注：本文作為卷首文章發表于《新金融》2022年第2期，轉載請務必注明出處。

摘要：建設和發展人民幣離岸金融市場具有深遠意義。離岸金融市場不僅是中國大國實力的重要組成部分，還是中國金融開放的長期需求和構建“雙迴圈”新發展格局的客觀需要。在過去的十多年，人民幣離岸金融市場取得了長足發展：離岸人民幣規模快速增長，人民幣計價金融產品相繼問世，境外主體持有的人民幣資產迅速增加。但與此同時，也面臨離岸人民幣資產提供能力不足、套利驅動等發展約束，央行調控也在一定程度上對市場預期產生了影響。本文最後分析指出人民幣離岸金融市場有著廣闊的發展前景，並從離岸市場的功能定位、發展策略等角度建言人民幣離岸金融市場的發展路徑。

引言

在黨的十九大確立“推動形成全面開放新格局、堅持引進來和走出去並重”的戰略方針後，中國金融市場雙向開放的步伐不斷加快。隨著人民幣資產吸引力的上升，非居民人民幣資產配置以及居民海外資產配置需求大幅增加，離岸金融市場的發展已成為影響人民幣國際化、進而影響中國金融開放的重要一環。 
 

根據IMF（2000）定義，離岸金融是指一國銀行等金融機構向非居民提供的諸如吸收存款和發放貸款等業務的金融服務。離岸金融市場又稱為離岸金融中心，指向非居民提供金融服務的國家或司法管轄區，其規模與其國內經濟和融資的規模不相稱（Zoromé，2014）。離岸金融市場在地理位置上可位於境外，也可位於境內，因此，人民幣離岸金融市場可以分為兩類：一類是境外的離岸金融市場，如中國香港、新加坡、英國倫敦等；另一類是境內的離岸金融市場，如正在建設的中國（上海）自由貿易試驗區（簡稱上海自貿區）、中國（海南）自由貿易試驗區（簡稱海南自貿區）、中國（廣東）自由貿易試驗區（簡稱廣東自貿區）等。 
 

2009年以來，隨著人民幣國際化的不斷推進，中國大力推動了境外人民幣離岸市場的建設。但是，在早期的穩步發展後，以境外離岸市場建設推動人民幣國際化陷入停滯。而由於歷史原因，中國境內的離岸金融市場仍停留在初級階段。隨著中國金融改革的深入與金融開放的擴大，人民幣離岸金融市場的建設和發展與當前擴大金融開放和強化金融監管的形勢已不相適應。因此，有必要厘清人民幣離岸金融市場的發展動力，總結人民幣離岸金融市場的經驗教訓，並根據現有問題和發展瓶頸，探尋人民幣離岸金融市場的發展路徑。

一、人民幣離岸金融市場的發展動力

人民幣離岸金融市場作為中國金融體系的重要組成部分，在中國金融發展和金融開放中發揮著重要的作用。人民幣離岸金融市場的建設不僅是中國大國實力的重要組成部分，還是中國金融開放的長期需求和構建“雙迴圈”新發展格局的客觀需要。

（一）離岸金融市場是中國大國實力的重要組成部分 
 

與在岸金融市場相比，離岸金融市場基本不受所在國政府當局金融法規的管轄和外匯管制的約束，並且有著相對獨立的市場利率。因此，離岸金融市場是對在岸金融市場的重要補充，在一國金融體系中發揮著重要作用。現今，離岸金融市場已成為大國實力的重要組成部分。 
 

一方面，出於“低監管、高回報”的特點，目前美國、英國、日本和新加坡等全球主要發達經濟體均建成了具有一定規模的離岸金融市場。離岸金融市場發軔於20世紀50年代的歐洲美元市場，“馬歇爾”計畫援助的美元資金以及蘇聯、東歐國家美元資產的湧入使得英國倫敦成為最早的美元離岸金融中心。歐洲美元市場對美國國內資金限制的規避進一步提升了離岸金融市場的吸引力。建設離岸金融市場的熱潮由此誕生：1968年10月，美洲銀行率先獲准在新加坡設立亞洲貨幣單位（ACU）；20世紀80年代，美國設立國際銀行設施（IBFs），成為第一個位於該國境內的離岸金融市場，境內的離岸（Onshore Offshore）金融市場由此誕生（陳衛東等，2015）；隨著日本經濟騰飛，日本於1986年12月設立東京國際金融中心（JOM）。可以發現，國際金融中心的確立與一國經濟實力和國際地位是相互匹配的。事實也證明，發達經濟體離岸金融市場的設立有力推動了本國金融發展，提升了該國的國際影響力（王方宏，2020）。 
 

