劉元春，上海財經大學校長，中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人，本文轉載自5月29日網易研究局微信公眾號。

摘要：

本文指出，比較中美中央政府債務和地方政府債務的結構發現，美國中央政府債務占比很高，而中國卻相反；一個重要的原因在於美國中央政府是軟約束，地方卻是硬約束；中國中央政府的硬約束很強，但地方軟約束卻太厲害了；破解目前中國地方財政債務化和債務隱性化的核心是破解新軟約束三角，一是中國要大幅度減少地方政府所控制的地方國有企業規模，並改革地方國有企業管理的模式，二是地方金融機構一定要保持在經營上的獨立性，地方政府要與地方財政所持股的金融機構全面脫鉤。簡單用開闢新財源來解決地方債務難題只能成為地方財政債務化和債務隱形化的新路徑。

正文：

一、中美政府權力約束差異導致財政債務率的差別

從現有公佈的數據可以看到，美國的政府債務大部分集中在聯邦政府體系（占政府總債務的87%左右），而州及州以下政府（本文簡稱地方政府）的債務占比卻相對較低。但是，中國呈現出一個相反的狀態，我國中央財政的債務占比僅為43%左右。地方債務占比已經超過中央政府占比14個百分點。與此相應的是美國聯邦政府債務率達到了124%，地方政府債務率僅為19%，而中國中央政府的債務率僅為20%，地方政府公開債務率達到了26.6%。

導致這一狀況的原因與中央政府和地方政府的權力分佈有關，中美都是強政府，但各級政府所面臨的權力約束卻呈現出不同的特點。對於美國來講，美國財政部、美聯儲等美國宏觀決策當局所面臨的約束存在著嚴重的軟約束。這種軟約束主要來源於美國政府享有著超級金融中心的地位，它不僅是世界銀行的銀行，是全球基礎貨幣發行的控制者，享有超級鑄幣權，同時它也是全球金融定價和金融資源配置的中心，享受著風險溢價的收益權。因此，美元的發行以及美元債務的貨幣化不會及時受到債務危機、銀行危機和金融危機的強行約束，美聯儲和美國財政部可以通過發行美元來進行債務融資而不會受到嚴厲的懲罰。目前，美國聯邦債務已經達到了28.5萬億，達到了歷史的最高點，這有它深刻的制度原因。

但是相反，對於發展中國家，中央政府始終面臨“貨幣原罪”的問題。即害怕匯率浮動帶來風險的暴露，害怕政府大規模舉債導致大規模的國際收支赤字，害怕“雙赤字”帶來政府債務的透支和外匯透支，害怕在本幣急劇貶值過程中用外幣計價的債務大幅度上揚，從而導致匯率波動帶來的貨幣危機和銀行危機，從而導致社會危機和政府危機。從拉美一些國家的歷史可以看到，發展中國家政府權力的顛覆很大程度上來源於貨幣危機引發的金融危機以及由此產生的政治危機。對於中國政府而言，也面臨這種貨幣錯配帶來的市場壓力。為了避免這些問題，中國政府在過去的40多年裏在應對這個問題時展現出了高超技巧，通過外向型戰略，積累了大量的外匯儲備，全面推進國內金融的深化為中國在應對各種國際波動提供很好的儲備空間。因此，中國政府通過貿易順差、國際收支的順差以及較強的中央政府預算體系保持貨幣和財政的穩定，避免了拉美簡單開放進程中的困境，但也為中央政府的舉債給予了強烈的主權債務約束！主權債務產生的約束大小決定於主權國家在世界體系中的地位、在世界市場上的價值鏈控制地位和貨幣的地位。這也是決定中美財政體系最終約束的一個很重要的原因。

二、政府治理體系和市場契約約束的形成差異

美國的三權分立體系導致它要進行無限制的赤字化是很難的，財政部、國會預算辦公室進行相應的預算必須通過國會的很多限制，參眾兩院對赤字會持不同的意見。如果從政治體系的角度來講，美國中央政府面臨的內部權力約束是很大的，但是這種內部權力約束不是產生限制債務的根本原因，限制債務最大的根本是它在國際貨幣體系、國際金融體系以及國際安全穩定體系中間的地位。這是中美在中央財政赤字率上、債務率上呈現出差別很重要的原因。反之，美國的地方政府州政府，最早是由13個殖民地經過關稅契約所形成的，州與州之間相對具有強烈的獨立性以及財政的約束性 。因此，美國州政府的稅收體系、收入體系是很明確的，其中很重要的就是對它的權力建立存在著很大的約束。

第二點就是報告裏所談到的市場契約性的約束。美國地方政府面臨著這樣的約束，因為它以市政債和不動產稅作為最重要的收入來源。這兩個來源都取決於地方政府在市場中的地位，在整個債務市場上的契約精神。因此，美國地方政府所面臨的約束反而是硬約束，如果地方政府不能有效償還債務，聯邦政府沒有權力和義務進行救助，其只能採取破產。破產之後地方政府體系再進行重構。從美國建國200多年的歷史可以看到，它大量的地方政府宣告過財政破產，是一個常態化的現象，而地方財政的破產也不會引起系統性的震動。例如，美國第一大州加州，在歷史上已經破產4、5次，這樣的頻率也沒有引發美國整體性的財政危機和金融危機。它只是面臨著整個州政府的重構和整個債務體系的重構。

