行。20世紀80年代搞試驗區，鼓勵外資流入，可以看成是資本專案開放的起步。同時我們也看到從20世紀80年代初期開始對匯率政策、匯率水準的逐步調整。可以說金融開放自始至終伴隨著經濟改革、經濟開放的全過程。但是如果把中國的金融體系和其他的經濟部門，尤其是實體部門作一個對比，總體來說金融開放的程度還是比較低的。如果看中國的經濟開放，早期可能更多地集中在實體部門。

金融行業也有開放。過去有一個說法，資本項目的開放策略就是先長期後短期、先股權後投資組合。但是今天中國經濟進入新的發展階段，在高品質發展、雙迴圈下，金融開放可能成為一個新的、比較大的挑戰。

探討金融開放如何支持高品質發展，重要的是弄清金融開放面臨一些什麼樣的問題，可能會有一些什麼樣的挑戰，可以考慮一些什麼樣的思路。當前或者下一步要面對的金融開放問題，可以分成三個方面的工作。一是金融服務業的開放，二是資本項目的放開，三是人民幣國際化。這三個方面互相連接，但在工作的內容、具體的影響上，可能是有一些差異的。

金融服務業的開放

金融服務業的開放，改革初期日本的政策性銀行進來，可以看成最早的開放，一些國內的金融機構到主要的國際金融中心開辦分支行，也可以看成金融服務業開放的一個重要方面。但最大的決心，可能是2001年底加入WTO的時候，決心要放開國內的銀行業。當時決心對外資銀行每年開放人民幣業務、開放5個城市，5年以後基本上就放開了。這樣的決策，在當時是有很多爭議的。最大的爭議，就是大家感覺“狼來了”，國內銀行業可能要被衝垮了。確實有一個客觀背景，就是在20世紀末的時候，我國銀行業總體比較脆弱，亞洲金融危機時不良率高達30%以上，當時對國內的銀行比較悲觀。在這樣的背景下討論外資銀行到中國開展業務，大家感覺有可能會對國內的銀行造成大的衝擊或影響。

中國加入WTO時，筆者和當時《比較經濟雜誌》（Journal of Comparative Economics）的主編John Bonin合作寫了一篇文章，看加入WTO對中國銀行業會發生什麼樣的影響。研究發現，在國際上，尤其是在主要的發展中國家，幾乎沒有一個案例是外資銀行進入之後，把國內銀行全部都給衝垮了的；普遍的挑戰是外資銀行進入之後開展業務舉步維艱，只有一個國家外資銀行佔據主導地位，但原因在於外資銀行並購了國內最大的一家銀行。所以總體來看，不用擔心狼來了把羊都給吃掉了，最大的困難是進來之後有很多玻璃天花板，外資銀行開展業務其實是困難的。

《徑山報告》關於金融開放的一個基本判斷是，加入WTO以後，我們在金融服務業開放方面可能做得還不是特別理想，還有很大的改進空間。過去幾年採取了很多措施，應該說是有很多改進的，尤其是外資機構到中國來拿牌照變得容易了，業務相對來說變得比較廣了，同時對一些股權的限制也慢慢地放寬了，甚至有的就取消了。所以對於金融服務業開放，過去形成的第一個誤導性看法，就是覺得外資銀行進來了，就把中國的銀行都給衝垮了。

最近國內銀行業的觀點發生了比較大的改變，經過十幾年改革治理，自信心上升很多。現在很難評論當時的做法一定是對還是不對，但客觀來說，現在其實有更大的空間、更好的條件來進一步開放。這是第一個方面，過去對金融服務業開放有一些誤解。

