美国“三支柱”建设给我国个人养老金发展带来哪些启示？

2022-04-30 00:00:00

与美国个人养老金融产品比较，有两个明显差异。其一，我国个人养老金融产品期限偏短，我国银行系、基金系和养老保障管理产品以5年以内期限为主。相比之下，美国养老金账户有赎回限制，往往持有期很长。其二，我国养老金融产品资产配置比较保守，以固定收益类产品为主，而美国养老金产品投资风格更为激进，权益占比更高。从收益来看，我国保险系和银行系这些偏大众的养老金融产品收益率多数在3-5%左右；而美国养老目标基金10年长期年化收益率能够接近8-9%，长期收益率显著高于我国养老金融产品。

核心观点

1、中美养老体系“三支柱”的比较：

中美比较之一：美国是世界上实施养老保险制度最早的国家之一，经过长期发展与完善后，形成了经典的“三支柱”养老保险体系：即国家强制养老保险、雇主养老金计划和个人储蓄养老保险。我国的养老金体系和美国类似，同样由三大支柱构成：即基本养老金制度、企业补充养老金制度和个人储蓄养老金制度三个养老保障制度组成。但中美“三支柱”的内核是存在差异的，其中，我国养老保险“第一支柱”具有“统账结合”的特色，即社会统筹与个人缴费帐户相结合，与美国“第一支柱”具有较大差异。

中美比较之二：从三支柱规模对比来看，中美差异较大。美国二三支柱是整个养老体系的中流砥柱，分别占比57.9%以及35.4%。我国则是第一支柱占据绝对主导地位，占比62%，这也反映了政府养老压力较大，而第三支柱占比几乎为0，个人养老金的正式出台会使目前局面逐渐得到改善。

中美比较之三：从IRA账户初始资金每年上限来看，中美个人养老账户金额上限/人均可支配收入的比例较为接近。IRA账户建立之初（1974年）参与者每年可以存入账户的资金上限为2000美元，美国个人养老账户金额上限/人均可支配收入占比为0.39。2002年IRA可缴费金额上限提高到3000美元，2008年起提高到5000美元，且在2012年提高到6000美元。国内方面，据《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》表述，参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。中国个人养老账户金额上限/人均可支配收入占比为0.34。《意见》表示，人力资源社会保障部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费上限。

2、借鉴美国IRA的发展，如何对我国第三支柱养老金增长规模以及入市节奏进行测算？

目前我国第三支柱正处于起步阶段，发展规模有巨大提升空间。我们测算养老金的思路主要有两大步骤，第一步是对总体养老金规模做出测算，运用的是线性拟合的方法，测算出2022-2042的总体规模数。第二步是预测第三支柱的规模，参考美国第三支柱养老金市场发展的占比，预计到2042年第三支柱规模将达到9.7万亿。

3、从美国经验来看，养老金管理路在何方?

我国试点初期主要追求稳健长期收益，有利于个人养老金的推广。《意见》提出，“个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主选择”。但从长期来看，借鉴美国IRA经验，权益、混合类资管产品可能成为三支柱主要配置方向。机构投研一体化的建设与产品的推广能力直接决定其市场份额。利好投研一体化、风险管理、产品线较为领先的头部机构。

中美养老体系“三支柱”的历史与比较

1.1美国三大支柱养老保险体系是如何建立的？

美国是世界上实施养老保险制度最早的国家之一，经过长期发展与完善后，形成了经典的“三支柱”养老保险体系：即国家强制养老保险、雇主养老金计划和个人储蓄养老保险。

1862年实施的士兵养老金规定是美国的养老保障体系的起源，首次规定了要对因战争而失去劳动能力的士兵提供足额的养老金支持，同时也把阵亡士兵的家属统计在养老金的发放人群中。

美国政府于1935年通过了《社会保障法案》，这是美国历史上第一个全国性质的社保法案，也是美国首次建立起现收现付制[1]的社会养老保障的制度。它标志着OASDI的诞生，这是目前美国三大支柱养老保险体系的第一支柱。它的出现对美国养老保障制度的完善与改革具有重要的意义，这也是现代社会保障制度发展史上的里程碑。

美国政府于1974年通过了ERISA，也称《雇员退休收入保障法案》，并且成立了全国性质的PBGC(养老福利担保公司)。这些措施极大地推动了职业养老金制度的快速进步。美国三大支柱养老保险体系中的二、三支柱，也是因为该法案出台后，进入了相对快速的发展阶段。