另一方面，在一定條件下，貨幣離岸市場的發展能夠極大增強該國貨幣的國際地位（丁一兵，2016）。例如，美元離岸市場的發展就在很大程度上增強了美元的國際地位。其一，離岸美元市場的蓬勃發展，促進了美元在美國境外的流通，從而增強了美元的國際地位。其二，離岸美元市場作為佈雷頓森林體系崩潰以後“美元體制”的基石，發揮了重要作用（Kopper，2009）。其三，IBF的設立首開貨幣發行國境內設立離岸金融市場經營本幣之先河，為美元境外流通增添了管道，從而為維持美元國際地位提供了有力支援。 
 

需要指出的是，發達的本幣離岸金融市場是本幣國際化的必要條件，但本幣離岸金融市場的建設並不必然導致本幣國際化程度的上升（魏海瑞，2020）。20世紀80年代，日本曾實施“黑字環流”計畫，向發展中國家提供貸款與援助，推動國際收支改善和日元國際化。但日元離岸市場的發展並未對日元國際化起到決定作用。殷劍峰（2011）指出，不是離岸市場的發展促成了貨幣國際化，而是貨幣國際化的結果之一是離岸市場的發展。 
 

人民幣國際化的歷程同樣印證了這一觀點。人民幣國際化經歷了從“舊三位一體”（跨境貿易與投資的人民幣結算+離岸人民幣金融中心+雙邊本幣互換）到新“三位一體”（人民幣計價的原油期貨交易+加快開放國內金融市場+鼓勵“一帶一路”沿線的人民幣使用）的轉變，策略上也從全力發展離岸金融市場轉變為鼓勵在岸市場開放，這一策略的轉變主要源於2015年後一個階段人民幣國際化進程的停滯（張明和李曦晨，2019）。張賢旺和秦鳳鳴（2014）指出，不應過分誇大離岸市場的貢獻，一個組織有序的離岸人民幣市場將是人民幣國際化政策不可或缺的一環，但它不可能將人民幣的全球地位抬高至超越合乎其經濟和政治特質的水準。 
 

（二）離岸金融市場是中國金融開放的長期需求 
 

中國政府推動金融開放的總體態度是穩慎的，這很大程度上源于推動金融開放的同時需要統籌考慮國內的三方面情況。 
 

第一，人民幣利率、匯率市場化程度有待提高。一方面，在人民幣利率形成機制中，基準利率還沒完全確定，利率走廊正在建設，從短端利率到長端利率的傳導機制並未十分疏通。另一方面，政府干預在人民幣匯率形成機制中依然扮演著一定角色。例如，2017年5月“逆週期因數”的實施雖然暫時抑制了人民幣的貶值預期，但其體現的政府干預對人民幣匯率形成機制的市場化改革產生了一定阻礙（張明和陳胤默，2020）。 
 

第二，中國在岸市場在較長時間內依然會存在嚴格管制。在岸市場的開放具體可分為機構股權比例開放和投資額度開放（張明等，2021）。在機構股權比例開放上，中國不僅將金融業外資准入的負面清單“歸零”，還取消了外資對國內金融機構持股比例上限限制。但在投資額度開放上，目前中國境內主體投資境外證券市場仍然受到嚴格限制，額度較少且審批困難，這主要是基於防範金融風險的考慮。 
 

第三，資本帳戶開放仍將審慎漸進。資本帳戶管制是中國政府為防範系統性金融風險爆發設置的最後一道“防火牆”（餘永定，2007）。如果中國政府放棄資本管制，一旦在短期內發生資本大規模外流和本幣貶值壓力之間相互強化的惡性循環，將極易爆發金融危機，因此拆除資本帳戶管制這道“防火牆”務必慎之又慎（張明和張支南，2020）。 
 

因此，為防範中國未來可能遭遇的系統性金融風險衝擊，在如今人民幣利率和匯率形成機制尚未充分市場化的大背景下，保持在岸市場在較長時間內的嚴格管制和資本帳戶開放的審慎漸進有著重要的意義。從這個角度上來看，未來中國金融開放的節奏無疑會是漸進的。 
 

在這樣的背景下，離岸金融市場的建設和發展無疑是中國金融開放的長期需求。一方面，在不輕易開放資本帳戶的背景下，中國可以借助離岸金融市場進行先行先試，從而在風險總體可控的前提下進行人民幣國際化實踐（丁一兵，2016）。另一方面，離岸金融市場的建設會對國內金融體系改革產生倒逼作用，不僅有利於加強對利率和匯率風險的防控，而且有助於加速中國利率和匯率市場化改革（李曉和付爭，2011）。 
 

