關於境外發行債券發行模式的探討
中資企業在境外發行債券(“境外發債”)已經成為中資企業融資的重要途徑,與境內發行股票和債券等融資方式相比,境外發債具有吸引外國投資、融資成本相對較低、融資規模大以及建立國際信譽等優勢。同時,因國家鼓勵利用境外資本的政策引導與境外債券市場的利率優勢,境外發債成為越來越多中資企業青睞的融資管道。
目前,境內企業境外發行債券的模式主要包括以下四種模式:
一、間接發債模式
早前,由於我國法律、法規對於境內機構境外直接發行債券實行較為嚴格的審核批准制度,對境內發行人的資質要求高且審批難度較大,實踐中大部分境內企業會採取通過設立在境外的平臺企業進行境外發債的模式,即間接發債模式。
間接發債模式最大的好處是可繞開中國政府對企業發債主體資格及債項的審批,但存在境外發債所得資金若要匯回境內使用需通過境內審批的問題。如果作為發行人的境內企業的境外子公司或所設立的特殊目的公司擁有很少或完全沒有資產,則其發債還需境內企業提供信用支持。常見的有以下四種增信措施。
二、境內母公司提供跨境擔保
直接跨境擔保結構是指:境外子公司(可以是專門為發債成立的殼公司)為債券的發行人,境內註冊的母公司通過對債券提供跨境擔保,成為實際發行人。2014年6月,國家外匯管理局發佈《國家外匯管理局關於發佈〈跨境擔保外匯管理規定〉的通知》(匯發[2014]29號)(以下簡稱“29號文”),29號文對跨境擔保做出了一些限制條件,比如:
1.資金用途方面,境外發行人不得“通過向境內進行借貸、股權投資或證券投資等方式將擔保項下資金直接或者間接調回境內使用”。
2.明確了“內保外貸項下擔保責任為境外債務人債券發行項下還款義務時,境外債務人應由境內機構直接或間接持股,且境外債券發行收入應用於與境內機構存在股權關聯的境外投資專案,且相關境外機構或專案已經按照規定獲得國內境外投資主管部門的核准、登記、備案或確認”。
該結構下的債券定價主要參考擔保人的信用評級,投資者對於直接擔保的債券結構也較為青睞,因此該種結構可以實現較大的融資規模。但由於資金使用及審批流程上的一些限制,採取此種方式發債的企業多為在海外有資金需求的大型企業。中信證券、中石油、中石化、北京汽車集團、國家電網、中國長江三峽集團等都曾通過此方式發行過外幣債券。
該種結構的優勢是債項增信效果明顯,融資成本較低。缺點是審批流程較長,且資金回流受到限制。
三、境內公司提供維好協定及股權購買承諾協定等
維好協議 ( Keep well Deed)。維持良好協定是境內企業與境外發行人之間簽署的協定。按照協議規定,境內企業承諾,至少持有一定比例的境外發行人的股份,並為其提供流動性支援,保證其能夠保持適當的資產、權益及流動資金,不會出現破產等情況。一般來說,維好協議不構成《29號文》項下規定的跨境擔保,因此不會受到資本性資金回流的限制。
股權回購協議。股權收購承諾安排一般需要境內企業在境外已有存續及運營了一定時間、名下有一定資產的境外控股公司,由該境外控股公司出面發行債券或為境外發行人的債券償還提供保證擔保;同時,為了對該境外控股公司的償債能力進行增信,境內企業還需向該控股公司提供股權收購承諾,承諾一旦境外發行的債券項下出現或可能出現違約,如果債券受託人提出要求,境內企業將收購該控股公司持有的資產,且收購價格不低於債券到期應付的本金、利息和相關費用之和。
四、銀行出具備用信用證(SBLC)
其主要由境內銀行或境內企業向境外發行人提供不可撤銷的跨境備用授信(standby facility)。企業可通過協力廠商銀行擔保對債券進行增信,常見的方式是由擔保銀行出具備用信用證,承諾如果發行人未能按時支付本息,債券持有人可以直接要求擔保銀行代為支付。銀行擔保結構下,債券的評級一般可以達到銀行自身高級債券的水準,發行利率則比銀行自身發行的高級債券略高。
資金入境方面,如果擔保銀行為境內銀行,則構成跨境擔保,資金募集不得返回境內使用,而如果擔保銀行為境外銀行(包括中資銀行的境外分行),目前對於資金能否入境沒有明確說法。
此種結構也較為常見,中國有色、海南航空、中國船舶都曾採取此種方式發行債券。
該種發行結構的優勢是債項增信效果明顯,能將企業信用提升至銀行信用,但企業須向提供增信的銀行支付額外費用,融資成本相對較高。
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