首席嘉賓：鐘正生（平安證券首席經濟學家、研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事） 
 

首席記者：張菁（CCEF研究院宏觀研究員） 
 

首席連線：近日隨著烏克蘭緊張局勢的升級，原油價格飆升，並有可能增長到足以迅速摧毀全球經濟復蘇的水準。考慮到俄羅斯是全球主要能源、原材料出口國，你認為此次地緣衝突對全球經濟、各類資產價格會有怎樣的影響？ 
 

鐘正生：我不是國際關係的專家，所以這個問題我就從宏觀經濟的幾個層面去回答。首先，一個基本的事實是現在有越來越清晰的跡象表明，俄羅斯入侵烏克蘭的概率是明顯增加的。之前美國政府對於此次俄羅斯的舉措很少提侵略，英文叫做invasion，但這次拜登表明，這是俄羅斯侵略行動的第一步，可以說美國政府正視了這次事態的嚴重性，所以，大家不要低估了目前行動進步升級的概率。在這種基本的假設之下，我覺得這有幾個方面是有關注的：第一個是原油的價格。春節之前，從原油的期貨遠期合約反映的市場預期來看，當時市場對布油全年的中樞預期是在77美元/桶，春節之後隨著衝突升級，現在基本上漲到90美元/桶。最低開的市場預期的變化只是汛期，而這種變化造成原油價格前段時間已經接近了99，我估計過100是指日可待。在這種情況之下，原油會不會繼續上漲，持續性究竟怎麼樣？ 
 

其實在這次衝突之前，大家分析原油有幾個供求的因素，相對這次俄歐衝突，是一個慢變數。第一，OPEC各家在增產上一直是比較克制，說一套做一套。這麼高的油價之下，OPEC不會大量投放原油到市場上，這是第一個維度。第二，美國煉油的擴產也比較謹慎。一朝被蛇咬，十年怕井繩，比如說上次油價突然到負值區間，對美國的煉油企業，包括海外的投資者都造成了極大的傷害，所以這次即便油價處於這麼高的位置，美國煉油的擴產也比較謹慎，講究一個財政和財務紀律。在高油價之下，美國作為比較重要的協力廠商決定者，後續增產空間都是受到限制，目前也沒有明顯的變化。還有一個大家比較關注的維度，就是隨著奧密克戎病毒進一步的影響，現在海外更多的經濟體選擇開放。一旦開放之後，很多需求會進一步恢復，包括對原油的需求，但這些因素都是慢變數，而俄歐的衝突是一個快變數，並且每天都可能有新的資訊、新的風險需要去評估，但我認為大家對這個事情也不用太過擔憂。大家可能會關注到另一個資訊，就是美國和伊朗的核協議，似乎在取得一些積極的進展。如果俄羅斯事件是負面的衝擊，伊核協議能取得積極的進展的話就是一個正面的衝擊，一個會讓產量受限，而另一個會讓產量大增，所以原油的影響因素還是比較複雜。在現處的高位上盤整可以看到：首先是加快了對歐美經濟的一個衝擊，對歐洲經濟的衝擊是首當其衝，比如說歐洲經濟的火車頭，德國，有一半的能源進口可能來自於俄羅斯，德國總理奧拉夫聲明北溪2號專案已經停止評估，這種情況下對於歐洲油氣危機的衝擊會進一步加劇，對歐洲經濟帶來的傷害也會加劇。但對美國經濟的影響，主要還是全球原油價格、油氣價格的上漲會令美國的滯漲（滯漲一詞不一定準確），就是通脹的問題更加嚴峻，經濟放緩的跡象也明顯，某種程度上來說，“漲”成為“滯”的一種催化劑，導致美聯儲貨幣政策的決策變得更加困難。

那今年美聯儲的貨幣政策節奏究竟怎麼辦？其實，地緣政策的衝突可能都是暫時的，牽動全球資本市場的更重要的還是美聯儲的下一步怎麼走。我設身處地的想，美聯儲一定焦頭爛額。一方面，因為地緣政治衝突造成金融市場的動盪，進入市場的不確定性是明顯增加的，這個時候的緊縮要更加的平緩，給市場更多的信心。另一方面，如果後續的油氣價格沖得更高的話，那就意味著美聯儲需要以更快的速度、更大的幅度來收緊，這就會給金融市場帶來更大的衝擊。在這種兩種衝擊之下，我們有個基本的預判，就是在3月份的美聯儲議息會議上，美聯儲加息是板上釘釘，但加息多少幅度呢？我們認為加息25個bp的概率是最高的。市場前期有說第一次加息50個bp，但考慮到現在地緣政治衝突和金融市場動盪，加息25個bp是比較恰當的，後續形勢和市場進一步的發展其實有很大變數，比如說現在市場的預期是上半年要加息100個bp，如果3月份加息25個bp，那意味著5、6月份的議息會議上有一次要加50個bp。同時，一旦說要加息就要開始縮表，那麼縮表的節奏和幅度是怎麼樣的？這裡面的問題其實比較複雜，現在我開個玩笑說，美聯儲除了知道3月份要加息一次之外，可能剩下的他自己也不知道。美聯儲觀察市場的反應，市場觀察美聯儲的應對，這就是我們經常說的市場反身性。

對其他資產價格的影響，簡單說下債券和股票。首先，在這兩天的債券短期市場中也看到了，因為避險情緒提高，所以對債券，尤其是美債，包括歐洲主權債的需求是在增長的，所以債券收益率的短期上行受到抑制，但中期只要通脹進一步躥升，債券利率的上行就會加快。我們現在有個預判，如果今年美聯儲加息，比如說6-7次，那十年美債收益率有可能沖過2.3%不止。在這種情況之下，對債券市場來說，短期似乎是小小的利多，但中期一定是利空。同時，現下避險需求有擴散的跡象，除了債券收益率的上行短期受到抑制之外，我們看到黃金的價格其實也是一飛沖天，甚至人民幣匯率都走的非常強，所以，以一個不太成熟的比方，就是在全球金融市場比較動盪的時候，大家反而會覺得人民幣資產避險的屬性在彰顯。我認為大家理解避險的時候，要把傳統債券、黃金的範疇拓展一下，從全球尋找比較穩定的資產。可能人民幣資產現在受到更多的青睞，所以你得理解為什麼在全球市場動盪的時候，反而人民幣匯率走強，除了風險市場風險偏好之外，我們還有非常扎實的一個經濟基本面和國際收支面的支撐支援。其次，美國的股票市場是受到了極大的衝擊，其實延續了之前的狀態。即便沒有這次俄歐地緣政治的衝突，只要美聯儲煽欲一來，美國的股票市場都處在一個深度的調整，尤其是成長股從今年年初以來的調整一定是在10%以上。從技術上來說，還是進入一個形式階段，但是短期也不會有一個更加巨量的調整。這裡面還有個很有意思的現象，我們大家都知道諾貝爾獎得主羅伯特希勒教授的CAPE超額收益，隨著美債收益率走到這麼高的位置，在這個指點你選擇持有美股相對美債的超額收益，仍然有2.9個百分點，所以持有美股的資產配置價格還在，並且目前巨量調整的跡象也不太明顯。因為年初以來，市場已經調整的雞飛狗跳了，所以再疊加這次的地緣衝突，只不過是一個火上澆油，所以說對股市的衝擊是有，但不像美聯儲之前決定突然轉陰帶來的衝擊那麼大。