但其實對金融服務業開放過去有一個更大的誤解，這也是很多人擔心的，覺得外資銀行進來了，肯定會造成很大的金融風險，金融不穩定，因為外資銀行進來了，想進就進、想出就出，搞一團糨糊，自己跑掉了。這種風險有，但總體上來說，這也是一個誤解。筆者和John Bonin在二十年前合作的文章裡提到，外資金融機構到中國來開辦業務，其實就像外國機構到中國來直接投資開工廠，當然要賺錢，但沒有強烈的動機把你搞亂，因為搞亂之後它自己也賺不了錢。這還不是最根本的問題，最根本的問題是如果外資金融機構到中國註冊成立分支機搆，其實可以把它看成一家中國的金融機構，只不過是外資的。最終會不會造成額外風險，不在於它是外資、民企還是國企，而在於監管能力怎麼樣，風險能不能控制住。從這個方面來說，過去有一些擔憂可能是不必要的。

金融服務業的開放，對下一步構建新的經濟發展格局非常重要，起碼可以增加競爭，學習好的管理經驗和好的業務模式。而且雙向學習對雙方都是有利的。雙迴圈要更重視國內迴圈，但國內迴圈仍然需要一個對外經濟的迴圈來支援我們提升品質，強化競爭能力。

金融服務業的開放，其實是一個風險相對較低，同時能帶來很多顯而易見的好處的一個政策。與此同時，監管能力要跟上。過去很多做法，比如一些監管、調控，不是清楚的、標準的市場做法，跟外資機構能不能對上，需要雙方共同探討。舉個例子，我們比較喜歡視窗指導，有的金融機構容易領會，有的不是那麼容易領會，將來金融服務業要開放，在監管的框架、監管的方式上，也要更加市場化、更加國際化，這是金融服務業開放可以做的事情。

資本項目的開放

這個問題永遠都有很大的爭論。一方面，一個國家發展到一定程度，到最後要開放資本專案，因為資本專案的開放提高效率、改善資金配置，甚至支援創新，是各方面都需要的。經濟發展到一定水準以後，資本專案開放對經濟的持續發展至關重要。另一方面，很多發展中國家開放資本項目以後直接就發生了金融危機，帶來很大的困難。亞洲金融危機，印尼放開之後出現很大問題；泰國在一定意義上來說也是因為一開始放開了，大家對泰國經濟非常樂觀，錢很多進去了，但當資金往回走的時候，金融穩定就出現比較大的問題。所以二者如何平衡，這可能是一個比較大的課題。

資本項目開放當然還是要往前走，但可能有幾個方面的因素需要考慮。

第一個方面的因素，資本專案開放需要考慮改革次序的問題。如果匯率沒有改革，把資本項目放開，將來會有很大的問題。但也不是說前面的那些都要做完了，才能繼續往下走，所以怎麼樣在不同措施之間相互協調、相互配合，可能是一個重要的改革方針。下一步可能還是應該考慮成熟一個，放開一個。

有一些領域，過去資本項目放開有一些基本的策略：鼓勵資本進來，資本出去相對謹慎；鼓勵長期投資，短期投資組合相對謹慎；對股權投資相對樂意。總體上來說，過去的理念就是錢進來是幫助我們，錢出去就不知道到底是幫助誰了。還有一個就是錢進來，穩定在這裡，但如果錢容易進出，就比較容易導致風險。聽起來好像是一個比較初級的經濟學的思想，但對於發展中國家來說，其實可能就是一個比較好的開放的策略，因為任何放開的措施，最後判斷好不好，就是一條：有沒有幫助我們提高效率、支持增長，且同時沒有帶來嚴重的金融風險。

過去對資本管制有一些擔心，一說資本專案管制覺得是不太好的事情，原來國際貨幣基金組織對資本專案管制也一直持負面態度。比較近的一個例子是2015年匯率中間價改革，出現了資本外流、人民幣貶值、市場波動。後來央行採取了一系列措施，最後把外匯市場給穩定住了。但是央行官員在表達的時候，是加強了對跨境資本流動的管理。

傳統觀念認為管制本身是一件壞事情，在已有框架下做一些管理，也許更容易被接受。為什麼會有這樣的看法？是因為在全球化的過程中，總體上大家感覺管制不是一件非常好的事情。典型的例子就是亞洲金融危機之後，馬來西亞加強了資本項目管制，受到國際資本市場的普遍的批評和譴責。

