张弘

張弘頊 工銀國際資深經濟學家

“人生易盡朝露曦，世事無常壞陂複。”美國4月CPI同比增速從3月的8.5%下滑至8.3%，超過市場預期的8.1%，其中核心CPI同比增長6.2%，高於市場預期的6%，較3月下降0.3%。同樣的，總體CPI環比增速也大幅放緩，從上月的1.2%降至0.3%。儘管最新通脹資料似乎反映出，美國整體和核心通脹開始出現見頂跡象，然而剔除基數效應後，我們認為當前美國離實質性通脹回落仍有較遠的距離。首先，整體通脹變化仍具有不確定性，汽油等能源價格回落具有暫時性，且糧食價格存在進一步上行空間。其次，美國消費的“棘輪效應”開始顯現，並由耐用品向核心服務的廣泛性傳導正在強化。最後，勞動力偏緊具有長期性，工資粘性已經滲透進各項CPI之中。


汽油價格短期反彈，糧食價格長期看漲。美國4月份能源價格整體較烏俄衝突後有所回落。具體來看，4月能源價格環比下降2.7%，其中汽油價格較3月下滑顯著（下降6.1個百分點），能源對總體通脹的貢獻度由正轉負，是4月美國CPI下滑的核心驅動因素（4月能源對CPI環比貢獻為-22個基點）。短期來看，汽油價格反彈的可能性較大。受到全球供應鏈瓶頸和季節效應影響，5月以來原油價格快速反彈，煉油瓶頸和旅遊旺季兩大因素將推升美國汽油價格短期上漲。中期來看，儘管近期歐洲在與俄羅斯能源對立的過程中有所軟化，歐洲能源公司可以繼續購買俄國管道天然氣，但歐洲加快能源獨立並擺脫對俄國能源依賴的趨勢不會變。當前，美國液化天然氣的價格比俄國管道天然氣平均高出35%，如果歐洲今明兩年繼續加大對美國液化天然氣的進口，將進一步支持美國液化天然氣價格走高。長期來看，如果烏俄衝突和疫情影響進一步受控，短期能源價格震盪向下的走勢將不會改變，能源對美國通脹的貢獻度將進一步下滑，這也是美聯儲預測明年通脹能夠下降的原因之一。然而，食品通脹威脅或將部分抵消能源價格下滑對總通脹的影響。美國食品通脹近幾個月來持續上漲，4月份食品價格環比上漲0.9%，較2021年同比上行9.4%，創下1981年以來最大增幅。在我們的報告《警惕三重壓力下的全球糧食危機》中指出，如果烏克蘭連續錯過3月小麥和4月玉米的春季播種期，將意味著明年全球小麥供應量預計至少下滑3-5%。當前，糧食供應危機使得部分國家調整了糧食出口政策，比如，印度近期已限制該國小麥出口。此外，今年全球厄爾尼諾效應或進一步加劇全球糧食出口的不穩定性，更加乾燥的氣候將進一步影響農作物的品質和供應狀況，同時傳導抬升化肥等農作物肥料價格。因此，烏俄危機的外溢效應和氣候異常將加劇糧食危機的可能性並推升糧食價格上漲。 
 

美國消費的“棘輪效應”開始顯現，耐用品通脹持續向服務類通脹廣泛傳導。儘管去年以來，美國財政對居民收入補貼政策逐步退出，但這並未影響美國私人消費支出。今年以來，隨著美國全面解封，美國居民信用消費開始發力，信用卡的申請數量顯著增加。美國居民由“補貼消費”向“信用消費”轉移，本質上反映了美國居民消費的＂不可逆性＂和＂棘輪效應＂正在顯現。根據美國經濟學家杜森貝利的實驗發現，消費具有很強的＂不可逆性＂和＂棘輪效應＂，人的消費習慣形成之後易於向上調整，但難於向下調整。當個人收入提高，消費者會增加消費並盡可能滿足自身消費效用最大化，而這種消費習慣一旦形成就難以逆轉。因此，即使美國家庭部門無法領取財政補貼，但在＂棘輪效應＂的影響下，居民最終消費支出並未下滑反而更加持續。從資料來看，一方面美國核心服務消費持續強勁。4月核心服務通脹對CPI貢獻度超過40個基點，創下40年以來新高。分項來看，完全解封及旅遊旺季臨近推動酒店、機票價格環比大幅上漲。進入2-3季度，我們預計旅遊復蘇將進一步帶動交通（如汽車租賃）及餐飲服務類通脹上行。另外，美國住房價格環比增長仍在持續，其對美國核心服務通脹的貢獻度超過了30%。具體來看，4月美國租戶租金和自住房租金同比增速分別創下30年以來新高，環比增速也重新回升至今年2月份的高位。另一方面，耐用品通脹壓力仍比預期更加持續。儘管今年3月二手車價格有所下行，但進入4月二手車價格下滑速度明顯放緩，同時4月新車價格環比增速較3月持續增長，汽車價格反彈實際反映出供應鏈瓶頸對汽車生產製造的影響仍在。同時，俄羅斯是全球汽車原材料的重要供應國（如鈀、鎳等），未來能源供應不穩定的因素仍將可能影響汽車的生產和銷售端，從而進一步影響汽車價格。 
 

