如果说2022年非标领域要评选热点词汇的话，“转型”两个字一定会高票当选。在金融强监管时代的第四个年头，非标领域早已是满目疮痍。曾经被视为非标希望之地的金交所，如何已经深陷监管漩涡之中，非标资产乃至整个非标市场何去何从，已经成为这个行业中每个人都在思索的问题。

在当前现状之下，想要维持现状已经不再可能，如今的非标行业，宛如逆水行舟，不进则退。如果非标行业，已经到了不得不变的地步。但是该怎么变，该如何转型，整个行业也是众说纷纭、各执一词。作为一直深耕非标行业的我们，也在接触不同的转型者，希望能够与行业一道，一同找寻到非标转型之路。

因此，我们特别开设了非标转型系列专题，在这一专题中，我们会分享市场中各大平台、机构之间的转型之路，从实践中去总结、去思索，希望借由该专题一同探索出行业未来发展之路。也希望关注时贰闫公众号的朋友们，可以为我们提供更多素材，一同来探究、解决行业关键的转型问题。

海外债，按照国家发改委发布的《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，以下简称2044号文）界定：海外债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。本参考指引所指的外债即境内非金融企业在境外发行的1年期以上债券。抛除海外债发行难度及要求而言，海外债似乎是非标转标的理想之选，安全、合规、稳定、利率低。

所以，目前很多地方城投平台，在与海外债相关中介机构接触，包括我们近期也在协助部分平台探索海外债融资之路。但是，海外债是否会是非标的终极转型方向，其发行要求及操作难点又有哪些呢？下面我们结合目前实务推进过程中所面临的问题，一同来解答上述疑问。

根据2044号文规定“企业发行外债应符合以下基本条件：信用记录良好，已发行债券或其他债务未处于违约状态。具有良好的公司治理和外债风险防控机制。资信情况良好，具有较强的偿债能力。

上述规定中的基本条件相对宽泛和模糊，而结合实践中中介机构的反馈，要成功发行海外债，一般需要满足如下条件：

第一，是行业条件，即不符合两高一剩行业，同时对于地方国企和房地产企业海外债还有特别限制，比如地方国企发行海外债申请备案登记需持续经营不少于三年，承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。房企发行海外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

第二，是资产规模要求，一般在50亿-100亿左右，资产规模高对于后续发债流程是重要助力。第三，企业性质方面，目前主要以央企、国企、地方政府平台为主，房地产企业受到恒大等企业债券违约影响，目前海外债发行中面临较大困难。第四，信用评级要求，国内信用评级需达到AA以上。同时最好有境外评级，但目前中资海外债发行中往往面临境外评级缺失问题。

而根据上述海外债发行的基本条件，我们可以发现，并不是每一家企业都能符合上述要求的，目前倾向于走海外债融资企业以地方政府平台为主，尤其是目前债务情况相对良好，希望以低息债务置换高息债务的政府平台。

那么，要发行海外债，需要经历怎样的流程呢？目前发行海外债，需要经历指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节。在整体时间节奏上，如果是首次发行海外债，一般需要6-9个月时间。如果之前有发行过海外债，则时间可压缩在3个月左右。

具体流程上：第一，是指定中介机构，这其中涉及的中介机构有发行人国际律师、发行人境内律所、承销商国际律师、承销商境内律所、信托人及代理费、信托人律师、境内会计师、路演机构（线上路演）、印刷商。在完成上述中介机构选择后，便意味着需要支出相应的成本。根据目前市场调研情况，上述中介费用合计金额在65万美金左右，折合人民币在500万左右。【注：上述费用不包含承销费、备证费等其他费用】

第二，是启动项目，即召开启动大会，律所、会所开启尽职调查，同时联系评级机构准备评级相关材料，在这一阶段，同步接触潜在投资者，为后面路演、定价做准备。

第三，是准备发行文件，即草拟各份协议，比如募集说明书、安慰函、法律意见书、条款协议、代理协议、认购协议等等，还涉及到评级机构说明会、草拟路演材料和准备投资者问题解答。这里的发行文件要求，要结合不同交易所的要求，比如针对内地非金融企业赴澳门发行绿色债券，广东金融学会和澳门银行公会专门出台了《内地非金融企业赴澳门发行绿色债券流程参考》。

第四，是路演与定价，即安排路演及投资者会议、录制网上路演、刊印和分发发行通函、公布交易、路演、公布交易前尽职调查、定价及签署等内容，这其中发行人负责对公司过往历史、业务领域、未来发展预期、财务数据等方面重点介绍，同时回答投资者关注的重点问题。承销商负责对主要发行条款、期限、资金用途进行介绍，以增加投资者对发行人和拟发行债券的认识，烘托市场热度。

