作 者 / 文 雨
圖片：網路、圖蟲創意  來源：市值觀察（ID：shizhiguancha）

“東數西算”近幾天在網路上似乎很有存在感，但在我們看來，這只不過是一個更大計劃的一部分，這個計畫就是基建。

事實上，只要我們冷靜下來想一想就會發現，在拉動經濟的三駕馬車中，今年能有亮點的或許只剩下基建了。

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別無他法

官方最新披露的數據顯示，2021年，最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務淨出口對中國GDP增長的貢獻率分別為65.4%、13.7%、20.9%；分別拉動經濟增長5.3、1.1、1.7個百分點。三駕馬車中，對外出口成為去年GDP增長的最主要亮點。要知道，2020年以前，淨出口對GDP增長的貢獻率幾乎都維持在10%以下，有些年份甚至是負數，超20%的貢獻率完全刷新了歷史記錄。

至於原因，中國採取了“清零式”的強力防控措施，在海外疫情失控、全球供應鏈中斷的背景下拿到了大量訂單。出口的高景氣成為過去兩年支撐國內經濟韌性的重要支柱，也是維持A股上市公司盈利能力的重要動能。然而，這終究是非經常性事件催生的一場短暫歡愉，並不具備持續性。距離疫情爆發已過去2年有餘，儘管病毒尚未得到完全控制，但僅就經濟本身而言，各主要經濟體基本都適應了在“疫情常態化”下的生產生活。隨著本地供應鏈的有序修復，國外對中國訂單的依賴程度也在下降，多重數據都印證了這一點。例如，去年中國在全球出口中的份額占比一度上升到了17.5%左右，但在6月之後，這一數據實際上已降至14%，回歸到疫情之前的水準。再比如，PMI新出口訂單指數在去年下半年之後連續下滑，降到榮枯線50%以下。

綜合所有資訊來看，今年出口很難再有前兩年那般威武雄壯，更重要的一點是，之前高增長所形成的高基數會反過來成為今年增長的阻力。因此，靠出口拉動經濟這條路在2022年很難行得通。消費占GDP的權重最高，是最重要的基本盤，“內迴圈”政策的提出也是寄希望於靠釋放內生性消費潛力來拉動經濟，但數據呈現的事實表明，效果一般。

就以社零數據為例，同比不斷下滑，到去年12月已降至1.7%，相較於疫情之前8%左右的增長水準大比例下調。原因大家都懂，每個月少則幾千、多則幾萬的房貸抽走了一個家庭多數現金流，疊加疫情之後部分領域就業不穩定，對未來的恐懼和迷茫讓人們不約而同的有了捂緊錢袋子的想法。更要命的一點是，這種預期想法本身就會形成一個惡性循環地負回饋陷阱。通過發錢和消費券來刺激經濟是一種簡單粗暴的形式，非常之時可以用，但終究是治標不治本，看看當年的日本就知道了。發達國家的經驗表明，一個龐大規模的中產階級是消費市場保持活力的源泉，中國也正在走這樣一條路，但註定是一個需要時間來調整的過程，涉及產業、政策、人口等方方面面，短時間內很難看到徹底改觀。綜合分析下來，僅從拉動經濟增長的角度出發，出口和消費都很難指望得上，加大投資是必由之路。投資有基建和房地產兩條路可選，而房地產大概率也行不通了。需求端，社會主體對房子繼續上漲的預期已經有所動搖。根據億翰智庫的數據，今年1月，前三十強房企的合約銷售金額和銷售面積分別下滑了31%和28%；供給端，很多地產公司自身已深陷困境，拿地和開工面積都在快速下滑；政策端，今年地產政策雖然是邊際放鬆的，但“房住不炒”的大基調依然沒變，地產週期不會重啟。

