来源：兴业研究宏观

作者：郭嘉沂, 鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）

2021年下半年以来，人民币与美元指数持续背离。面对2022年开年以来联储紧缩预期大幅上升，人民币依然保持韧性。这与境内美元供需在后疫情时代发生的结构性变化息息相关。

一方面，美元需求转弱。背后主要受到货物贸易顺差增加、服务贸易逆差收窄、海外并购需求锐减以及海外资产配置需求减弱的影响。

另一方面，外资对人民币资产热情高涨。此轮海外“大放水”下大量资金流入中国。不同于其余新兴市场，人民币资产逐渐呈现出避险资产特征。这与我国的抗疫优势有关，也受到“去美元化”进程影响，最近的俄乌冲突将加快俄罗斯及其盟友的资产人民币化进程。

展望2022年，海外主要央行陆续“收水”，人民币面临一定调整压力。但在上述结构性变化影响下，贬值压力总体不大。

2021年下半年以来，人民币汇率与美元指数持续背离（图表1）。2022年开年以来，虽然市场不断加码联储紧缩预期，我国国内货币政策总体趋松，但人民币却持续保持超强韧性。人民币保持强势背后与境内超额美元流动性息息相关（图表2）。由于人民币汇率仍是实需主导的市场，只要境内美元供需保持当前状态，人民币将很难出现大幅贬值。本文我们详细分析了境内美元供需变化背后的影响因素。

一、“消失”的美元需求

2020年疫情爆发以来，境内美元需求显著下降，主要受到以下四方面影响：

第一，内需弱于外需，货物进口弱于出口，美元购汇需求弱于结汇需求。 2020年3月以来联储率领主要央行快速大规模放水，叠加美国三轮财政刺激，外需强劲。与此同时，疫情影响全球供应链，中国由于此前两年的抗疫优势，尽管有效汇率持续升值，但仍收获大额货物贸易顺差（图表3）。

第二，疫情影响下，服务贸易逆差骤减。受到疫情影响，近两年中国居民出境受限，进而影响到了出国旅游、留学等美元需求，服务贸易逆差大幅下降（图表3）。

第三，海外并购需求下降。近年来，西方国家纷纷出台政策，以国家安全名义限制他国对其境内企业并购，叠加疫情影响，导致海外并购需求显著下降（图表4），影响了购汇需求。

第四，海外权益市场表现不佳，影响资金出海热情。2021年港股及中概股表现不佳（图表5）以及2022年美股表现不佳预期，影响了境内资金出海热情。疫情同样影响境内资金出海配置海外地产等实物资产。

二、新一代避险资产

与境内美元需求显著下降形成鲜明对比的是，境外资金对于人民币资产保持高涨的热情（图表6），带来充足美元供给的同时，也带来了大量的结汇需求。近半年经常能观测到，当日美元指数升值的同时，如果外资大量流入陆股通，则人民币无视美元升值而升值；相反的则是外资大量流出陆股通时，人民币承受贬值压力。

外资的大量流入，与近两年主要海外央行放水密切相关。在此轮联储带头大放水过程中，与其它新兴市场相比，中国市场（大陆及香港）在吸引资金流入方面名列前茅（图表7）。

更有意思的是，与传统的新兴市场作为风险资产并不相同，人民币资产逐渐呈现出明显的避险资产属性。无论是面对海外疫情数轮爆发、美股调整（图表8），还是俄乌地缘政治冲突，每当海外风险上升时，海外资金都增配了人民币资产，因为每每此时都能观察到人民币汇率被推升了。

人民币逐渐呈现避险资产特征，除了与中国抗疫优势以及相对稳健的基本面有关，也与部分经济体的“去美元化”相关。我们发现，俄罗斯的黄金储备自疫情爆发以来并未进一步增长，反而是外币资产在持续增加。尽管无法获得分币种情况，但通过观测其外币资产估值波动与人民币汇率同向变动，而非与欧元汇率同向变动，不难猜测俄罗斯近两年在持续增持人民币资产（图表9）。

三、变盘的诱因

展望2022年，美联储多次加息甚至缩表情景下，全球美元流动性收紧，同样会影响境内美元流动性收紧，人民币面临调整压力。然而，前文所述的结构性变化有望使得人民币汇率在美元加息面前表现出韧性。

在美元需求方面，疫情令我国边境尚未完全放开，使得服务贸易逆差不会明显走阔；美方对抗以及疫情继续压制海外并购需求；海外权益市场波动加剧同样抑制资金出海意愿。唯一的变数在于货物贸易顺差收窄的进度。海外需求见顶转弱、国内刺激政策下内需逐渐修复以及全球供应链在海外疫情常态化之后逐渐修复，均会施压中国货物贸易逆差收窄。

在美元供给方面，中美利差以及国内权益市场表现影响外资配置节奏。抗疫优势和“去美元化”可能会抵消中美利差收窄带来的负面影响。风险点在于抗疫优势消失后，外资的“再配置”行为。另外还有一个值得关注的问题是，全球利率共振上行，破坏了过去稳定的欧美、日美套息交易模式，部分套息交易资金将会重新选择资产进行配置。需要指出的是，对于观测国际资本的流动变化来说，比起简单观察美元指数、中美利差等传统指标，外资流动已经逐渐成为影响人民币汇率变动的重要因素。

此外，不可忽视的是，在经历了过去两年的境内美元供需失衡之后，当前境内积累的美元蓄水池可望在全球美元流动性收紧前期减缓汇率调整压力。目前外币存款同比增速已跌至过去两轮汇率变盘的临界点，假如继续下降，人民币汇率调整压力将相应增加（图表10）。