第五，是发行与簿记，即投资者正式投入订单，发行人根据订单情况确定最终债券发行价格，同时债券一般在定价后第五天完成债券和资金交割，随后进行上市，债券交割完成后需向相关监管部门提交报告

而在上述流程中，还有个关键环节不容忽视，即发改委、外管局备案流程（取得发改委批复）。根据《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》规定，目前就海外债发行实行登记制度，发行人需在发改委和外管局备案发行中资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节。

具体在海外债发行模式上，主要分为两大类型，第一种是境内公司直接海外发债，这种方式是最直接、最简单的发行模式，但也是门槛最高的模式。第二种是间接发债模式，即母公司以各种方式提供跨境担保或承诺的方式间接发行海外债，具体操作方式上又细分为母公司跨境担保、银行出具信用备证、维好协议+股权回购承诺等模式。

那么，上述模式之间优劣势对比如何，以及操作过程中存在哪些要求和难点呢？具体如下：

优势：直接发债模式优势在于模式架构简单，无需担保、信用备证、维好协议等增信措施，信用度高，利率相对较低。同时能够在海外发债的企业，往往是国内相对优质、头部的企业，也是中国企业在海外信誉度的一种体现。同时发改委发布《发展改革委部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作》中，也重点鼓励国内企业直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。

劣势：直接发债模式劣势在于其门槛要求较高，尤其是当前国内企业在海外发债出现多起违约事件的大背景下，无需担保等增信措施，单凭企业自身信用度直接发债，难度极大。同时根据《企业所得税法实施条例》《非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法》规定，境内融资方发行海外债在支付利息时，需要扣代缴境外债权人的应纳税款，也就意味着要额外增加成本，一般预提所得税额在10%左右。

1、境内母公司跨境担保模式——即发行主体为用于融资目的设立的境外SPV公司，为增加SPV公司信用背书，由境内母公司提供无条件和不可撤销的担保。

优势：相比于其他间接发债模式，母公司跨境担保模式结构相对简单，同时与简单相附随的优势在于相比于其他模式操作流程、时间更短，成本更低。

劣势：相比于银行信用备证模式，母公司跨境担保模式发行利率及难度，取决于母公司自身的信用等级情况，也就决定了信用等级AA及以下的母公司，难以通过该模式完成海外债发行。同时还要注意资金回流方式，该模式下母公司为控股SPV提供担保增信，发行主体SPV所获得的融资款项，通过股权分红等方式回流到母公司主体，那么这其中股权分红税款同样值得注意。

同时还需注意国家外汇管理局发布的《国家外汇管理局关于发布〈跨境担保外汇管理规定〉的通知》（汇发[2014]29号）（以下简称“29号文”）中对于跨境担保的限制性条件，比如“境外发行人不得“通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或者间接调回境内使用”再比如“内保外贷项下担保责任为境外债务人债券发行项下还款义务时，境外债务人应由境内机构直接或间接持股，且境外债券发行收入应用于与境内机构存在股权关联的境外投资项目，且相关境外机构或项目已经按照规定获得国内境外投资主管部门的核准、登记、备案或确认”等等。

2、银行出具备用信用证模式（SBLC）——即境内银行或境外银行向境外SPV提供不可撤销的跨境备用授信(standby facility)，其中境内银行多为国有四大行，地方性银行这方面业务开展较好。境外银行方面也多为四大行的境外分行。信用证简称 LC(letters of credit):银行的一种有条件付款承诺，广泛应用于国际贸易中。备用信用证简称 SBLC(standby letters of credit): 备用信用证最早流行于美国，因美国法律不允许银行开立保函，故银行采用备用信用证来代替保函，后来其逐渐发展成为国际性合同提供履约担保的信用工具。

优势：银行备用信用证模式优势在于有效提高债券自身信用，有助于降低票面利率。同时对于债券持有人来说，安全保障性更高，在债券市场中这类模式会使得海外SPV主体信用等级趋近于备证银行自身债券评级水平，更有利于债券的发行工作。

劣势：劣势在于让银行出具备用信用证难度较大，也是目前这一模式下困扰点所在。同时要银行出具信用证，需要付出相应的成本。从目前各银行(及担保公司)反馈情况来看，土地等实物资产抵押是出具备证(及备证反担保或直接担保发行)的必要条件。同时银行备用信用证属于表外业务，开立备证需要缴纳 20%-30%的保证金。若发改委批复金额为等值 10 亿人民币， 则发行人需缴纳 2 亿至 3 亿人民币的保证金。