（三）離岸金融市場是構建“雙迴圈”新發展格局的客觀需要 
 

在新冠疫情持續和中國經濟進入新常態的背景下，黨中央確立了以國內大循環為主體、國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局。“雙迴圈”新發展格局是對20世紀80年代末至今中國政府實施的“國際大循環”經濟發展戰略的重大調整。儘管“雙迴圈”強調以內迴圈為主體，但內外迴圈相互促進依然是雙迴圈的一大支柱。 
 

在內外迴圈相互促進方面，有以下兩大變化。一是疫情之後全球產業鏈重構。一方面，美國政府不斷對中國施壓，試圖將中國鎖定在全球產業鏈的中低端。另一方面，疫情衝擊使得全球主要發達經濟體意識到全球產業鏈的重要性，並逐步尋求產業鏈“備份”。全球產業鏈呈現出更加當地語系化和區域化的特點（沈建光，2020）。另一個變化是新興國家主導的新型自由貿易區建設。2020年11月，中國主導的《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）正式簽訂。RCEP是全球規模最大的自由貿易協定，為“雙迴圈”新發展格局的構建提供了重要機遇，有希望重塑全球產業鏈、推進人民幣國際化，並且能夠進一步加強新興國家主導的多邊機制建設。 
 

在這種情況下，無論是全球產業鏈重構，還是自貿區構建，都可以和人民幣離岸金融市場發展有機結合起來。一方面，中國積極參與全球產業鏈重塑，有助於促進人民幣的真實使用，從而培育人民幣的真實需求。另一方面，可以將RCEP與新“三位一體”人民幣國際化策略相結合，推動RCEP協議內各離岸金融中心將人民幣作為計價貨幣使用，從而增強人民幣的計價貨幣功能。 
 

因此，發展離岸金融市場也是構建“雙迴圈”新發展格局不可或缺的一環。其一，建設離岸金融市場可以將跨境資金流動限制在一定範圍內，使國內宏觀經濟和金融部門免受跨境資本流動衝擊，讓境內系統性金融風險比較可控。其二，在中國沒有放開資本項目管制和外匯管制的背景下，離岸金融市場可以彌補國內金融市場的不足，為國內金融機構參與國際業務、國內企業“走出去”提供重要平臺，使中國在一定程度上享受到跨境資本自由流動和金融市場完全開放的收益（王曼怡和馬妍嬌，2014）。也就是說，中國建設離岸金融市場可以實現風險和收益的相對有機平衡。 
 

二、人民幣離岸金融市場的經驗教訓 
 

在過去的十多年，人民幣離岸金融市場取得了長足發展：離岸人民幣規模快速增長，人民幣計價金融產品相繼問世，境外主體持有的人民幣資產迅速增加。但與此同時也面臨離岸人民幣資產提供能力不足、套利驅動等發展約束，央行調控也在一定程度上對市場預期產生了影響。 
 

（一）人民幣離岸金融市場的發展成就 
 

過去的十多年，中國已經著手構建人民幣離岸金融市場，境外的離岸人民幣市場覆蓋中國香港、中國臺灣、新加坡、英國倫敦等地，境內的離岸金融市場建設也已邁出重要步伐。在眾多的離岸人民幣市場中，中國香港已佔據主要地位，據SWIFT統計，截至2021年6月，中國香港人民幣國際支付交易全球占比達77%，是全球第二大離岸人民幣中心英國倫敦的10倍多（7.4%）。 
 

1.離岸人民幣規模快速增長

自2009年起，離岸人民幣規模從無到有，快速增長。從離岸人民幣存款來看，中國香港人民幣存款餘額經歷了“上升—回檔—上升”的趨勢（圖1）。從離岸人民幣貸款來看，中國香港人民幣貸款規模經歷了“上升—回檔—波動”的趨勢。中國香港開展人民幣業務的金融機構數量也從2009 年末的60家穩定在2021年初的143家。不難發現，人民幣離岸金融市場的發展並非一帆風順。人民幣離岸金融市場的發展在2016年與2017年陷入了停滯甚至倒退，從2018年開始在艱難調整中緩慢恢復。

2.人民幣計價金融產品相繼問世

離岸人民幣產品創新早期以存貸款等離岸銀行業務為主，主要包括人民幣存款和貸款、大額存單、人民幣債券、外匯交易等業務（孫天琦等，2018）。近年來，跨境人民幣產品創新逐步轉移至資本項下的各個科目，以金融衍生品、基金、合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外投資者（RQFII）、滬港通等為代表的創新類離岸金融產品也逐漸進入市場。香港離岸人民幣市場產品創新強勁，其在人民幣房地產投資信託（REITs）、人民幣理財產品、人民幣保險產品和人民幣黃金等產品體系與創新方面具有獨特的優勢。 
 

