注：本文為《金融博覽》專欄文章，發表於2022年第5期。轉載請務必注明出處。文中配圖攝於北京的暮春初夏。

 一項有趣的統計（www.stansberryresearch.com）指出，自1450年以來，葡萄牙、西班牙、荷蘭、法國、英國的貨幣都曾擔任過全球儲備貨幣，且每種貨幣獨領風騷的時間在80年至110年之間。這項統計認為，自1920年起，美元事實上已經開始擔任全球儲備貨幣了。那麼，如果歷史規律重演的話，美元的全球儲備地位可能會在2030年左右被撼動。一旦這一現象發生，哪種貨幣將有潛力來替代美元呢？

事實上，美元真正被世界各國公認為全球儲備貨幣，是在1945年佈雷頓森林會議召開之後。二戰後形成了佈雷頓森林體系I。該體系的最大特點是所謂的雙掛鉤制度，也即美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤。佈雷頓森林體系I成功運行了二十年。從1960年代後半期開始，該體系的問題凸顯。隨著歐洲經濟與日本經濟在二戰後的快速復蘇，美國經濟的絕對優勢逐漸被削弱。“特裡芬難題”開始浮出水面。

所謂“特裡芬難題”是指，為了維持全球經濟對儲備貨幣的需求，美國必須源源不斷地輸出美元；但隨著全球美元規模的增長，其他國家將對美國維持美元與黃金掛鉤的能力產生懷疑。事實上，從1960年代後半期開始，以法國為代表的一些西方國家開始用美元擠兌黃金。隨著美國黃金儲備的快速下降，尼克森政府在1971年宣佈美元停止與黃金掛鉤。“尼克森衝擊”被認為是佈雷頓森林體系I終結的標誌。

1970年代全球經濟面臨兩次石油危機造成的滯漲時代，這一時期也成為國際貨幣體系的轉型期。在1976年牙買加會議後，國際貨幣體系逐漸向佈雷頓森林體系II轉變。

佈雷頓森林體系II的最大特點，是脫離了黃金錨之後的美元繼續充當全球儲備貨幣。出口導向型新興經濟體（亞洲四小龍、亞洲四小虎與中國等）向美國輸出商品換取美元，資源出口型經濟體（中東國家、俄羅斯等）向美國輸出資源換取美元，上述兩類國家再將很大一部分美元作為外匯儲備重新投資于美國的安全資產（尤其是美國國債）。換言之，在佈雷頓森林體系II之下，美國必然存在大規模的經常帳戶逆差和資本帳戶順差，而週邊國家必然存在大規模的經常帳戶順差與資本帳戶逆差。

在佈雷頓森林體系I之下，黃金是錨定全球貨幣體系的穩定源。在佈雷頓森林體系II之下，美聯儲的貨幣政策信譽成為錨定全球貨幣體系的穩定源。週邊國家認為，獨立性很強的美聯儲將會以穩定國內經濟增長與通貨膨脹為基礎、實施負責任的貨幣政策，而後者將會帶來美元匯率以及美元安全資產的價格穩定。

進入21世紀之後，全球一度出現了顯著的經常帳戶失衡現象。換言之，中國、德國、石油輸出國等國家積累了持續大規模的經常帳戶順差，而美國積累了大規模的經常帳戶逆差。順差國擁有逆差國的大規模債權。當時，中國等債權人擔心，一旦美國政府的外債負擔不堪重負，美國可能通過美元大幅貶值來降低真實外債水準，這將給全球債權人造成重大損失。

在次貸危機爆發後，為了應對危機與提振經濟，美聯儲在5-6年時間內實施了三輪量化寬鬆政策，將美聯儲總資產從1萬億美元以上激增至4.5萬億美元左右，由此造成的全球流動性氾濫極大地推動了全球資產價格上漲（尤其是美國股市）。但有趣的是，在此期間，美元指數（也即美元兌其他主要發達國家貨幣的加權平均匯率）不降反升。尤其是在歐洲主權債危機重創了歐元之後，美元的全球儲備貨幣地位在次貸危機爆發至今總體上先升後降，大致不變。

在新冠疫情爆發後，美聯儲的量化寬鬆政策可謂變本加厲，僅僅在兩年時間內就將其總資產從4萬億美元提升至9萬億美元。美國股市指數再次隨著量化寬鬆政策的實施而水漲船高。美元指數整體上依然保持相對強勢。