美国的职业养老金制度包含两大类：待遇确定型DB计划和缴费确定型DC计划。在通过1974年ERISA法案前，几乎所有的企业都只选择DB计划，但是DC计划随着当时的改革逐步完善，并且利用ERISA的优惠措施迅速壮大。著名的401k计划和403b计划就是DC计划中最成功的项目。401k计划是指美国1978年《国内税收法》第401条k项的规定，它的前身是由雇主与雇员联合创立的一种养老保险计划，采用的是完全积累[1]的运行模式它创立了雇主与雇员一起承担养老责任的局面。按照该计划，员工和企业各按一定比例往这个账户存入相应资金，企业向员工提供3-4种组合投资计划，员工可以根据自己的需要进行选择。

个人退休账户IRA也在这个背景下应运而生，这是一种全新的养老金计划，也是我们本文中重点对比的第三支柱。第三支柱是个人养老金计划，没有政府和企业的直接参与，类似于个人理财，但能享受政府税收优惠政策。个人养老计划除了IRA模式之外，还有保险模式（仅占比第三支柱的5%，规模较小）。每年在一定金额上限之下存储在IRA账户的金额，可以享受税延优惠政策。除了税延优惠之外，美国第三支柱IRA账户的之所以发展壮大还有一个常被人忽视的重要原因，就是它具备灵活转账功能，IRA制度允许个人在一定条件下将第二支柱的养老金资产，如401(k)、403(b)、457(b)等计划，转入IRA账户，并享受税收减免政策。

为了更加清晰直观看到IRA账户税延优惠的作用，举一个例子，假设将雇员年工资收入5000美元存入普通的理财账户和以缴费的方式存入传统IRA中。存在3个假设，假设1．理财账户的收益率和IRA的投资收益都是8％；假设2．十五年之后雇员就退休，并从IRA中提取已经积累的退休金；假设3．雇员退休前后所得税税率不变。

除了上述传统型IRA、美国现行的IRA形式还有罗斯IRA以及雇主发起式IRA。

1）传统IRA是个人退休收入的主要来源。传统IRA采取税收递延方式，个人可以将税前一定额度的收入存入账户，账户内的资金及其所带来的投资收益都可以延期纳税，只有当个人达到法律规定条件时，才可以从账户领取资金并按当时税率缴纳个人所得税（即EET模式）。

2）罗斯IRA采取的是个人税后收入缴费，但其账户资金及所产生的投资收益都免税（即TEE模式）。相对于传统IRA来说，罗斯IRA还有领取条件更为灵活、对缴费者的年龄没有限制、不规定开始领取的年龄等特点，这对于那些年轻的雇员非常具有吸引力。并且罗斯IRA和普通IRA的投资范围是一致的，但是应用范围要大得多，甚至是可以用于教育领域，因而人们普遍转向了罗斯IRA。

3）雇主发起式IRA内容较复杂，主要包括简单IRA、SEPIRA等形式。简单IRA是由雇主建立的退休计划，该退休计划允许合格雇员向计划缴纳一部分税前报酬，也就是说这部分收入的纳税被延迟到退休计划分配时执行。简单IRA允许雇主缴费进行税收扣除，雇员缴费不纳税，但分配时需要纳税，属于EET模式。而SEPIRA是为了个体户和个体雇主准备的，主要是小型独资企业和合伙公司采用的养老金计划，雇主必须缴纳全部养老费用，雇员拥有账户的控制权。

1.2中国养老金制度的发展进程如何？

第一阶段（1951年-1984年）：中国养老金体系建设开始于1951年，此阶段我国刚开始建立公共养老金制度，在借鉴苏联模式的前提下，采用给付确定型现收现付制，以“国家统包”的模式建立了社会保障制度。此时的养老金制度覆盖率低，具有浓厚的计划色彩。

第二阶段(1984年-1995年)：这阶段国内改革开放不久，正逐渐在向市场经济体制过渡，此时期建立的城镇职工养老保险制度仍主要是计划经济体制下的国家保险制度，但对第一阶段中存在的缺陷进行了修正。操作上，中央和省级政府负责制度的框架的制订和修订，而县、地区或市级政府则是养老保险的主要执行者。从模式上看，仍然是给付确定型现收现付的制度体系，雇主与雇员按一定的比率缴纳保险金，其中雇主缴纳的保险费比率由工资总额的3％上升到15％，而雇员缴纳的比例为工资额为3％。

第三阶段(1995年-2021年)：国务院于1995年初颁布了《关于深化企业职工养老保险制度改革的通知》，正式开启了对企业养老保障制度的改革。该文件在总结了各地养老金改革的基础上，将原有职工养老保险制度进行全新整合，初步建立起社会统筹与个人账户相结合（统账结合）的多层次的新型企业养老保险制度。