但2012年國際貨幣基金組織專門發佈報告，對資本專案管制問題發佈新的觀點，比原來的態度立場往回退了一步。主要觀點是如果一些國家面臨金融不穩定，甚至金融危機的風險，這時採取一些資本項目管制的手段是可以理解的。現在，國際貨幣基金組織官員對資本專案管制的態度變得相對更為中性。事實上，不存在開放一定是好的，管制一定是不好的，最後看好不好，是能不能保持穩定的金融市場環境，同時支持經濟增長。

下一步資本專案開放要成熟一個、放開一個，如果一些領域條件不是很具備，那就沒有必要急著開放。討論比較多的兩個領域，一個是房地產投資問題，就是要不要允許居民對境外、非居民對境內房地產市場投資，這是可以討論的。另一個是居民對衍生品市場投資問題。衍生品是資本市場上配置資產和管理風險的重要組成部分，但如果管理不善，很容易放大風險，甚至讓風險看不清楚。美國次貸危機就是一個非常好的例子，最後造成了嚴重的後果。所以在資本項目的開放上，要穩步往前走，也要更加重視效率和風險之間的協調。能開多少就開多少，不要擔心被人指責而不敢用或者不願用資本專案管制，最高目標還是應該維持金融穩定，支持經濟增長。

同時，可以考慮宏觀審慎政策，以之應對開放過程中積累的風險。一個例子就是泰國，泰國在亞洲金融危機時爆發了嚴重問題。一開始，投資者對泰國經濟，包括房地產市場非常看好，大量外資流入。泰國的決策者非常開心，認為國際投資者“用腳投票”支援他們的政策和經濟。但資本大量進來，總有一天有一部分資本要往回走。信心一旦開始動搖，就看有沒有成熟的市場機制、有效的監管框架。如果不具備，資本回流可能會造成災難性的後果。

並不是說所有的資本流入都是不行的，其實是看市場機制有沒有成熟。有的國家每年不斷地有資本流進流出，也有一些市場波動，但沒有發生金融危機。另外一些國家一有資本流進流出，馬上就發生金融危機了。

在上一輪美聯儲收緊貨幣政策的時候，俄羅斯、土耳其、南非發生了金融危機。最近資本市場上又開始討論美聯儲一收緊，哪幾個國家可能又會發生金融危機。面對同樣的外部因素，土耳其再次名列其中，說明上一次經歷危機以後，並沒有明顯改進——既沒有在資本項目管制上做文章，也沒有改進內在的市場機制——只要國際上風吹草動，它就跟著發生危機。

這是值得吸取教訓的。第一，有時候採取一些資本管制，並不是不可接受，反而可能利大於弊。第二，宏觀審慎政策也很重要。在資本大量流入的時候，是不是可以用一些辦法讓資本流入適度放緩？如果會有一些風險積累，風險積累的速度相對來說慢一些。這可能是比較穩健地開放的辦法。

人民幣國際化再出發

“十四五規劃”提出要穩慎地推進人民幣國際化，也有專家說現在是人民幣國際化再出發。2009年開始人民幣國際化政策密集出臺，但當時的政策有幾個比較突出的特徵。第一，當時主要還是政策推動、主導人民幣國際化的進程。第二，當時的政策主要還是集中在增強人民幣國際支付功能，包括對一些跨境貿易、跨境投資用人民幣來做結算，其主要是一個支付功能。

2016年之後重新走上了新的道路。其中最大的進展就是：第一，人民幣加入了SDR；第二，中國的一些金融市場加入了國際市場指數。這對於外資進入中國資本市場，增強中國資本市場投資功能是非常重要的。

為什麼現在要討論人民幣國際化再出發？確實需要重新考慮什麼樣的人民幣國際化策略是可持續的。舉一個簡單的例子。中國香港原來有一個比較大的人民幣離岸市場，後來匯率波動，對離岸、在岸匯率和利率造成了干擾，流動性一下子減少了。因為兩邊出現了價格水準的不一致，一些業務也走了回頭路。