3.境外主體持有的人民幣資產迅速增加

從境外主體持有的境內人民幣金融資產總量和種類來看，其經歷了總量的上升和種類的豐富。一方面，境外主體持有境內人民幣金融資產在迅速增加。另一方面，境外主體在離岸人民幣市場上持有的人民幣資產不斷增加。如圖2所示，人民幣存款在早期是境外主體持有的主要境內資產類型，但在2014年末達到峰值後，其值呈現波動下降的趨勢。與人民幣存款走勢相異，境外主體持有的人民幣股票、債券和貸款均呈現從無到有的快速上升趨勢。截至2021年3月，境外主體持有的境內人民幣債券和股票規模為3.36萬億元和3.65萬億元，超過了境外主體持有的境內人民幣存款規模（1.28萬億元）和貸款規模（1.10萬億元）。

（二）人民幣離岸金融市場的發展制約 
 

雖然人民幣離岸金融建設取得了許多成就，但是人民幣離岸金融市場同樣面臨許多問題，這些問題制約著人民幣離岸金融市場的進一步發展。因此，有必要厘清這些問題，思考相應的解決方案。 
 

1.離岸人民幣資產的提供能力不足

離岸金融市場的建設目標是形成一個金融產品比較齊全的、可以自由兌換的、高國際水準的和流動性好的人民幣市場體系（張春，2020）。目前，離岸金融市場上人民幣資產提供能力不足掣肘著離岸金融市場的發展。 
 

中國已建成眾多人民幣離岸市場，但筆者團隊在中國香港等地的調研結果發現，雖然中國香港的人民幣產品總體上產品較豐富，發展體系較齊全，但提供給境外投資者的人民幣資產在規模、種類、流動性等方面都與其他國際貨幣存在差距。金融基礎設施建設儘管在近年來不斷加快，但仍存在總量不足、分佈不均衡等問題，難以充分滿足境外人民幣結算清算需求（張明和王喆，2021）。離岸人民幣債券市場發展緩慢，體現在發債主體有限，債券品種單一等問題上。儘管“點心債”發行有所回暖，但面臨缺乏國際投資者參與等困境。此外，境內的離岸金融市場建設還有很長的路要走。 
 

離岸人民幣產品的提供能力主要受三方面因素的制約。一是在岸金融市場發展的滯後。由於中國在岸金融市場在金融產品創新上的經驗不足，因此會影響到離岸人民幣金融產品的設計和創新，進而制約離岸人民幣產品的供應。二是在岸金融市場監管較嚴。出於防範系統性金融風險的考慮，中國金融監管部門對在岸金融市場的監管保持相對謹慎的態度，由於中資金融機構在離岸人民幣產品提供上扮演者重要角色，在岸市場的嚴監管無疑會影響到中資金融機構參與離岸人民幣產品創新的決策。三是離岸金融市場的融資成本優勢下降。離岸金融市場發展的優勢之一在於其相對在岸市場的成本優勢，對離岸市場的大量需求會催生金融產品的豐富。但隨著近年來在岸市場融資成本的下降，離岸市場融資吸引力隨之下降。 
 

因此，迄今為止，中國在離岸市場上提供人民幣資產的能力依然不足。目前離岸市場上人民幣計價產品的類型依然比較單一，並且流動性較差，對於境外流通的人民幣，缺乏充足且多樣的管道用於投資人民幣資產。特別是在人民幣國際化的早期，一度成為掣肘非居民持有人民幣資產的重要因素。 
 

2.套利驅動仍為主導因素

比較主要發達國家離岸金融市場的發展，套利驅動在市場建設初期往往發揮著重要作用。而且，隨著離岸金融市場的發展壯大，投資者類型與動機逐漸多元化，相互促進著離岸金融市場的良性發展。但是，人民幣離岸市場並未進入良性發展的軌道。 
 

迄今為止，離岸市場投資者持有人民幣資產，主要是尋求匯率升值收益與利差收益，套利動機依然主要決定著離岸市場機構投資者對人民幣的持有。相對而言，基於真實的中長期需求，用於長期持有人民幣資產，而且對短期匯率波動和利差波動不那麼敏感的投資者比較少。這與中國利率和匯率市場化尚未完成有密切的關係。 
 

由於利率和匯率市場化改革還尚未完成，在岸和離岸市場存在的人民幣利率和匯率差異，容易滋生投機套利活動。如圖3所示，2010年至2014年期間，中國國內利率（無論是短期還是長期）均顯著高於LIBOR美元利率。這一方面會提高非居民對人民幣資產的持有，另一方面會促使中國居民在境內外進行套利。與此同時，人民幣兌美元呈現出單邊升值態勢，同樣為跨境套匯提供了基礎。因此，該時期人民幣資產的持有在很大程度上由套利動機決定。 
 