▲圖片來源：國家統計局

所以，基建也許是沒有選擇地唯一選擇。

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時不我待

我們不僅要堅決的上基建，而且要快。來自就業市場的最新數據顯示，2021年12月，城鎮調查失業率為5.1%，雖然低於5.5%的政策容忍上限，但這一數據是建立在部分農民工已經退出城鎮就業市場的基礎上，與實際情況勢必有一定的出入。在所有群體中，青年人的就業是最重要的，2018-2019年，國內青年人群失業率平均值為11.4%，而到了2021年，這一數據已經上升到14.3%。而今年，高校應屆畢業生人數預計將達到1076萬人，相比2020年增長158萬人，規模和新增人數都將創歷史新高，增量勞動力的釋放對就業市場又將形成新的衝擊。政策口吻的變化表明，高層顯然已經看到了問題的嚴峻。2021年11月24日的國常會提出，面對新的經濟下行壓力，要加強跨週期調節。到12月10日，中央經濟工作會議表示“政策發力要適當靠前”、“適度超前開展基礎設施投資”。今年1月11日，國常會明確表示要抓緊發行今年已下達的專項債，撬動更多社會投資，力爭在一季度形成更多實物工作量。由此可見，通過基建投資來托底經濟已經在上層得到認可。事實上，複盤一下過去一百年的經濟發展史就會知道，自“羅斯福新政”取得凱旋般的勝利之後，每當出現經濟不景氣甚至危機的時候，政府都會採取類似的方式來進行逆週期調節，特別是像中、美這種地理縱深空間極大的國家。上世紀90年代末，為了應對東亞金融危機帶來的衝擊，中國先後提出了“西部大開發戰略”和“東北振興戰略”；為了應對2008年金融危機，中國又砸下了“四萬億”。除了這兩次比較大的投資，過去十年其實中國還有幾次逆週期調節，分別發生在2012年、2014年和2018年，先後用來對抗歐債危機、國際貿易市場萎靡、貿易戰等對中國經濟帶來的負面影響，屢試不爽。目前中國的人均基礎設施資本存量只有發達國家的20%-30%，而且城鄉、區域發展差距仍然較大，還有很大的開發潛力。之前外界曾對資金問題產生過質疑，因為地方政府債務壓力很大，加杠杆空間極為有限。但從目前的情況來看，基礎設施REITs模式運行的非常好，完全可以取代PPP模式成為新的融資方式，國內近180萬億的基礎設施存量將帶來源源不斷的增量資金。新一輪基建投資已經在路上。

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鑒往知來

按照以往的數據測算，基建投資每提升1%，支出法核算下的GDP將被拉動0.11%。這對上下游將產生直接帶動效應，然後依次沿產業鏈向外輻射，並同步傳遞到資本市場。按行業分類，建築業最為受益。歷史數據表明，在2008Q4-2009年、2011Q4-2012年、2014Q4-2015Q2、2018Q3-2019Q1等歷次基建投資過程中，中信建築指數相對滬深300的最大超額收益分別為34%、18%、186%、10%。更值得注意的一點是，建築業的集中度在過去幾年明顯提升。

2018年，八大建築央企（中國建築、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國化學、中國能建、中國中冶）的市場份額為17.9%，到2021前三季度，這一數據已經增至22.6%。軌道交通施工領域，中國中鐵、中國鐵建、中國建築、中國交建和中國電建去年的中標份額合計占比近乎90%；水利工程領域，中國能建2021年在大型水電工程領域施工的市占率超過一半。可以肯定，這些大型企業在這一輪基建中將繼續承接大型專案訂單，分更多的蛋糕。除了傳統基建，新基建也將在此次逆週期調節中扮演重要角色，最近爆火的“東數西算”就是其中一份子。有一點需要強調，目前市場將關注度都放在了以光環新網、鵬博士為代表的第三方IDC廠商身上。

但從行業基本面出發，三大運營商在長期更有競爭力。不僅因為它們掌握著帶寬資源，而是在多方面具備優勢。資源層面，運營商對核心地區的電力、土地等資源的獲取能力更強；運營層面，運營商在業務連續運營的穩定性、能耗水準和客戶關係上更有優勢；融資層面，三大運營商的信用水準是第三方企業無法企及的，這對重資產經營的行業來說非常關鍵。“雲化”大趨勢之下，運營商會全程參與互聯互通和算力樞紐的建設，這已經寫在了相關公司的招股書裏。中國電信在A股IPO招股書中表示，天翼雲將在2021年至2023年新增共30.8萬臺伺服器和8.6萬架數據中心機櫃以及基礎網路和雲網安全擴容；中國移動的招股書也提出移動雲資源池將在2021至2023年新增17.4萬臺伺服器，實現2023年移動雲全國省份覆蓋率達到95%以上。既配合了“雙碳”戰略的推進，又能解決用電需求抬升這一緊迫問題，特高壓是電力系統革新必走的一步棋，這也是除了“東數西算”外新基建領域最具確定性的一個賽道。根據國家電網的規劃，“十四五”期間將新增特高壓交流線路1.26萬公里，新增直流線路1.72萬公里，而目前在運在建的特高壓工程線路總長度為4.5萬公里。也就是說，“十四五”期間特高壓要在原有基礎上再增加近70%，現在來看，這一計畫很可能提前落地。

特高壓的建設可大致分兩部分，電力運營商負責投資，設備商負責產品生產和技術攻關，下游設備商的圈子並不大，國電南瑞、許繼電氣、中國西電等“國網系”企業已形成壟斷競爭格局。如果把基建投資帶來的效益比作一鍋湯，那麼上面最有油水的一層肯定是頭部的大型國企、央企分享。由此也帶來了關於行情主線的思考，隱隱有種感覺，今年的市場很可能由低估值的“大票”接棒，這與去年主攻“專精特新”將形成鮮明對比。