如果說2022年非標領域要評選熱點辭彙的話，“轉型”兩個字一定會高票當選。在金融強監管時代的第四個年頭，非標領域早已是滿目瘡痍。曾經被視為非標希望之地的金交所，如何已經深陷監管漩渦之中，非標資產乃至整個非標市場何去何從，已經成為這個行業中每個人都在思索的問題。

在當前現狀之下，想要維持現狀已經不再可能，如今的非標行業，宛如逆水行舟，不進則退。如果非標行業，已經到了不得不變的地步。但是該怎麼變，該如何轉型，整個行業也是眾說紛紜、各執一詞。作為一直深耕非標行業的我們，也在接觸不同的轉型者，希望能夠與行業一道，一同找尋到非標轉型之路。

因此，我們特別開設了非標轉型系列專題，在這一專題中，我們會分享市場中各大平臺、機構之間的轉型之路，從實踐中去總結、去思索，希望借由該專題一同探索出行業未來發展之路。也希望關注時貳閆公眾號的朋友們，可以為我們提供更多素材，一同來探究、解決行業關鍵的轉型問題。

海外債，按照國家發改委發佈的《國家發展改革委關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號，以下簡稱2044號文）界定：海外債是指境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息1年期以上債務工具，包括境外發行債券、中長期國際商業貸款等。本參考指引所指的外債即境內非金融企業在境外發行的1年期以上債券。拋除海外債發行難度及要求而言，海外債似乎是非標轉標的理想之選，安全、合規、穩定、利率低。

所以，目前很多地方城投平臺，在與海外債相關仲介機構接觸，包括我們近期也在協助部分平臺探索海外債融資之路。但是，海外債是否會是非標的終極轉型方向，其發行要求及操作難點又有哪些呢？下麵我們結合目前實務推進過程中所面臨的問題，一同來解答上述疑問。

根據2044號文規定“企業發行外債應符合以下基本條件：信用記錄良好，已發行債券或其他債務未處於違約狀態。具有良好的公司治理和外債風險防控機制。資信情況良好，具有較強的償債能力。

上述規定中的基本條件相對寬泛和模糊，而結合實踐中仲介機構的回饋，要成功發行海外債，一般需要滿足如下條件：

第一，是行業條件，即不符合兩高一剩行業，同時對於地方國企和房地產企業海外債還有特別限制，比如地方國企發行海外債申請備案登記需持續經營不少於三年，承擔地方政府融資職能的地方國有企業發行外債僅限用於償還未來一年內到期的中長期外債。房企發行海外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務。

第二，是資產規模要求，一般在50億-100億左右，資產規模高對於後續發債流程是重要助力。第三，企業性質方面，目前主要以央企、國企、地方政府平臺為主，房地產企業受到恒大等企業債券違約影響，目前海外債發行中面臨較大困難。第四，信用評級要求，國內信用評級需達到AA以上。同時最好有境外評級，但目前中資海外債發行中往往面臨境外評級缺失問題。

而根據上述海外債發行的基本條件，我們可以發現，並不是每一家企業都能符合上述要求的，目前傾向於走海外債融資企業以地方政府平臺為主，尤其是目前債務情況相對良好，希望以低息債務置換高息債務的政府平臺。

那麼，要發行海外債，需要經歷怎樣的流程呢？目前發行海外債，需要經歷指定仲介機構、啟動專案、準備發行檔、路演與定價、發行與簿記五個環節。在整體時間節奏上，如果是首次發行海外債，一般需要6-9個月時間。如果之前有發行過海外債，則時間可壓縮在3個月左右。

具體流程上：第一，是指定仲介機構，這其中涉及的仲介機構有發行人國際律師、發行人境內律所、承銷商國際律師、承銷商境內律所、信託人及代理費、信託人律師、境內會計師、路演機構（線上路演）、印刷商。在完成上述仲介機構選擇後，便意味著需要支出相應的成本。根據目前市場調研情況，上述仲介費用合計金額在65萬美金左右，折合人民幣在500萬左右。【注：上述費用不包含承銷費、備證費等其他費用】

第二，是啟動專案，即召開啟動大會，律所、會所開啟盡職調查，同時聯繫評級機構準備評級相關材料，在這一階段，同步接觸潛在投資者，為後面路演、定價做準備。

第三，是準備發行檔，即草擬各份協議，比如募集說明書、安慰函、法律意見書、條款協議、代理協議、認購協議等等，還涉及到評級機構說明會、草擬路演材料和準備投資者問題解答。這裏的發行檔要求，要結合不同交易所的要求，比如針對內地非金融企業赴澳門發行綠色債券，廣東金融學會和澳門銀行公會專門出臺了《內地非金融企業赴澳門發行綠色債券流程參考》。

第四，是路演與定價，即安排路演及投資者會議、錄製網上路演、刊印和分發發行通函、公佈交易、路演、公佈交易前盡職調查、定價及簽署等內容，這其中發行人負責對公司過往歷史、業務領域、未來發展預期、財務數據等方面重點介紹，同時回答投資者關注的重點問題。承銷商負責對主要發行條款、期限、資金用途進行介紹，以增加投資者對發行人和擬發行債券的認識，烘托市場熱度。