事實上，無論是次貸危機後還是新冠疫情後，全球其他國家都對美國國內貨幣政策的負向溢出效應很有微詞。美國人只顧提振國內經濟增長與維護國內金融穩定，實施了極其寬鬆的貨幣政策，這種貨幣政策加劇了全球的流動性過剩，推高了新興市場國家與發展中國家的負債水準，增強了後者的金融不穩定性。然而美國人“哪管外部洪水滔天”。而一旦美國國內經濟復蘇導致通脹率上漲，美聯儲就會開始收縮貨幣政策，這種貨幣政策的持續收緊又會給週邊國家造成新的負面衝擊。

雖然其他國家對美國國內貨幣政策的負面溢出效應持批評意見，但美國政府依然我行我素。美元的國際地位並未顯著削弱。其中最重要的原因，是美元缺乏競爭力足夠強的對手。歐元、人民幣、英鎊、日元等貨幣，在短期內仍難挑戰美元的中心地位。

不過，2022年俄烏衝突的爆發可能會加劇當前國際貨幣體系的嬗變。俄烏衝突爆發之後，以美國為代表的發達國家對俄羅斯實施了多項金融制裁政策，包括將俄羅斯部分銀行列入SDN名單、將俄羅斯部分銀行剔除SWIFT系統，以及部分凍結俄羅斯的外匯儲備與黃金儲備。 
 

對當前國際貨幣體系的最大衝擊，在於美國與部分歐洲國家凍結了俄羅斯的外匯儲備與黃金儲備，這就破壞了迄今為止全球最重要安全資產（美國國債）的安全性。如前所述，佈雷頓森林體系II存在的基礎，在於中國等經常帳戶盈餘國堅信美國國債是全球最安全的資產，美國政府不會賴帳。但隨著今年以來美國政府陸續凍結阿富汗以及俄羅斯持有的美元資產，這就意味著美國政府不再遵守市場規則（哪怕是名義上的）。其他國家對美元安全資產的質疑，自然就會動搖當前國際貨幣體系的根基。 
 

對中國、沙特、印度等持有大量外匯儲備資產，但並非美國盟國的國家而言，這意味著投資于美國國債未來將不再安全，美國政府在全球金融市場上的聲譽可能完全臣服於其地緣政治的考量。一旦美國國債失去了全球最重要安全資產的地位，那麼美元在國際貨幣體系中的地位無疑也將顯著下降。 
 

本次美國聯合部分歐洲國家與日本制裁俄羅斯的現實，向很多國家生動地說明，僅僅在美國及其盟國內部多元化資產，是不能抵禦多國聯合制裁這一系統性風險的。那麼還有什麼別的選擇呢？如果國際通行的信用貨幣不再可靠，那麼將更高比例的主權外匯資產配置到實物資產上，尤其是大宗商品之上，就變為了一種明智選擇，這種選擇對於非常依賴大宗商品進口的國家而言尤其重要。其中的邏輯非常簡單，既然積累美元儲備的目的在於應付未來較長時期的進口，那麼由於美元資產變得不太可靠，那麼不如直接用於進口大宗商品。這就是瑞士信貸分析師Zoltan認為，全球將會步入佈雷頓森林體系III，而在新的國際貨幣體系下，美元和大宗商品將會分享儲備貨幣地位的邏輯。

筆者認為，俄烏衝突的爆發很可能意味著自佈雷頓森林體系成立以來形成的單一儲備貨幣體系將會轉化為多元儲備貨幣體系。在多元儲備貨幣體系下，可能形成多層次的全球儲備貨幣。例如，美元、歐元、人民幣、英鎊、日元等多種貨幣都可能分擔國際儲備貨幣的職能，其中美元的占比可能顯著下降、而歐元與人民幣的占比可能明顯上升。這種碎片化的儲備貨幣格局當然會影響效率，但卻和新冠疫情後變得碎片化的全球供應鏈體系相互匹配。俄烏衝突爆發後可能加劇的全球地緣政治衝突格局可能強化國際儲備貨幣的碎片化。
 

總而言之，大國博弈、全球疫情、地緣衝突多重壓力下，全球化可能回潮，經濟與金融全球化都可能讓位於區域化與碎片化的合作。這一趨勢體現在貿易端，就表現為全球供應鏈的區域化與縮短。這一趨勢體現在金融端，就可能表現在國際儲備貨幣的多元化與國際貨幣體系的碎片化。