然而，受經濟增速降低的影響，中國央行從2015年開始實施了新一輪寬鬆的貨幣政策（包括降低法定存款準備金率與降息），而美聯儲貨幣政策卻進行了反向操作，於2015年底進行了新一輪加息。這導致中美利差從2015年起持續縮小，一方面降低了非居民對人民幣資產的持有，另一方面降低了境內主體的套利動機，導致套利交易規模的顯著下降。

2020年疫情以來，全球主要央行實施超寬鬆貨幣政策，金融市場長期處於超低利率環境。相較而言，中國維護貨幣政策正常空間，人民幣資產具有較高收益率，且與其他主要資產相關性較低（趙雪情等，2021）。中美利差顯著擴大，非居民持有人民幣資產的套利動機重新抬頭。 
 

因此，在推進跨境結算與離岸人民幣市場建設相結合的舊有模式下，人民幣國際化背後存在一定的套利需求驅動特徵，而缺乏較為堅實的人民幣需求基礎（張明和王喆，2021）。要解決套利驅動的問題可以從兩方面著手。一方面，深化人民幣利率與匯率市場化改革，使境內外人民幣價格趨向統一，將套利的空間逐漸壓縮並最終消除。另一方面，積極培育人民幣真實需求。理論研究與歷史經驗均表明，實體經濟中的真實需求在金融業發展以及金融中心形成中具有決定性作用（Kayral & Karan，2012；Moosa，2016）。事實上，中國周邊鄰國對人民幣有著較為旺盛的真實需求，可以通過更好地培養與利用周邊國家的真實需求來推動人民幣國際化，破解人民幣海外持有套利驅動的困境（王喆和張明，2020）。 
 

3.央行調控影響市場預期

在8·11匯改之後，人民幣兌美元的匯率面臨很大的貶值壓力。一方面，人民幣的事實性貶值可能加劇單邊貶值預期，從而導致潛在資本外流，甚至誘發資本外逃；另一方面，中美貿易摩擦的加劇可能影響人民幣匯率，對人民幣貶值可能存在掣肘。因此，中國央行採用了出售外匯儲備、資本外流管制與逆週期因數等手段來穩定人民幣匯率。此外，中國央行還採取了一個重要的方式，就是對香港離岸金融市場進行了調控以維持匯率穩定（非官方公告，主要是外匯市場干預）。 
 

中國央行對香港離岸金融市場的調控，對當期穩定人民幣貶值壓力起到了重要的作用。但從另一方面來看，此舉對離岸市場“離岸”的程度是有影響的。在一個嚴格的離岸金融市場，匯率是按照市場供求自由決定的，完善的合規文化和金融法律是離岸金融市場的基石（程實，2021）。如果央行干預離岸市場，無疑會影響境外投資者預期，削弱離岸市場的“離岸”屬性，不利於離岸金融市場的平穩發展。 
 

此外，央行對資本外逃的打擊在客觀上導致了境外人民幣供給的收縮。2015年8月11日匯改之後，為了抑制人民幣貶值預期，中國央行採用資本管制來控制短期資本外流。在資本管制前期，中國央行主要採用嚴格控制外幣計價資本外流的方式，對人民幣計價資本外流的管理較為寬鬆，這導致了大量資本通過人民幣形式進行外流，並出現了資本外逃的現象。在覺察這一問題後，中國央行加強了所有幣種形式的資本流出管制，特別是對非法的資本外逃進行了嚴厲打擊。此舉雖然切實打擊了人民幣計價資本的外逃，但也影響了合法途徑資本外流的數量，導致境外人民幣資金供給降低，顯著提升了非居民獲得人民幣資金的難度（張明和李曦晨，2019）。 
 

（三）人民幣離岸金融市場發展的新替代 
 

人民幣國際化經歷了從“舊三位一體”策略到“新三位一體”策略的週期性發展。在2009年至2017年的第一個週期裡，“舊三位一體”策略之一就是大力培育和發展境外離岸人民幣市場。以中國香港為例，中國政府一方面促進了人民幣計價金融產品的發展，推出了包括人民幣債券在內的金融產品，另一方面通過一系列舉措構建了離岸人民幣資金回流內地的機制等（張明，2013）。 
 

儘管在過去以“舊三位一體”為中心的發展週期裡，人民幣離岸金融市場發展取得了突出的進展與成就，然而，在2016與2017年期間，人民幣國際化似乎陷入了停滯，突出表現之一就是重視離岸人民幣市場建設而相對忽視在岸金融市場開放。離岸金融市場主要為境內流向境外的人民幣資產提供投融資管道，但人民幣回流卻缺乏有效途徑（丁一兵，2016）。長期以來國內資本帳戶尚未完全開放，境外投資者參與國內金融市場、外資持股境內金融機構仍有國家範圍、額度和嚴格的比例限制。只注重離岸市場建設而忽視在岸金融市場開放阻礙了人民幣形成境內外順暢的迴圈機制（張明和王喆，2021）。 
 