現在再看人民幣國際化問題，可能需要在策略上考慮什麼樣的業務是可持續的，最終要保證人民幣國際化水準不斷提高。

如果人民幣國際化再出發，在兩個方面可能會有所調整。

第一，如果說上一輪人民幣國際化更多是政策主導，這次會更加重視市場需求，就是看市場需要什麼、投資者需要什麼，這是更有長期效益的。

第二，如果過去集中講人民幣的國際支付功能，這次會更加重視人民幣作為一種投資工具的功能，這是至關重要的。一種貨幣要走向國際市場，最終還是應該讓它能夠被持有；如果沒有資產可以持有，國際化是不能持久的。

香港人民幣存款始於2004年，當時人民幣處在強升值壓力下，很多人每天都去香港的銀行裡換人民幣。但後來人民幣出現貶值預期，持有意願就開始減弱了。貨幣升值貶值當然對持有有影響，但如果成為主要影響因素，那麼人民幣國際化將會有很大的短板。所以現在這樣的策略調整，應該說是一件好事情。

具體跟以前相比會有一些什麼樣的變化？筆者和樊綱教授做過一個研究，對成為國際貨幣需要的主要條件進行量化分析。決定一個貨幣是能不能成為國際貨幣，最主要的因素可以分成三類。

第一類因素，一個龐大、開放、活躍的經濟體，其貨幣成為國際貨幣的可能性就會高很多，因為有很多投資、貿易等方面的國際交流。如果是一個閉關自守的國家的貨幣，別人要用到它都很難。這是對經濟體本身的要求，但僅有這一條是不夠的。美國經濟早在20世紀初就在全世界排到第一，但美元並沒有成為主要的國際貨幣，說明還有其他重要條件。

第二個重要條件是一個有效運行、產品豐富多樣、流動性充裕的金融市場。是要讓人能持有資產，人民幣國際化的功能才能持續下去；如果像過去那樣只是支付功能，規模就做不起來。

第三類因素，一套健全、國際標準的市場與法律制度。內外市場要能接上，同時更重要的是保護產權。比如外國人投資國內資產，晚上不會擔心明天起來像委內瑞拉一樣被沒收資產。只要發生過一兩次這樣的事情，將來外國投資者就不會有信心。

第一類因素，龐大、開放、活躍的經濟，我們已經完全具備；第二類因素，開放、產品豐富多樣、流動性充裕且市場制度和國際能接軌的金融市場，我們還有較大缺口；第三類因素，對產權的保護、對市場規則的維持也很重要，我們需要進一步完善。下一步人民幣國際化，關鍵可能是金融市場的進一步開放和制度的進一步改革。

客觀來說，國內資本市場無論從企業融資還是老百姓投資的角度，功能上應該說還有很多不盡如人意的地方，需要進一步改善。監管部門提出“建制度、零容忍、不干預”，這是非常好的，但短期內能走多遠，還值得進一步思考。國際上能接受的、有效的、開放的金融市場，我們要努力構建，但實際上中國已經有一個高度開放的、國際上能接受的、有效運行的資本市場，就是香港的資本市場。要把香港建設成中國最大的國際金融中心、全世界最大的人民幣金融中心。香港市場的投資者構成、市場制度、跟國際市場的連接，都是國際水準的，如果能把香港市場建成國際水準的人民幣金融中心，人民幣投資功能的問題就比較容易解決。非居民海外機構、個人投資者要持有人民幣資產，完全可以首先通過香港市場來持有。

以衍生品市場為例，我們對衍生品市場的開放還是有一定疑慮的，因為它可能會帶來一些風險，投資者能不能理解也不知道。但如果在香港發展衍生品市場，第一可以給投資者提供管理風險的必要工具，第二可以把這個市場和內地的風險市場適當分離，即便個別出現問題，也不會影響國內經濟。

並不是說將來只靠香港，上海、深圳、北京都要持續建設。但建立一個國際能接受的、有效運行的、流動性充裕的、產品豐富的金融市場，需要很長的時間。我們有捷徑可走，就是把香港市場變成中國最重要的國際金融中心，以此助力人民幣國際化，這其實是一件一舉兩得的事情。