張明為中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任、中國首席經濟學家論壇理事

 注：本文為筆者參加由中國人民大學國際貨幣研究所舉辦的第183期大金融思想沙龍的發言實錄，已經本人審定，轉載請務必注明出處。

 大家好！我大概花十分鐘時間談三個問題。一是全球經濟在未來幾年可能進入新一輪滯脹。二是中國經濟當前最核心的問題是缺乏需求。三是下一階段的政策建議。

 全球目前有三大不確定性。一是全球疫情演進依然撲朔迷離，疫情已經持續兩年多時間，可能還會持續很長時間，它對世界經濟增長和全球供應鏈擾動還在繼續。二是美聯儲加息節奏的不確定性。連續加息反映美國經濟很強勁，但美聯儲加息將給全球金融市場造成擾動，也會對很多新興市場國家造成負面衝擊。三是俄烏衝突背景下的全球大宗商品價格走勢。目前來看，全球大宗商品價格相當長一段時間內還會在高位運行，而且有可能再創新高。上述三重不確定性疊加起來，很可能會形成新一輪滯脹格局。新冠疫情和美聯儲加息會加劇“滯”，疫情導致的供應鏈紊亂可能會加劇“脹”，而俄烏衝突也可能會加劇“脹”。

上世紀世界經濟曾經出現過兩次滯脹情形。第一次是上世紀70年代，那次通脹率是兩位數。第二次是上世紀90年代，那次通脹率在4-5%。我認為未來兩年世界經濟不會面臨兩位數通脹的滯脹時代，但很可能面臨4-5%的滯脹時代。外部滯脹環境對中國經濟是不太有利的，“滯”意味著外需總體來講是疲弱的，“脹”意味著輸入型通脹將成為我們面臨的外部衝擊。

 當前中國宏觀經濟的最大問題之一是需求不足。從消費來講，有三個因素會影響消費需求。一是疫情持續本身會對很多服務業的需求造成影響，例如餐飲娛樂、旅遊文化、交通運輸等。二是這次疫情嚴重衝擊到服務業就業群體。中低收入群體的收入下降之後，他們的消費欲望會隨之下降。三是疫情和其他一些因素導致居民部門對於未來的信心下降了，在這種情況下，很多人都會選擇推遲耐用品消費，而耐用品可能是汽車，可能是家電，可能是手機，甚至也可能是房子。

 從投資來講，同樣缺乏需求。目前很多製造業企業面臨疫情導致的物流不暢，以及原材料和銷售兩頭供應鏈中斷的影響。因此，這些企業面臨開工不足的問題，進一步投資的需求不強烈。對房地產企業來講，在經歷了史上最嚴厲的一輪調控之後，現在儘管政策有邊際放鬆，但就連大型開發商目前的資金鏈問題都依然非常嚴重，而且開發商對未來的長期判斷也改變了，“房住不炒”政策註定會長期實施。在這種情況下，房地產投資會非常謹慎。

 所有關於消費和投資的需求不足都會集中反映到金融資料上，所以大家看到，今年4月份的金融資料下跌得很猛烈。無論是社會融資總額增量，人民幣貸款增量，還是居民住房抵押貸款增速，都下跌得很陡峭。需求不足的問題就很難用補充流動性的方式來解決，因為問題的核心不是流動性短缺，而是市場主體的信心不足。

當前的內外部宏觀環境需要中國政府進一步實施擴張性的財政貨幣政策。針對目前市場主體缺乏需求的問題，這時候尤其需要財政政策發力。考慮到今年的特殊情況，建議財政部發行大規模特別國債來做三件事情。一是給受疫情衝擊比較大的中低收入群體直接發消費券。二是給受疫情衝擊比較嚴重的中小企業直接發放補貼。三是用特別國債募集資金支持地方政府重大基建專案建設。

 中國央行應實施更加寬鬆的貨幣政策，包括降息和降准。寬鬆的貨幣政策一方面可以降低增量財政政策的融資成本，例如降低特別國債的發行利率，另一方面也可以降低中小企業的真實融資成本。

 我還想談談另外兩點市場認為會限制寬鬆貨幣政策實施的掣肘因素，一是通脹，二是匯率。

 
 
我同意短期內通脹不是大問題，但是我想提醒大家，豬肉價格和糧食價格已經開始觸底反彈，在兩個季度之後可能會上漲得很快。在前一段豬週期的穀底，豬肉價格最深同比下跌到50%左右。大概在兩個月前，豬肉價格已經觸底，考慮到俄烏衝突導致的國際糧價上漲，目前豬糧比已經處於史上最低點。這意味著豬肉供給會進一步收縮，供求缺口反轉在即，而且會迅速拉大。換言之，豬肉價格可能會在兩個季度之後快速攀升，這會推動食品價格上漲，而食品價格上漲會帶動CPI上漲。

 
 因此，很可能從今年年底開始，中國經濟可能會面臨CPI增速顯著上行的局面，到那時，貨幣政策寬鬆可能會受到通脹的掣肘。也就是說，未來半年時間內可能是我們實施寬鬆貨幣政策的一個時間視窗，我們應該大膽地降息和降准。而一旦過了這個時間視窗，當CPI增速開始顯著上漲時，寬鬆貨幣政策的操作空間就會變窄。

 還有一個潛在掣肘因素是匯率。部分市場人士反對實施寬鬆貨幣政策的另一個理由，是近期人民幣兌美元匯率已經貶這麼快，實施寬鬆貨幣政策會不會進一步加劇貶值壓力。

這個問題應該怎麼來看呢？其實截止到今年4月份之前，人民幣匯率都太強了。去年在美元指數快速攀升的前提下，人民幣對美元還在升值，以至於人民幣對日元升了12%，對歐元升了10%，人民幣有效匯率在本輪貶值前達到了歷史高點。這和中國經濟目前比較疲弱的基本面是不匹配的。

 因此，人民幣對美元匯率從6.3貶到目前的6.8附近，人民幣有效匯率目前也貶值了大概六七個百分點，現在這個匯率水準我感覺和經濟基本面比較匹配。事實上，6.7到6.8也大致是2015年“8.11”匯改以來至今的匯率平均水準。

 但我們也要注意到，過去二十天內的匯率貶值如此之快，容易誘發進一步貶值預期。如果匯率進一步快速貶值，我個人判斷中國央行可能會採取某些方式進行干預。干預的主要目的是為了防止過快貶值形成貶值預期，而不是貶值本身。因此，在未來一段時間內，人民幣對美元的匯率可能在6.7到7.0區間內重新進入雙向盤整，人民幣的有效匯率大概能夠在100-103的區間內企穩。這就意味著，匯率問題並不構成中國央行進一步降准降息的掣肘因素。

最後我小結一下。當前全球面臨一個新的滯脹格局，滯脹烈度不如上世紀70年代，但和上世紀90年代會比較像，這意味著外部環境比較嚴峻。當前中國宏觀經濟的一個核心問題是微觀主體缺乏需求，而需求不足的背後是信心不足。需求和信心不足，光靠流動性支持是不夠的，這時候既要出臺更具擴張性的宏觀政策，也要避免繼續出臺收縮性政策。財政政策應該更加寬鬆，特別是中央政府應該發行特別國債來做一些重要操作。貨幣政策應該更寬鬆，來配合寬鬆財政政策的實施。較高的通脹離我們還有半年時間，人民幣匯率快速貶值的階段已經結束，因此通脹和匯率都不構成我們在短期內繼續放鬆貨幣政策的掣肘因素。

 

我就講這麼多，謝謝大家。