針對上述問題，從2015年下半年以來，中國政府在推動境外主體對人民幣的真實需求方面已經有一些新的思路了。從2015年下半年開始，中國政府就開始調整資本帳戶開放的節奏和方向，加快了國內金融市場的開放步伐，但當時效果不甚顯著。早期中國政府主要依靠在離岸市場上培養人民幣的產品，培養境外投資者的需求，但在2017年之後轉為大幅度開放在岸市場，直接向境外投資者開放在岸金融市場，來吸引他們長期持有人民幣資產。 
 

從2018年起，隨著一系列支持金融開放政策措施的出臺，人民幣國際化在新週期的發展策略也逐漸清晰，可以概括為以“推動人民幣計價的大宗商品期貨交易+加快開放在岸金融市場+鼓勵‘一帶一路’沿線等區域的人民幣使用”為核心的新“三位一體”策略（張明和李曦晨，2019）。新“三位一體”策略中對於離岸金融市場的發展有了新的替代思路，即加快在岸金融市場開放進程，形成在岸和離岸人民幣市場的良性互動。在人民幣國際化的新週期裡，在岸金融市場加快開放主要表現在三個方面： 
 

其一，加快向境外機構投資者開放國內股票市場與債券市場。重要表現是逐漸放寬並最終取消了境外投資者的額度限制。2019 年9月，正式取消QFII 和RQFII的額度限制，同時取消投資國家和地區限制。2020 年，提前取消證券、基金等金融機構外資持股比例限制。 
 

其二，加快境內外股票、債券等金融市場的互聯互通。2017年以來，滬港通、深港通、債券通等機制加快建立並不斷完善。2021年2月，符合條件的上海科創板股票被納入滬深港通股票範圍。2021年9月，債券通“南向通”正式上線。境內外資本市場互聯互通機制的推出和完善不僅有助於充裕國內資本市場資金，還有助於完善國內投資者的理念和行為。 
 

其三，推進中國資產價格指數的國際化。一方面，中國A股和債市相繼被納入MSCI指數、彭博巴克萊全球綜合指數等全球流行指數，提升了中國金融市場在國際市場的認可度。另一方面，隨著中國資產價格指數的國際化，這將在中長期為中國資本市場帶來可觀的增量資金，吸引更多的海外投資者進入，提高機構投資者所占比重。

三、人民幣離岸金融市場的發展前景與路徑

目前中國擁有的比較高級的離岸金融市場較為稀缺，從這個角度來看，人民幣離岸金融市場有著廣闊的發展前景。未來，要從“區分在岸與離岸市場功能”、“統籌離岸人民幣市場與RCEP、‘一帶一路’建設”、“將國內自貿試驗區統合起來開展離岸市場建設”三條路徑來推動人民幣離岸金融市場的發展。 
 

（一）人民幣離岸金融市場擁有廣闊的發展前景 
 

離岸金融市場一般指向非居民提供金融服務的金融市場，其通常設立在金融基礎設施齊全、擁有完善法律規則，並且對離岸交易有稅收政策優惠的國家。離岸金融市場一般可分為內外分離型、分離滲透型和內外一體型三種（避稅港型不在本文的討論之中），這三種類型的國內金融業務和離岸金融業務的混合程度不斷提高，本國居民可參與的程度也不斷增加。 
 

根據上述定義和類型，依照投資限制的不同，離岸金融市場有以下四個層次的標準：標準一，本國投資者可以投資外國資產；標準二，外國投資者可以投資本國資產；標準三，外國投資者可以投資外國資產；標準四，本國投資者可以投資本國資產（因為在岸市場和離岸市場本幣資產收益率可能不一樣）。滿足標準一和二的是比較初級的離岸金融市場，能滿足標準三和四的是比較高級的離岸金融市場，同時滿足以上四個標準的是相對而言發展程度非常高的離岸金融市場。用上述標準來衡量，目前中國所擁有的離岸金融市場中，真正滿足這四個標準的離岸市場很少。 
 