第五，是發行與簿記，即投資者正式投入訂單，發行人根據訂單情況確定最終債券發行價格，同時債券一般在定價後第五天完成債券和資金交割，隨後進行上市，債券交割完成後需向相關監管部門提交報告

而在上述流程中，還有個關鍵環節不容忽視，即發改委、外管局備案流程（取得發改委批復）。根據《國家發展改革委關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》規定，目前就海外債發行實行登記制度，發行人需在發改委和外管局備案發行中資美元債需執行辦理備案登記手續、債券發行、報送發行資訊和外債登記四個主要環節。

具體在海外債發行模式上，主要分為兩大類型，第一種是境內公司直接海外發債，這種方式是最直接、最簡單的發行模式，但也是門檻最高的模式。第二種是間接發債模式，即母公司以各種方式提供跨境擔保或承諾的方式間接發行海外債，具體操作方式上又細分為母公司跨境擔保、銀行出具信用備證、維好協議+股權回購承諾等模式。

那麼，上述模式之間優劣勢對比如何，以及操作過程中存在哪些要求和難點呢？具體如下：

（一）直接發債模式

優勢：直接發債模式優勢在於模式架構簡單，無需擔保、信用備證、維好協議等增信措施，信用度高，利率相對較低。同時能夠在海外發債的企業，往往是國內相對優質、頭部的企業，也是中國企業在海外信譽度的一種體現。同時發改委發佈《發展改革委部署2016年度企業外債規模管理改革試點工作》中，也重點鼓勵國內企業直接發行外債，適當控制海外分支機構和子公司發行外債。

劣勢：直接發債模式劣勢在於其門檻要求較高，尤其是當前國內企業在海外發債出現多起違約事件的大背景下，無需擔保等增信措施，單憑企業自身信用度直接發債，難度極大。同時根據《企業所得稅法實施條例》《非居民企業所得稅源泉扣繳管理暫行辦法》規定，境內融資方發行海外債在支付利息時，需要扣代繳境外債權人的應納稅款，也就意味著要額外增加成本，一般預提所得稅額在10%左右。

（二）間接發債模式

1、境內母公司跨境擔保模式——即發行主體為用於融資目的設立的境外SPV公司，為增加SPV公司信用背書，由境內母公司提供無條件和不可撤銷的擔保。

優勢：相比於其他間接發債模式，母公司跨境擔保模式結構相對簡單，同時與簡單相附隨的優勢在於相比於其他模式操作流程、時間更短，成本更低。

劣勢：相比於銀行信用備證模式，母公司跨境擔保模式發行利率及難度，取決於母公司自身的信用等級情況，也就決定了信用等級AA及以下的母公司，難以通過該模式完成海外債發行。同時還要注意資金回流方式，該模式下母公司為控股SPV提供擔保增信，發行主體SPV所獲得的融資款項，通過股權分紅等方式回流到母公司主體，那麼這其中股權分紅稅款同樣值得注意。

同時還需注意國家外匯管理局發佈的《國家外匯管理局關於發佈〈跨境擔保外匯管理規定〉的通知》（匯發[2014]29號）（以下簡稱“29號文”）中對於跨境擔保的限制性條件，比如“境外發行人不得“通過向境內進行借貸、股權投資或證券投資等方式將擔保項下資金直接或者間接調回境內使用”再比如“內保外貸項下擔保責任為境外債務人債券發行項下還款義務時，境外債務人應由境內機構直接或間接持股，且境外債券發行收入應用於與境內機構存在股權關聯的境外投資專案，且相關境外機構或專案已經按照規定獲得國內境外投資主管部門的核准、登記、備案或確認”等等。

2、銀行出具備用信用證模式（SBLC）——即境內銀行或境外銀行向境外SPV提供不可撤銷的跨境備用授信(standby facility)，其中境內銀行多為國有四大行，地方性銀行這方面業務開展較好。境外銀行方面也多為四大行的境外分行。信用證簡稱 LC(letters of credit):銀行的一種有條件付款承諾，廣泛應用於國際貿易中。備用信用證簡稱 SBLC(standby letters of credit): 備用信用證最早流行於美國，因美國法律不允許銀行開立保函，故銀行採用備用信用證來代替保函，後來其逐漸發展成為國際性合同提供履約擔保的信用工具。

優勢：銀行備用信用證模式優勢在於有效提高債券自身信用，有助於降低票面利率。同時對於債券持有人來說，安全保障性更高，在債券市場中這類模式會使得海外SPV主體信用等級趨近於備證銀行自身債券評級水準，更有利於債券的發行工作。

劣勢：劣勢在於讓銀行出具備用信用證難度較大，也是目前這一模式下困擾點所在。同時要銀行出具信用證，需要付出相應的成本。從目前各銀行(及擔保公司)回饋情況來看，土地等實物資產抵押是出具備證(及備證反擔保或直接擔保發行)的必要條件。同時銀行備用信用證屬於表外業務，開立備證需要繳納 20%-30%的保證金。若發改委批復金額為等值 10 億人民幣， 則發行人需繳納 2 億至 3 億人民幣的保證金。