第四阶段(2022年至今)：2022年4月21日，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》正式对外发布。据《意见》，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，可以参加个人养老金制度。个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累制。

我国的养老金体系和美国类似，同样由三大支柱构成：即基本养老金制度、企业补充养老金制度和个人储蓄养老金制度三个养老保障制度组成。第一支柱基本养老金制度决定了我国养老金体系的基本功能。我国基本养老保险的保障能力严重不足，但具有强制性的“统账结合、部分积累”的模式，覆盖范围很大。

第二支柱企业补充养老金制度是由企业根据实际设立的养老金计划，不具有强制性，通过政府的引导企业建立职工的个人账户，费用由企业和员工一起承担。

第三支柱个人储蓄养老保险计划是对其他养老保障体系的重要补充，主要是个人或家庭通过储蓄或购买专业的养老保险来实现。我国的养老金体系目前实际上起作用的主要是现收现付制的第一支柱，而第二支柱和第三支柱暂时未在养老保障制度中发挥支柱性的作用。

我国现行的养老保险“三支柱”体系和美国的“三支柱”的内核是有差异的，我国现行的养老保障体系可以大略的分为四个基本账户：

(1)社会统筹账户。在欧美等发达国家，社会统筹账户一直是接受政府财政的一部分税收注入。我国2005年之后，社会统筹账户才开始接受国家财政15％-25％税收的注入，从此社会统筹账户才是真的建立起来了。同时，我国企业必须依照法律规定将工资总额的20％缴入社会统筹账户中。属于基本社会养老保险的一部分，属于我国第一支柱中的养老年金的范畴。

(2)个人缴费账户。这个账户的费用是由企业和职工一起承担的，由政府负责管理，目前，这个账户是依据职工11％的工资这个标准而创立的，一般情况下职工缴纳4％到8％，剩下的部分则由企业承担，如职工出6％，企业必须出5％。同是属于基本社会养老保险的一部分，属于我国第一支柱中的养老年金的范畴。

社会统筹与个人缴费帐户相结合的基本养老保险制度是我国在世界上首创的一种新型的基本养老保险制度。我国养老保险“第一支柱”具有“统账结合”的特色。

(3)企业年金账户。企业年金是对国家基本养老保险的重要补充，属于第二支柱中的养老年金的范畴，不具有强制性。1995年在劳动部政策的积极引导之下，部分企业就建立了企业年金，2000年国务院分布的《关于印发完善城镇社会保障体系试点方案的通知》中首次阐述了“企业年金”的概念，使之从“补充”中独立出来，成为单独的支柱，但是现阶段的企业年金的形式过于单一，主要是购买商业性质的人寿保险。

(4)个人储蓄账户。属于第三支柱的范畴。我国个人养老金建设起步较晚，2018年5月开始实施税收递延型养老保险试点，但反响较小。然而，在2020年中央经济工作会议提及“规范发展第三支柱养老保险”后，2021年个人养老金制度建设明显提速并落地。2022年4月21日，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》正式对外发布。据《意见》表示，个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累制。

1.3中美养老体系对比

从三支柱规模对比来看，中美差异较大。美国二三支柱是整个养老体系的中流砥柱，分别占比57.9%以及35.4%。我国则是第一支柱占据绝对主导地位，占比62%，这也反映了政府养老压力较大，而第三支柱占比几乎为0，个人养老金的正式出台会使目前局面逐渐得到改善。

从IRA账户初始资金每年上限来看，中美个人养老账户金额上限/人均可支配收入的比例较为接近。IRA账户建立之初（1974年）参与者每年可以存入账户的资金上限为2000美元，美国个人养老账户金额上限/人均可支配收入占比为0.39。2002年IRA可缴费金额上限提高到3000美元，2008年起提高到5000美元，s且在2012年提高到6000美元。

国内方面，据《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》表述，参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。中国个人养老账户金额上限/人均可支配收入占比为0.34。《意见》表示，人力资源社会保障部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费上限。

借鉴美国IRA，如何对我国第三支柱养老金增长规模以及入市节奏进行测算？

2.1美国养老体系“第三支柱”和股市的关系

美国养老金第三支柱IRAs 计划资产的主要投向是共同基金，共同基金也占比45%，并且以股票基金和偏股型基金为主，可见美国股市的长期利好发展吸引了大量的养老金资金流入。银行存款和保险占比相对降低，分别IRA投资资产的5%与4%。