反觀中國，我們發現，中國地方政府卻是一個高度軟約束的體系。一是在分權體系下享有獨立的權力體系，這個權力體系從1994年分稅制之後得到提升，二是在住房體系改革、城市化改革以及土地制度改革之後，地方政府經濟權力得到了全面的擴充。土地財政以及構建在土地財政基礎上政府的投融資體制大幅度擴張了地方政府的類財政支配能力，並通過很多特定軟約束關係得到進一步擴張。這種中國特色的地方軟約束以往體現在“三角體系”之上。它包括地方政府、地方金融機構和地方國有企業構成，地方金融機構主要包括以地方政府參股的地方控制的中小金融機構，比如說城商行、農商行、信用社。這種傳統的軟約束在改革進程中隨後又體現為政府建立的投融資平臺和其他類平臺的實體。因此，從分稅制以後不僅是稅收方面給予了地方政府的權力，更為重要的是地方政府以土地作為杠杆，以產業作為紐帶，以金融作為創新空間，全面拓展了地方政府的經濟權力和融資空間。當然這也構成了在過去20年裏面特別是加入WTO之後，中國經濟快速騰飛，實現工業化紅利，城市化紅利和全球化紅利的一個很重要的抓手。但是，大家一定要認識到“成也蕭何、敗也蕭何”。隨著整個時代的變化，所構建地方政府的這一套“新三角軟約束關係”，在過去發揮了它很好的地方能動性，很好地契合了我國的基礎設施化、城市化、工業化的需求。但是，當城市化步入到後期階段、工業化基本完成，全球化全面達標之後，這一套制度安排就變成了問題的根源了，就變成了我們債務累積，債務隱性化產生的根源。

三、新型軟約束關係的破解之法

因此，隨著經濟基礎、生產方式、發展模式的變化，必定會帶來財政體系的劇烈變化，而這個劇烈的變化就要求必須破解中國地方政府所面臨新型軟約束關係。這種軟約束關係單純靠垂直行政化的管束是難以破解的。它需要解構目前三者之間甚至是四者之間的關係——行政政府、政府融資平臺和其他融資實體、地方金融機構+地方國有企業。破解目前的困局不在於債務責任制、終身追究制。根本在於要破解地方新型三角約束關係。如何破解？

第一是中國要大幅度減少地方政府所控制的地方國有企業規模，並改革地方國有企業管理的模式。因為大量的國有企業特別是地方國有企業的存在實際上成為全國統一市場形成的最大障礙。地方政府利益所形成的諸侯經濟直接導致地方封閉，而諸侯經濟裏最大的一個基石就是地方國企與政府之間的關係。一方面政府管理國有企業要往深圳、蘇州等城市國有資產管理體系那樣真正向管資產方向進行轉變，另一方面很多屬於自然壟斷或技術創新的地方國企應該適度地向央企進行合併，這是一個很重要的改革舉措。因為目前很多的地方國有企業成為拖累，成為債務隱性化的新場景。

第二是對商業機構一定要保持它在經營上的獨立性，地方政府要與地方財政所持股的金融機構全面脫鉤。因為政府作為監管者和作為公共品的提供者，過度地介入到金融商業關係一定會迫使這些金融商業不按照商業規則辦事。這兩年700多家中小型金融機構出現困難，甚至存在誘發系統性金融危機的問題，很重要的一個原因是地方政府通過行政以及股權關係所形成一些隱形債務的攤派。因此，原來所構想的金融體系垂直化領導體系，打破在諸侯經濟綁架金融的局面是非常重要的。如果在這兩端沒有破題，就很難做到政府既是有為政府，同時又是一個服務型政府。因為任何一種權力只要讓它絕對化，讓它能夠合法、合理地進入到經濟運行體系，它一定會尋租的。切割地方政府與地方金融機構之間的關係，保持金融運行的獨立性是破解銀政軟約束的一個關鍵。所以，債務的隱性化從14年開始進行治理——從投融資平臺新老劃斷，到修改《預算法》發行地方債使債務陽光化，再到PPP和REITs，以及到現在正在謀劃的新工具，我們會發現，這些工具的創新不僅不能緩解地方政府的問題，反而使這個問題更大，並且提供了他們進行債務隱性化新的通道。因此，治理該問題的關鍵一方面是使事權與財權的匹配，另外一個改革思路是要全面破解在過去20年裏形成的地方經濟權力擴張的新軟約束三角的基石。

因此，中國的財政問題實際上是一個體制性的問題，需要進行大量改革。中國的財政所面臨的問題如果從現在的數據來看不是一個總量性的問題，也不是爭論MMT中間所談到的債務貨幣化的問題。因為在正常狀態下遵守財經紀律，遵守市場秩序是作為政府主體的一個應有的義務，是裁判者或裁判員更需要遵守遊戲的規則。因此，財經紀律當然很重要，但是在一些特殊時期進行規則的修訂也是有它的必然性，並且對債務赤字化來講，在人類歷史上實際上是一個常態，而不是一個非常態。我們需要有一個大歷史觀的認識。

當然，對於中國中央政府而言，目前在人民幣國際化進程，在世界地位的提升，它硬約束的負擔可能會逐步地有所放鬆。從中國金融國際化角度看，中央的財政赤字和國債的規模不是太多了而是太少了。因此，中國的財政赤字、債務的結構需要從更高的視角來進行重新的定位，也就是說從一種國際視角，從國際金融體系未來的演化，從主權債務體系，國際金融市場結構演化的角度來考慮在中央財政和中央債務上的定位。然後還要從內部的財權與事權的匹配性，從未來的中國權力治理體系的變更中來進行調整。我們可以充分地吸收美國在債務結構和政府權力設置中的一些有益的制度安排。

劉元春中國宏觀經濟論壇 CMF