本文以巴拿馬國家為例研究拉美區域跨國企業專案融資管理理論，從中總結出核心創新模式，進而形成構建融資管理創新的理論分析框架，初步提出創新融資模式體系及風險管理方案，有助於企業通過融資管理創新在海外投建營一體化進程中獲取競爭優勢，提速跨國電網企業的發展品質和運行效率。

• 巴拿馬電網行業概述
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巴拿馬是聯合國、世界貿易組織、國際貨幣基金組織、世界銀行、世界衛生組織、七十七國集團、不結盟運動、拉美和加勒比國家共同體、美洲國家組織、拉丁美洲經濟體系、中美洲一體化組織等重要國際和地區組織的成員國，中美洲共同市場的准成員國，也是拉丁美洲“太平洋聯盟”的候選成員國和跨太平洋戰略夥伴關係協定的觀察員。

傳輸費用包括：

所有使用者使用ETESA擁有的主傳輸網路支付的傳輸費（Cargos por Uso del Sistemade Transmisión，以下簡稱“CUST”），每個費率區都有一個CUST，傳輸規則有所不同；

用戶連接到ETESA擁有的輸電線路時的連接費；

對系統運行收費（Servicio de Operación Integrada，以下簡稱“SOI”）。

目前，80％的能源消耗位於巴拿馬城，這導致了系統的嚴重擁堵，而有限的傳輸及配電能力影響了發電廠的實際調度工作，並且通常會導致現貨市場電價上漲。

ETESA作為巴拿馬國有唯一輸電公司，負責高壓輸電網絡的運營和維護以及輸電系統的擴建，在巴拿馬輸電領域具有壟斷地位。市場普遍認為，雖然ETESA是國有企業而非政府部門，因此其債務未被包含在巴拿馬公共債務中，但是，基於ETESA在巴拿馬的惟一性與戰略重要性，它將具有隱性政府支持，其評級應類同於主權評級（投資級）。

近年來，ETESA的財務指標有減弱趨勢，主要是因為巴拿馬輸電線路的建設，包括最近的三號線輸變電項目（簡稱“三號線”）。但上述問題並未影響其在區域地區的融資能力。

承包商的工作範圍包括設計、施工、供應與安裝、啟動、運維等，並需要承包商負責專案融資和開展延期支付安排。根據專案及合同性質，承包商將與ETESA簽署設計、採購、施工及運維合同，並承擔ETESA所簽署的特許經營合同項下被特許人的各項義務。承包商並不是特許經營合同的一方，並且巴拿馬政府也不是承包商所簽署的設計、採購、施工及運維合同的一方，承包商對特許人巴拿馬政府機構並無任何追索權。該類專案本質是招標人ETESA將其在與政府機構ASEP簽訂的特許經營合同項下的義務基本上整體外包給承包商，由承包商墊資建設，並在運營期回收成本和收益（如有）的安排。

基於上述商務安排，目前在巴拿馬電網專案上的主要融資方式為三種：多邊機構參與的A/B貸款、傳統長期專案貸款和Mini-Perm結構。具體結構安排如下：

（一）多邊機構參與的A/B貸款結構

國際多邊金融機構是指從事國際金融管理和國際金融活動的超國家性質的組織機構，能夠在重大的國際經濟金融事件中協調各國的行動，提供長期資金促進各國經濟發展。按範圍可分為全球性國際金融機構和區域性的國際金融機構。拉美區域性多邊機構在輸變電領域融資發揮重要作用。其中，其主要提供的產品為A/B結構，包含長期貸款A（“A貸款”）與長期債券B（“B債券”）兩個品種。在此結構中，多邊機構將提供期限為20年的門到門貸款，作為A貸款，同時，一個機構投資者跟隨多邊機構，提供B債券。

A/B結構的優點主要包括：

1. 通過較長期的A貸款實現更高杠杆率的可能性；2. A貸款和B債券均可獲得預提稅免除，預計節省約70-75基點年化融資成本；3. 考慮到多邊機構對區域業主的控制力，其參與項目對廣泛投資者具有強大吸引力，安排和構建B債券的資源較為豐富。