2.2我国养老金规模及增速测算

近日我国出台了有关个人养老金的相关政策，着力推动第三支柱养老金在我国养老金市场的重要发展，目前我国第三支柱正处于起步阶段，发展规模有巨大提升空间。我们测算养老金的思路主要有两大步骤，第一步是对总体养老金规模做出测算，运用的是线性拟合的方法，测算出2022-2042的总体规模数。第二步是预测第三支柱的规模，参考美国第三支柱养老金市场发展的占比，预计到2042年第三支柱规模将达到9.7万亿。

2.3我国养老金增长的规模以及进入股市的情况

从资金入市节奏来看，个人养老金作为养老保险体系的“第三支柱”，未来可能会为资本市场带来增量资金补充。从美国养老金发展经验来看，个人养老金发展初期，居民倾向于投向银行存款等稳定收益产品，随着入市资金不断扩大，会慢慢转向股票以及基金类产品，从而不断扩大股市的资金规模，为股市带来长期大量稳定的资金。

在测算“第三支柱”进入股市的节奏时，需综合考虑我国的限制条件与美国IRA入市的节奏。

在测算“第三支柱”进入股市的限制时，可以参考国内目前“第一、二支柱”投资于股票的限额条件。中国养老金投资的资产配置偏保守，最早进入股市投资的是全国社保基金，于2001 年入市投资，规定最高限额为40%。随后，企业年金在 2007年允许进入市场投资，最高限额为30%。2020年年底人社部出通知将限额比例提高到40%。基本养老保险基金则在2015年被允许进入股票市场投资，投资于股票市场的上限为30%。我们在测算第三支柱投资于股票市场最高限额，同样为30%。

结合已有的限制条件，测算我国个人养老金的入市比例时，我们认为可以参考美国IRA发展初期阶段（1980-1990）的入市增速，从占比5%逐渐发展为26%。我们预计，2031年我国个人养老金入市规模可以超过5000亿。

从美国经验来看，养老金管理路在何方

3.1我国养老金增长的规模以及进入股市的情况

我国各资管机构都是在各自的平台上发展养老金融产品，但目前品类单一，且存在发展经验不足，供给较为有限，产品同质化明显等问题。具体金融产品现状如下：

银行养老金融产品：主要包括养老储蓄产品和养老理财产品。养老储蓄产品，即居民以养老为目的的储蓄，与同期限普通定期存款相比，优势在于提前支取可根据实际持有期限靠档计息，在满足中长期限储蓄需求的同时，提升收益性；养老理财产品，是以追求养老资产长期稳健增值为目的，鼓励客户长期持有的银行理财产品。从准入门槛来看，银行养老金融产品认购起点和追加金额有逐年下降的意向。如上海银行和平安银行的起售金额分别为5万元和10万元，追加金额则为1万元和1千元。而近三年内，只需1元即可认购，追加金额仅为1元；从投资年限来看，产品期限的设置已经由短期向中长期转型，部分产品的投资期限达到了6—9年的水平，尤其是招商银行推出的产品达到了30年之久，还会依据运行情况适时展期。

保险养老金融产品：现有的养老服务金融体系包括商业养老保险及养老保障管理产品等。当前保险市场上绝大多数商业养老产品，都是限期缴费的年金保险。商业养老保险发展较早，并且 2018 年 4 月起在部分地区获得税收递延优惠试点政策。2021年5月8日，银保监会办公厅发布《中国银保监会办公厅关于开展专属商业养老保险试点的通知》，决定于2021 年 6 月 1 日起在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点，期限暂定一年。其中，中国人寿、人保寿险、太平人寿、太保寿险、泰康人寿以及新华人寿等六家保险公司参与此次试点。

保险公司还有一类养老产品——养老保障管理产品。养老保障管理业务，是指养老保险公司作为管理人，接受政府机关、企事业单位及其他社会组织等团体委托人和个人委托人的委托，为其提供养老保障以及与养老保障相关的资金管理服务，包括方案设计、受托管理、账户管理、投资管理、待遇支付、薪酬递延、福利计划、留才激励等服务事项。

公募基金的养老金融产品：主要可以分为目标日期型养老FOF和目标风险型养老FOF。目标日期型养老FOF主要根据投资者目标退休日期设立，目前规模占比较低，投资者对使用此类产品实现养老投资的参与度尚不高。目标风险养老FOF “目标风险”,即是在预先设定的风险目标水平基础上,通过调整组合中各类资产的配置权重,力求获取更优收益。风险特征清晰，不但可以作为养老投资，也可以作为一年至三年期的稳健投资，受到投资者的青睐，是公募FOF中数量最多、规模最大的一类。

截至2022年4月23日，我国市场上185只养老目标基金中，有84只目标日期型FOF，基金规模仅占总规模的约18%，而101只目标风险性FOF占基金总规模的82%。