德意志银行集团(以下简称“德意志银行”)亚太区首席经济学家迈克尔·斯宾塞(Michael Spencer)近日发布专题研究报告，分析人民币的国际化进程和作为全球储备货币的前景。以下为报告摘要。

全球多个经济体对俄实施了严厉的金融制裁，由此也引发了市场对人民币作为储备货币的热议。尽管许多评论人士认为，目前外资所持人民币资产规模较小，以人民币计价的全球金融交易份额较低，因此人民币尚未准备好发挥更大作用，但我们的观点与之相反，我们认为人民币会顺势而为，为其更广泛的使用做好充分准备。

人民币国际化自2009年起已取得长足进步，我们预计未来或将出现更多境外人民币贸易融资机遇，以鼓励使用人民币进行贸易结算，人民币离岸交易水平有望迈上新台阶。随着境外投资人民币债券市场限制的放宽，我们认为，未来几年内人民币在全球外汇储备中的份额将超越日元和英镑。

人民币国际化之路

首先，让我们来明确三个相关概念：

(一)将人民币用作国际交易的计价货币或载体货币；

(二)人民币国际化，即人民币在离岸市场的使用，包括金融机构或企业在不涉及中资企业的基础交易中使用人民币；

(三)各国央行将人民币用作储备资产。

通常情况下，“人民币国际化”指上述三个概念中的一个或多个，但三者并不相同，因此我们认为逐条列举有助于区分。此外需明确，并非所有储备资产都是货币(如黄金、特别提款权)，部分储备货币即使在本国也未被广泛用作计价货币。发达经济体发行的大多数货币都是国际化的，但也鲜少被用作重要储备资产。

自2009年以来，中国在国际贸易货币调整方面取得了显著进展。人民币跨境流动规模已从2010年的0.6万亿元升至去年的37万亿元，体现了资本项目开放的力度，以人民币计价的贸易额增长了10倍，达到5.8万亿元。去年，以人民币计价的资本项目收支规模为290亿元，反映出人民币跨境使用的增加。环球银行金融电信协会(SWIFT)的数据显示，今年1月，人民币在国际支付金额中的占比升至3.2%，而这一比例在十年前仅为0.2%。

与此同时，人民币的其他国际化表现也同样出色，尤其是在资本项目方面，正迅速成为国际交易的载体货币。需要指出的是，人民币直至2012年才作为储备货币出现在各国央行的投资组合中。2016年，人民币仅占全球总储备额的1%，截至去年底，该比例已升至2.7%。虽然人民币在全球外汇储备中的份额仍然较小，但它却在短时间内实现了从无到有。不过，人民币距离真正的“国际化”，即在境外被大范围使用，仍有很长的路要走。

中国的转变

2020至2021年间，超过20%的经常项下非贸易收支以人民币结算。2009年以来，包括人民币合格境外机构投资者、股票和债券通项目在内的资本项目监管也发生了重大转变，进一步提升了境外投资中国市场的便利化。

过去几年内，中国被纳入全球多个重要债券指数，人民币债券市场的资金流入激增。目前，外资投资者持有约11%的政府债券(约占整个债券市场的3%)和2%的股票。过去两年间，通过资本项目的人民币跨境流动是通过经常项目的三倍多。

尽管中国拥有全球第二大股票和债券市场，但在全球股票、债券指数中的权重，以及大多数投资者投资组合中的比例仍远低于其相对规模。但是，正如我们先前的评述，“国际化”的含义与跨境投资或计价货币的选择大相径庭。尽管人民币的跨境流动正迅速增长，人民币的离岸使用却进展缓慢。虽然在中国约有15%的贸易流动以人民币结算，但仅有1.8%的全球贸易以人民币计价。

未来前景

我们认为，为进一步推进人民币国际化，离岸人民币市场需要拥有足够充沛的流动性——不仅仅在香港，也要覆盖北美和欧洲交易时段——以便市场参与者对冲人民币风险敞口。随着离岸市场的增长， 离岸人民币利率和汇率在一些情况下可能会与在岸市场发生较大的背离。因此，中国在推动人民币国际化的进程中也需要进一步加强在岸与离岸市场的深入一体化。

增加人民币在中国境外的使用和实用性，尽力提升人民币在境内外的敞口，将大有助于人民币定位为储备货币。经常账户赤字并不是人民币国际化的必要条件。增加人民币作为计价货币的使用、增加人民币离岸交易、提高人民币在全球储备中的份额，均可在不出现经常项目赤字的情况下实现。尽管如此，近年来中国顺差已经低于GDP的2%，随着中国国内需求的复苏，我们认为顺差可能会进一步下降，出现经常账户赤字的可能性也越来越大。

中国从未表示希望人民币取代美元成为唯一储备货币，只是认为全球金融体系不应如此严重地依赖单一主权货币，人民币可以得到更加广泛的持有和使用。历史表明，世界上经常有不止一种重要储备货币，而且多种储备货币共存的时期并没有表现的比单一储备货币时期更加不稳定。