3、維好協議+股權回購承諾模式——即境內主體通過維好協議+股權回購承諾方式增加境外SPV發行主體的增信。具體內容為境內企業與境外SPV主體簽署維好協議+股權回購協議，如果境外SPV發行人無法按時付息或償還本金，境內企業承諾對境外SPV公司提供流動性支持，同時按照股權回購協議約定，收購該境外SPV公司持有的資產（一般為境外SPV公司持有的境內子公司股權或資產），且收購價格不低於債券到期應付的本金、利息和相關費用之和，以保障境外SPV公司償債能力。

優勢：維好協議+股權回購承諾模式優勢在於通過協議模式提高融資主體增信能力，在操作上靈活度更高，同時有效規避了跨境擔保限額問題。

劣勢：維好協議+股權回購承諾模式劣勢方面在於該模式下增信能力及效果弱於跨境擔保和銀行備用信用證模式，導致其融資票面利率較高，尤其是其自身存在潛在風險漏洞，尤其在出現債務風險的情況下，債權人。不能直接對維好人要求履約，維好人也不具有對債權人的支付義務。同時該模式下發行結構複雜，尤其涉及到流動性補足、股權回購等細節操作上，需要完善的內容較多。

因此，海外債各種發行模式中均各有利弊，而如何選擇適合自身的發行模式，便成為各個平臺需要考慮的重點所在。

如我們開篇所說，如果不考慮海外債發行難度及要求而言，海外債似乎是非標轉標監管要求下的完美產品。但實際操作中，我們是無法回避其中的難點與問題的。尤其是近期掀起的地方城投平臺非標轉標的熱潮中，我們更需思索這一模式下，我們所將面臨的實務問題。

根據目前地方城投平臺的實務操作回饋，在海外債發行中有三大問題是繞不開的，分別是：國家發改委專案立項問題、境內銀行出具備用信用證問題、境內機構聯動境外投資人購買債券問題。而這其中取得發改委批復是發行的基礎，取得銀行備證（或 AAA 擔保）則是發行成功的關鍵。

這裏特別說明的是，就目前城投平臺實際情況而言，不管是直接發行模式，還是跨境擔保、維好協議+回購模式操作難度均較大，更為實際模式是銀行備用信用證模式。

因此，如何解決銀行開具備用信用證問題，是困擾城投平臺海外債發行的難點所在。就銀行而言，銀行對備用信用證這類產品採取更為嚴格的管理策略，當發行人違約時備證行一方面需要購匯進行剛兌，另一方面還要承擔國際聲譽風險，更高的風險等級就意味著更審核的經營策略。例如:銀行對客戶發放流貸的擔保方式可以為第三方擔保，但對其進行備用信用證開證則要求提供土地等實物資產抵押。同時從目前各銀行（及擔保公司）回饋情況來看，土地等實物資產抵押是出具備證（及備證反擔保或直接擔保發行）的必要條件。

在實務操作方面，還需要考慮到的便是時間和成本問題。對於絕大多數未發行過海外債的城投平臺來說，要完成首次發行，需要平臺各個方面的全面配合，即使在配合度較高的前提下，要完成首次發行也至少需要6個月左右時間。但對於缺錢的城投平臺來說，6個月時間顯得過於漫長。尤其是習慣定融這類短平快操作模式產品的城投平臺來說，更加難以接受。

另一方面，便是成本的問題。雖然從票面利率水準來說，海外債票面成本一般在8%以內，但是相比於非標模式，其需要額外支出的成本是更高的，所以要計算成本，不能只算票面成本，還需要考量到綜合成本。這其中涉及到成本有：備證費、固定成本（即各類仲介機構成本）、票息、承銷費、鎖匯成本（利息部分）、備用信用證保證金等。因此，算下來真實綜合成本也接近12%左右。

因此，在開展城投平臺海外債業務過程中，一方面面臨著市場接受度問題，另一方面包括發行難度、流程、成本、時間等等問題，也是困擾這一轉型方向的關鍵問題。所以，海外債看似美好，但操作起來實屬不易。

非標轉標，是一個漫長、持久的過程。在這一過程中，有無數的方向和路徑，但並不存在百分百通用的路徑。就發行海外債路徑而言，筆者認為這是非常值得關注和嘗試的路徑，雖然短期內來說，其不管是操作難度、時間，甚至成本上均存在劣勢，但它卻是完善地方城投平臺融資路徑的關鍵一環。而且隨著港交所、澳交所紛紛發佈內地企業發行債券的流程參考，尤其是作為新興發行平臺澳交所的快速發展，因此，在未來隨著操作路徑的進一步清晰、完善，會有更多的城投平臺、國企、央企完成自身海外債零的突破。所以，我們也會與我們客戶一道，進一步關注、參與這一進程。

最後，特別鳴謝好友謝傑對於本文中專業知識及實務數據、案例的支持！

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