特別是位於境內的離岸金融市場，依然存在廣闊的發展空間。以上海自貿區為例，設立於2013年8月的上海自貿區在成立伊始，就承擔了上海國際金融中心建設的重任。在隨後的發展進程中，上海自貿區不斷完善國際金融中心的配套建設，為離岸金融發展奠定了堅實的基礎。2021年4月23日，國家發佈《中共中央國務院關於支持浦東新區高水準改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》，其中正式提出“構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系，支持浦東在風險可控前提下，發展人民幣離岸交易”，這不僅充分肯定了過去一段時間以上海自貿區為代表的境內離岸金融市場建設的成績，也預示著接下來一段時間中國境內離岸金融市場建設即將進入發展的快車道。 
 

當然，離岸金融市場存在廣闊的發展空間並不意味著有著廣闊的發展前景，還需要依託客觀需求和政策支持。如前文所述，離岸市場發展前景廣闊的重要基礎，是未來中國的金融市場與資本帳戶開放仍將秉持審慎漸進策略。在此背景下，離岸金融市場的建設和發展已成為中國金融開放的長期需求，並逐步落實到中國政府的政策之中。 
 

境內離岸金融市場的建設是下一步的重點，中國應該將其納入金融開放的整體戰略中進行統籌安排。一方面，要明確境內離岸金融市場的定位，將其定位在連接境內和境外的金融樞紐上，與位於境外的離岸金融中心形成互補。另一方面，要明確境內離岸金融市場的發展路徑，在建設初期可以採用內外分離型，並在隨後的發展中向“分離滲透型”逐漸過渡。 
 

境內離岸金融市場的發展為在岸市場的開放提供了近距離的參考，使得國內金融機構逐步積累參與國際競爭的經驗，並使中國金融監管部門逐步適應國際化監管環境，為中國建設高水準境內離岸金融市場和在岸金融市場的開放發揮著積極的作用。 
 

（二）人民幣離岸金融的發展路徑 
 

針對前文的分析，本文提出了下一步發展人民幣離岸金融市場的三條思路。 
 

1.區分在岸與離岸市場功能

區分在岸市場和離岸市場的功能非常重要。中國國內金融市場的發展起步較晚，在金融市場體制機制的建設上仍有不足。通過發展離岸金融市場，中國金融監管部門可以系統評估國內外對人民幣匯率彈性和可兌換性的反應，並借此機會完善金融監管能力（張賢旺和秦鳳鳴，2014）。 
 

在岸市場上能滿足的相應功能就通過在岸市場來滿足。由於金融管制的存在，在岸金融市場要以服務實體經濟為主，重點發展結算、借貸和貿易融資等業務，較少涉及人民幣創新類業務。因此，在岸市場的創新發展因聚焦於風險可控的項目。一方面，應繼續完善金融市場建設，為境外投資者參與在岸金融市場的投融資活動提供更廣、更深、更富流動性的人民幣計價金融產品。另一方面，應該繼續推進金融市場開放，在在岸金融市場主推國際機構的參與。 
 

離岸市場上要做一些在岸市場上做不了的業務。離岸市場有兩方面的突出優勢：其一，離岸市場對在岸市場金融監管的規避促進了金融創新，可以在離岸市場上開發一系列具有投資吸引力的人民幣創新金融產品；其二，隨著各國逐漸認識到離岸市場存在的逃稅、洗錢等衍生風險，各國傾向於將離岸市場與在岸市場進行一定程度的隔絕，並在規模相對較小的離岸市場發展出了更加成熟的金融監管體系，這也使得在離岸市場上的金融創新更加易於監管（盧季諾和孟辰，2016）。因此，我們可以開放一些對於在岸市場風險比較高的業務到離岸市場上。如在在岸市場還沒有放開的項目如貨幣市場工具、金融衍生品和跨境借貸等。因此，可以在相對隔離的離岸市場推動全面制度創新：包括開發金融新產品，如貨幣市場工具、跨境借貸等金融工具；逐步推出人民幣類金融衍生產品，如債券期權期貨、個股期權期貨等人民幣類金融衍生品；推動新服務模式，如為投資者提供跨境金融衍生品的交易平臺；以及新體制機制的創新（張春，2020）。 
 

通過在岸市場和離岸市場發展重點的區分。一方面，中國的金融機構和企業可以在有別於在岸市場的環境中使用人民幣參與經營活動，積累國際金融業務經驗（張賢旺和秦鳳鳴，2014）。另一方面，離岸金融中心的建立還可以防範離岸金融市場內，特別是位於境內的離岸金融市場金融業務創新帶來的金融風險傳染，起到風險防火牆的作用（汪川和劉佳駿，2014）。值得注意的是，離岸人民幣市場建設的最終目標是連通在岸市場與離岸市場，並進而推動人民幣成為國際貨幣。通過離岸市場作為仲介，可以逐步將境外投資者、企業和人才引入在岸市場，為在岸金融市場發展帶來互補效應，進而促進在岸市場的發展。當然，這是一個多年漸進的過程。 
 