A/B結構的缺點主要包括：

1. 由於國際多邊機構主導融資而導致的更高的環保審查標準；2. 時間進度取決於A貸款的貸款行盡職調查工作；3. 更嚴格的融資檔要求；4. 融資價格較高。

（二）長期貸款

長期貸款是中資銀行較常見參與的貸款模式，商業銀行在巴拿馬的最高貸款期限一般為10-12年。長期貸款的優點主要包括：1. 無再融資風險；2. 基於中資銀行預計較大的參與份額，融資參與方將會比較少，因此可實現更快融資關閉。

長期貸款的缺點主要包括：

1. 針對ETESA的終止付款，該結構有可能要求來自公司方面的增信支持（如擔保）；2. 融資價格最高。

（三）“Mini-perm+債券”

“Mini-perm+債券”結構即先從商業銀行市場獲得一個較長期限（一般為5-7年，甚至可以到10年）的俱樂部貸款，到期時再發行專案債券以進行再融資。在該方案下，有可能覆蓋較長期限直至充裕期結束。在從充裕期直至建設期結束的較長時間內，發起人都可以通過債券市場探索再融資方式，將有較為充足的再融資準備期。

Mini-perm到債券的優點主要包括：

1. 高流動性；2. 有競爭力的融資條款；3. 再融資的最佳時間可以定制，因為貸款的期限需要與充裕期相匹配；4. 較長的基礎期限帶來的較高的分配率；5. 快速執行。

Mini-perm到債券的缺點主要包括：

1. 再融資風險；2. 再融資成本不確定；3. 掉期提前終止或更替成本。

三、融資風險及緩釋措施分析

• 再融資風險

在部分融資方案的情形下（如Mini-perm），借款人需選擇需再融資來籌集所需的款項，則專案需承擔再融資風險。再融資風險的主要考慮，包括安排再融資時國際金融市場的狀況，以及銀行與債券投資人對長期債務的看法。從拉美區域資本市場分析來看，再融資風險將通過良好的專案運營記錄與支付記錄來緩解，這將為貸款方或債券投資人提供額外的安慰，以提供長期融資。對於債券市場的再融資，評級機構對ETESA的看法，對於該融資方案的可行性至關重要。根據前期市場回饋，ETESA的長期信用獲得投資級評級的概率是比較大的，也會獲得債券市場較大的投資興趣。

• 抵/質押安排（包括貸款人的介入權）

提供項目融資的貸款方通常需要專案資產作為抵押，以緩解銀行在專案上承擔借款人無法控制的風險。鑒於電網資產屬於國有資產，借款人既不是專案資產的持有者也不是租賃人，因此如果違約或終止，貸款方不能持占專案資產並且出售資產而用其收益償還本金、利息與保值終止費用。因此，貸款銀行需要進行盡職調查，以確保可用抵押品（即借款人股份的質押、項目合同下的權利轉讓、借款人帳戶和資產的抵押等）從可融資性的角度來看是充分的。基於過去在其他國家支援的類似交易，交易的主要抵押品為合同項下的收款權和ETESA的終止付款。

• 土地通行權
• 由於借款人兼具申請土地權、環境許可和安置印第安原住民部落的責任，專案可能面臨延誤的風險。此風險一般通過特許經營權安排ETESA協助借款人獲得土地通行權。例如：1. 如果專案因無法獲得關鍵路徑上的土地權而導致延期，ETESA會給予借款人額外時間以完成項目建設；2. ETESA也會給予借款人額外的支持，以幫助公司進行適當的環境研究，由此申請所需的環境許可；3. 在原住民部落的相關事宜上，ETESA也會給予支持，與原住民部落的議會代表展開有關配合項目建設的協商。
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（五）不可抗力

在多數巴拿馬輸電項目中，借款人不能以發生不可抗力事件為由而終止項目，從而向ETESA收取終止賠償。即便如此，在發生不可抗力事件時，借款人仍會照常收到月費金額，因此照樣能夠償還貸款。此外，借款人也可以向保險公司索取賠償，以賠償金來償還債務。