勞動力市場供需失衡，工資粘性逐漸滲透進CPI。美國工資增長正在加劇服務類專案的價格粘性，勞動力市場工作與勞動人口匹配缺口擴大對工資的影響非常複雜。從交易成本理論來看，工作不僅僅是雇主與雇員之間的紐帶，更是將經濟活動與企業分工緊密聯繫在一起的“粘合劑”（Shin，2022）。在原有雇傭關係和工作模式被打破、新的勞動供需關係再次建立起來的過程中，重置的交易成本會根據勞動供需的再分配而顯著變化。由於疫情導致勞動需求缺口擴大以及工作間轉換率顯著抬升，“工資-價格”螺旋會刺激薪資增長，最終導致通脹壓力逐漸滲入到CPI籃子的各個項目中，尤其是那些更具粘性的服務業項目。從美國核心CPI的價格粘性指數來看，今年以來以服務業為主的核心CPI價格粘性快速上行。另外，基於亞特蘭大聯儲構建的CPI中值和截尾平均CPI兩大指標來看，服務類通脹表現十分強勢。核心通脹壓力的強勢以及服務類通脹的廣泛性和粘性顯示了，美國勞動市場供需失衡所致的“工資-價格”螺旋影響正在釋放。中長期來看，這種失衡或許很難扭轉。首先，從勞動市場的存量來看，我們在《2022黑天鵝的猜想》一文中針對美國勞動力市場中長期偏緊的狀況已經做出估計。美國勞動人口約1.58億（16歲以上），未參與勞動力市場的人口為1.02億。其中，我們扣除65歲以上的人口（約5500萬人），在校的學生（接近2000萬人）以及家庭主婦（300萬人）後，勞動人口剩餘2400萬人。考慮到本次疫情55歲至65歲的人群有很多選擇永久性退出勞動力市場，根據我們的估算這部分人群大致在500-550萬人口。在剩餘1850萬人口中，我們預計在正式部門工作的人口大致約650-900萬。因此，美國勞動力的供給存量是有限的。其次，從勞動力市場的增量來看，由於疫情後美國對臨時和永久工作簽證的發放數量大幅下降（為疫情前的三分之一），放鬆移民政策補充勞動缺口仍需時日。從特朗普執政時期移民和簽證發放政策的執行經驗來看，美國收緊或放鬆移民政策的流程較為複雜，短期內實質性改動並對勞動市場產生影響的可能性不大。同時，考慮到疫情對家庭育兒成本抬升造成的影響，部分家庭婦女短期內也將難以重返勞動市場。最後，美聯儲希冀利用利率工具修正勞動市場的失衡狀況是不切實際的。勞動市場供需失衡不僅僅是宏觀問題，同樣也受到企業議價變化、市場競爭，以及勞動者行為等多重微觀因素影響。加息縮表過急，意味著犧牲掉經濟增長來抑制通脹，而貨幣政策過緩則通脹威脅將更加持久。長期來看，勞動供需失衡狀況是否改善，將決定性影響美國通脹中樞的實質性變化。因此，未來更加精細化、目標化且具有導向性的勞動市場政策是必要的。否則，經濟衰退更早來臨或者75個基點加息都將在“意料之外，情理之中”。

參考文獻

Aramonte, S., Schrimpf, A. and Shin, H.S., 2022. Non-bank financial intermediaries and financial stability.

Mason, R., 2000. The social significance of consumption: James Duesenberry’s contribution to consumer theory. Journal of Economic Issues, 34(3), pp.553-572.