3、维好协议+股权回购承诺模式——即境内主体通过维好协议+股权回购承诺方式增加境外SPV发行主体的增信。具体内容为境内企业与境外SPV主体签署维好协议+股权回购协议，如果境外SPV发行人无法按时付息或偿还本金，境内企业承诺对境外SPV公司提供流动性支持，同时按照股权回购协议约定，收购该境外SPV公司持有的资产（一般为境外SPV公司持有的境内子公司股权或资产），且收购价格不低于债券到期应付的本金、利息和相关费用之和，以保障境外SPV公司偿债能力。

优势：维好协议+股权回购承诺模式优势在于通过协议模式提高融资主体增信能力，在操作上灵活度更高，同时有效规避了跨境担保限额问题。

劣势：维好协议+股权回购承诺模式劣势方面在于该模式下增信能力及效果弱于跨境担保和银行备用信用证模式，导致其融资票面利率较高，尤其是其自身存在潜在风险漏洞，尤其在出现债务风险的情况下，债权人。不能直接对维好人要求履约，维好人也不具有对债权人的支付义务。同时该模式下发行结构复杂，尤其涉及到流动性补足、股权回购等细节操作上，需要完善的内容较多。

因此，海外债各种发行模式中均各有利弊，而如何选择适合自身的发行模式，便成为各个平台需要考虑的重点所在。

如我们开篇所说，如果不考虑海外债发行难度及要求而言，海外债似乎是非标转标监管要求下的完美产品。但实际操作中，我们是无法回避其中的难点与问题的。尤其是近期掀起的地方城投平台非标转标的热潮中，我们更需思索这一模式下，我们所将面临的实务问题。

根据目前地方城投平台的实务操作反馈，在海外债发行中有三大问题是绕不开的，分别是：国家发改委项目立项问题、境内银行出具备用信用证问题、境内机构联动境外投资人购买债券问题。而这其中取得发改委批复是发行的基础，取得银行备证（或 AAA 担保）则是发行成功的关键。

这里特别说明的是，就目前城投平台实际情况而言，不管是直接发行模式，还是跨境担保、维好协议+回购模式操作难度均较大，更为实际模式是银行备用信用证模式。

因此，如何解决银行开具备用信用证问题，是困扰城投平台海外债发行的难点所在。就银行而言，银行对备用信用证这类产品采取更为严格的管理策略，当发行人违约时备证行一方面需要购汇进行刚兑，另一方面还要承担国际声誉风险，更高的风险等级就意味着更审核的经营策略。例如:银行对客户发放流贷的担保方式可以为第三方担保，但对其进行备用信用证开证则要求提供土地等实物资产抵押。同时从目前各银行（及担保公司）反馈情况来看，土地等实物资产抵押是出具备证（及备证反担保或直接担保发行）的必要条件。

在实务操作方面，还需要考虑到的便是时间和成本问题。对于绝大多数未发行过海外债的城投平台来说，要完成首次发行，需要平台各个方面的全面配合，即使在配合度较高的前提下，要完成首次发行也至少需要6个月左右时间。但对于缺钱的城投平台来说，6个月时间显得过于漫长。尤其是习惯定融这类短平快操作模式产品的城投平台来说，更加难以接受。

另一方面，便是成本的问题。虽然从票面利率水平来说，海外债票面成本一般在8%以内，但是相比于非标模式，其需要额外支出的成本是更高的，所以要计算成本，不能只算票面成本，还需要考量到综合成本。这其中涉及到成本有：备证费、固定成本（即各类中介机构成本）、票息、承销费、锁汇成本（利息部分）、备用信用证保证金等。因此，算下来真实综合成本也接近12%左右。

因此，在开展城投平台海外债业务过程中，一方面面临着市场接受度问题，另一方面包括发行难度、流程、成本、时间等等问题，也是困扰这一转型方向的关键问题。所以，海外债看似美好，但操作起来实属不易。

非标转标，是一个漫长、持久的过程。在这一过程中，有无数的方向和路径，但并不存在百分百通用的路径。就发行海外债路径而言，笔者认为这是非常值得关注和尝试的路径，虽然短期内来说，其不管是操作难度、时间，甚至成本上均存在劣势，但它却是完善地方城投平台融资路径的关键一环。而且随着港交所、澳交所纷纷发布内地企业发行债券的流程参考，尤其是作为新兴发行平台澳交所的快速发展，因此，在未来随着操作路径的进一步清晰、完善，会有更多的城投平台、国企、央企完成自身海外债零的突破。所以，我们也会与我们客户一道，进一步关注、参与这一进程。

那么，在下一篇非标转型系列文章中，我们将重点分享城投平台转型发行国内公司债这一转型路径，敬请大家关注。

最后，特别鸣谢好友谢杰对于本文中专业知识及实务数据、案例的支持！

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