带你识图

后疫情时代美国经历的持续高通胀让人们回想起20世纪60年代中叶-70年代末的“大滞胀”。它会再次发生吗？如果2020-2022年的通胀只是另一个“大滞胀”时代的预演，那么无论是权益资产还是固定收益资产都将面临长期考验，而包含大宗商品在内的实物类资产将占优。在权益资产内部，成长将跑输价值和防御板块。

首先需要回答的问题是，“大滞胀”是如何发生的？按时间先后顺序，“滞胀的接力”如下：

1. 1963年11月，肯尼迪遇刺，约翰逊接任美国总统，为“伟大社会”（the Great Society）构想提供低成本的融资成为白宫的优先事项。除了减税之外， “伟大社会”计划的内容包括：引入医疗保险和医疗补助（Medicare and Medicaid）；政府为退休人员和低收入人群支付医疗费用；向贫困开战（War on Poverty）……几乎每一项内容都能推升通胀。在1965年引入医疗保险和医疗补助政策之后，居民医疗保健支出价格涨幅迅速从1966年初的3%上升到1970年的8%。PCE同比价格同步从2%上涨到5%。CPI同比增速也在1969年底突破6%

2. 1965年，越南战争升级。从1965年到1968年，国防开支增长了44%。

3. 1966年《劳动法》修正案将联邦最低工资扩展到农业、疗养院、洗衣店、旅馆、餐馆、学校和医院行业。

4. 1968年，尼克松当选总统，开启了一轮新的抑制通胀的实验。与约翰逊政府的增税抗通胀方案不同，尼克松的方案更直接：价格与工资控制。事后看，这是对美联储的另一种“欺骗行为”。

5. 1970年，伯恩斯接替马丁任美联储主席。他认为，货币政策的主要目标是充分就业，应依靠财政和收入政策（价格与工资控制）管理总需求来稳定物价。伯恩斯上任后不久，美联储开始降息和增加货币供给。伯恩斯希望用宽松的货币政策支持就业，以此换取政府对工资-物价的控制来实现稳定物价。

6. 1973年10月第一次石油危机爆发之前，美国CPI增幅已经涨到了7.4%。1974年4月，国会任由价格管制法案到期，再叠加石油危机的影响，通胀率在年底突破12%。

7. 1978年2月，米勒接任美联储主席，将FOMC完整地武装成了卡特的支持者。美联储坚信，只要失业率在5.5%以上，货币政策就不会引发通胀。1977年下半年开始，M1增速就运行于目标区间上限（6.5%）以上，1978年底，通胀率突破9%。米勒认为强势的工会、私人部门的工资和利润上涨应为此承担责任。时任CEA主席舒尔茨在1978年初写给卡特的备忘录中称：“我们没有看到通货膨胀正在升温的迹象，也不认为其在两年内有加速的可能”

8. 1979年，石油危机再次爆发，经济再一次陷入滞胀。美联储仍在犹豫要不要收紧货币政策。1980年初，通胀率站上了15%的高位。

所以，将第一次石油危机作为上世纪70年代美国“大滞胀”的起点是一个谬误。“大滞胀”都是一场“接力赛”，财政赤字和货币宽松都是始作俑者，石油危机只是最后一棒。单一的石油冲击无法产生持续性通胀。在不同阶段，越南战争、1966年《劳动法》、1971年 “尼克松冲击”和尼克松时代的工资-物价管制政策都贡献了力量。不可忽视的是政府征收隐性通胀税的意愿，和美联储独立性的丧失和货币政策的政治化。

长期以来，我们过分地强调了1973年和1979年两次石油危机的冲击，而低估了政治-意识形态、经济-意识形态、货币政策和地缘政治在其中扮演的角色。

 “大滞胀”的历史充分说明了观念的顽固性和错误观念的危害性，其教训是，美联储必须坚守货币政策独立性，重建政策的可信度。

政治-意识形态层面，“大滞胀”时期，美国进步主义和民粹主义思潮高涨，集中体现在约翰逊的“伟大社会”（Great Society）构想当中，后疫情时代则是“拜登新政”——进步主义的回归；

经济-意识形态方面，前一阶段以凯恩斯主义经济学和“菲利普斯曲线”的经验关系为指引，稳增长和保就业是第一要务，通胀容忍度较高，后一阶段，“现代货币理论”（MMT）将凯恩斯主义经济学发挥到极致，其关于“财政赤字货币化”的主张为美国民主党进步派（如桑德斯和沃伦）的政策主张奠定了理论基础；

货币政策方面，70年代被认为是美联储“失去的十年”，货币政策独立性丧失殆尽，美联储主席始终不承认货币政策是通胀的原因，也否认货币政策在抗击通胀方面的有效性。后疫情时代，由于通胀的失控，美联储的公信力正在受到挑战，批评者众。

地缘政治方面，“大滞胀”的起点是1965年，以越南战争的升级为标志。当下，俄乌冲突的前景仍不明朗，但地缘政治冲突风险或是20年代的一条逻辑主线，美国也必将在其中扮演重要角色。

总体而言，虽然后疫情时代的通胀与“大滞胀”都主要表现为“成本推动型通胀”，但同样不可忽视需求侧政策的助推。

完整报告已经发布在我的知识星球，登录即可下载。

直播预告 | 现代货币理论（MMT）：方法论、政策含义与实践批判（查看本文上一条）