中资美元债可见的三种风险
2022-04-27 10:17:41
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良有以也
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薛键
跨境金融形势的变化比预料的还快，汇率、利率及流动性正在发生迅速的变动。记着，流动性就是你不需要的时候它在，你需要时却找不到的那样东西。 中资美元债本金存量约9600亿美元，3月，中资美元债发行规模1
跨境金融形势的变化比预料的还快，汇率、利率及流动性正在发生迅速的变动。记着，流动性就是你不需要的时候它在，你需要时却找不到的那样东西。
中资美元债本金存量约9600亿美元，3月，中资美元债发行规模152亿美元，略高前两年同期发行量。前几年中资美元债有很大的发展，但它曾经有过多少优势，那么现在就有多少软肋。国际金融风云突变，目前中资美元债最大的风险来自三个因素：汇率、利率和海外流动性。举目远眺，在当下中资美元债的地平线上，阴云密布，山雨欲来风满楼。4月25日央行发布了一个简短的通知《中国人民银行决定下调金融机构外汇存款准备金率》：“为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。”这是央行仅有的一次下调外汇存款准备金率。2021年，央行两次上调外汇存款准备金率，年内累计调整幅度达4个百分点，现在开始下调了，因为下调会让银行手里有多一些外币头寸，这就降低了市场上对美元头寸的需求。大白菜（比如美元）多了，需要抢购（美元）的就少了，那么美元就可能会便宜一些，这从一个角度降低了人民币贬值的压力。为什么要降低贬值压力？就是因为最近贬值的压力太大了。从实际数据来看，4月18日以来人民币快速贬值，美元兑人民币汇率已经从6.38到6.54（今天截稿时），去年7月后人民币积累的升值部分在最近一周内全部归零，而单周贬值幅度高达1300基点，这是8.11汇改之后人民币单周最大贬值幅度。汇率接下来怎么走？疫情发展下的经济基本面，未来出口形势，中美利差，美元指数等因素，均对汇率构成挑战。跨境融资极受汇率的影响，如果所借货币贬值则再好不过，前两年的情况基本是这样的：你去年借的10块钱，到今年只要还9块多了，因而中资美元债发行人皆大欢喜。但现在情况恐怕要开始倒过来了。这两年以来，在人民币一段时间的升值趋势下，相当部分的发行人应该没有很好的做汇率中性安排。因为这种安排价格不菲，并缺乏足够长期限的相应产品；而且即使有产品，当时也少有人预期美元这么快的升值，因而用的不多。从汇率的角度来看，假设没有锁死风险，那么现在的中资美元债如同一艘轮船，晴空万里下承平日久，现在可能就要驶进风暴笼罩的洋面。 
利率中资美元债作为一种跨境融资渠道，发行人前几年最大的动机在于“海外的钱便宜”，2020年来疫情以后的这两年里，海外融资利率基本接近于零，这和境内4%左右的负债成本相比，是一个极大的诱惑。但利率并不是恒常不变的，随着美国3月末的通货膨胀水平同比达8.5%（达到40年来新高），美联储已经开始了加息周期，除了3月16日已经发生的加息25基点之外（2018年以来首次加息），未来可以预见5月即可能一次性加息50基点，年内之后还有加息安排，甚至有预测2022年内加息可达223基点，也就是说，年末届时美元联邦基金利率目标区间可能会达到2.25-2.5%区间。美元在加息，而国内在实际意义上在减息，比如今天同业福费廷一年的人民币利率差不多降到2%了。这样一升一降，未来中资美元债的利率优势将消失殆尽。跨境融资的最重要动因：“海外的钱便宜”这一点也将不复存在。中资美元债相当部分在发行的时候就预备着未来的接续发行，等到下一次到期时，面对海外2.5%以上的基准利率，发行吧，比国内还贵，不发吧，还不出那么多美元，将面临两难的局面。 流动性为应对疫情影响，全球央行在过去的两年间投放了超乎寻常的流动性，比如美联储的资产负债表从2020年初的4.2万亿美元扩充到了当下的约8.9万亿美元，两年间翻倍都不止；而4.2万亿美元的规模更是从2008年初的9000亿美元翻了两番所形成而来。美联储的资产大幅增长所对应的，就是其向全球投放的金钱的滔天洪流。理解了这一点，就能理解为什么这些年美股持续大涨，为什么美国的房价再次飙升，为什么海外融资曾经那么容易，为什么泥沙俱下的中资美元债这两年来有这么机构资金不断买入。流动性也不是永恒的，接下来要发生的事情其实已是昭然若揭。大概率FOMC（联邦公开市场委员会）的5月份会议上就将决定6月份启动缩表。美联储缩表后，也就意味着它将从市场上逐步拿回这些年以来投入的过多流动性。缩债、加息和缩表可称是美联储的三板斧，三板斧中前两招已用，而最后的缩表威力更为惊人，不啻是冲撞市场的灰犀牛。当流动性消失，市场的繁华也就消失了，这样的例子太多（比如2017-2018年的去杠杆），接下来，越来越多的中资美元债发行人会发现，发行逐渐变得没有以前那么容易，原因很简单，因为可以买债的钱正在不断减少。昨日市场在流传监管当局对城投债的窗口指导意见，这实质也是在国内端收紧可以去海外发债的规模，这无疑也印证了监管对于中资美元债未来的某种担心。中资美元债从结构上来看，主要是金融债、城投美元债，以及地产美元债，即使没有太多的新发，接下来的置换债发行也依然规模庞大。三大品类里面，地产已崩，金融金身不坏，接下来更大的压力落在城投美元债上。中资美元债之所以近年来的繁荣，一定程度上是较好的利用了境内外利差，让一众企业薅了全球流动性的羊毛。跨境融资本来就是这样，寻找机会，保持融资成本最低，多占便宜。占别的货币的便宜，占别的国家流动性的便宜，也占别的融资品种的便宜。不过，历史早就告诉我们，你可以占某种货币一段时间便宜，你也可以占某种产品一段时间便宜，但你却不能长时间占同一种货币及产品的便宜，比如中资美元债。
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