2.統籌離岸人民幣市場與RCEP、“一帶一路”建設

近年來，“一帶一路”建設為人民幣的跨境流通、結算計價提供了歷史性機遇和重要動力，2020 年末RCEP的簽署也將為人民幣國際化帶來更廣闊的發展空間。因此，要結合對外開放戰略佈局，將人民幣離岸金融市場建設與RCEP、“一帶一路”建設統籌起來。 
 

一方面，要著力擴展人民幣作為大宗商品貿易計價貨幣的功能。這兩年中國有一些進步，在上海有了人民幣計價的原油期貨交易中心，並且發展成為全球第三大市場，但中國是很多大宗商品最重要的消費國，在大宗商品貿易的計價方面，中國有很多工作可以做。其一，對於中國存在技術與市場優勢、出口替代性較低的行業，鼓勵中資企業憑藉定價權優勢，在經營與交易中更多實用人民幣。其二，充分發揮金融科技力量，推廣新技術、新業態，探討與沿線國家、機構電子支付、數位貨幣合作的可能性，降低沿線國家固有的貨幣慣性。其三，對於中國進口較多、需求較大，特別是大宗商品領域，建立完整的人民幣計價、交易及風險管理鏈條，實現大宗商品交易市場開放與人民幣國際化良性共進。其四，穩步推動中國大宗商品交易市場對外開放，支援境外投資者以多種方式參與人民幣計價商品交易，鼓勵外資經紀商協助提升國際影響力，打造沿線大宗商品實物集散（趙雪情，2020）。 
 

另一方面，要設法培育境外主體針對人民幣的真實需求，提高人民幣需求的黏性。什麼是真實需求和粘性需求，就是境外主體持有人民幣資產或負債，並不是很在乎短期的套利，而是有更長期、更持續的需求。從人民幣周邊化、區域化到國際化的發展路徑已經成為廣泛共識，在中國周邊國家培育人民幣真實需求，具有良好的經貿往來和產業鏈基礎，並能獲得國家政策的有力支持。具體來說，在貿易層面，未來應繼續拓展在跨境商品和服務貿易中結算計價的基礎性需求，同時結合數字經濟發展在跨境電商等新形式中增強人民幣的使用和認可度；在投資層面，在周邊以及“一帶一路”國家的基礎設施建設、產業園建設以及能源合作等存在巨大的投融資需求。在推動企業“走出去”在沿線地區進行對外直接投資的同時能夠促進人民幣使用，在亞投行、絲路基金、公私合營（PPP）等進行多樣化融資的過程中也為人民幣計價結算提供了良好契機；在金融基礎設施方面，應進一步完善境外人民幣結算清算網路，拓展金融基礎設施建設的廣度和深度，彌補金融基礎設施欠發達地區短板，緩解由於基礎設施落後對人民幣使用的制約（張明和王喆，2021）。 
 

3.將國內自貿試驗區統合起來開展離岸市場建設

應考慮將境內離岸市場發展與深化自貿試驗區建設相結合，並且將國內自貿區統合起來開展人民幣離岸金融市場的建設。中國現已形成數量眾多的自貿試驗區，且各自貿試驗區憑藉其政策側重形成了各自的相對優勢和短板。例如，在離岸金融市場建設上，海南自貿區與上海自貿區、廣東自貿區相比，在金融市場建設、金融產品開發、金融人才儲備和機構參與者數量等方面具有相對劣勢，但海南自貿區擁有探索“跨境資金自由流動便利”的政策優勢，能夠創新場外衍生品、REITs這些其他地區沒有的融資類產品。因此，需要考慮各自貿試驗區的相對優勢和短板。 
 

那麼如何發揮優勢，化解短板？筆者認為，要把中國有條件的自貿試驗區統合起來。例如，綜合統籌上海自貿區、海南自貿區和廣東自貿區的離岸金融市場建設，著力構建一體化離岸市場，杜絕各自為戰和重複建設。具體建議為：“統一佈局，分開實驗，市場聯動，資源分享”。“統一佈局”，指的是在境內發展離岸金融市場，需要統籌考慮要建立哪些子市場，充分考慮各個市場的優勢，並且要考慮各個子市場之間的互聯互通；“分開實驗”，指的是在不同區域推進不同類型離岸金融市場的建設；“市場聯動”，指的是不同區域和不同類型的離岸市場，需要有機聯動起來，從而避免重複建設和資源浪費；“資源分享”，指的是利用境內離岸金融市場的管道互通，促進機構、人才、產品和市場的共用。若能夠達到這四個方面，那麼就有望在中國心腹地帶成體系的建立起既富有效率和競爭力，同時風險可控的離岸金融市場。

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