來源：郭磊宏觀茶座

郭磊為廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 
 

報告摘要

第一，5月通脹斜率呈緩和特徵。CPI環比負增長，同比持平前值；核心CPI環比零增長，同比維持在1%以下的水準；PPI環比0.1%，是4個月以來最低，同比繼續下行。實際上，前期出來的PMI兩個價格指數回落已提供了預示，CPI和PPI資料算是一個確認。

第二，通脹緩和疫情影響有一定關係，簡單來說就是物流好轉增加供給，但生產生活未完全恢復約束需求。菜價在4月同比一度較高，隨著物流暢通，鮮菜價格5月環比下降15.0%，同比漲幅亦回落12.4個點。線上下接觸仍受約束的背景下，CPI服務4月和5月同比分別為0.8%、0.7%，顯著低於一季度的1.3%。工業生產和建築業活動受約束的背景下，有色、黑色金屬冶煉、非金屬礦製品價格均環比下行。

第三，4月CPI跳升、PPI高位的格局一度讓市場增加對通脹的擔憂。邏輯上來說，通脹起來過快會對企業盈利形成擠壓，同時對政策形成掣肘。5月數據之下這一擔憂會有所緩和。通脹斜率大致可控，但又並未有通縮特徵，這是一種對權益資產定價相對有利的狀態。

第四，在溫和的結構下，哪些產品價格有明顯的上漲趨勢？一是豬肉，5月CPI豬肉項環比上漲5.2%，從高頻資料看，6月上漲過程繼續。二是糧食食品類，受國際糧價高位影響，5月國內麵粉、糧食製品和食用植物油價格環比均上行，農副食品加工業價格亦環比上漲。三是原油系，5月石油開採、石油加工、化工、化纖等價格環比上漲。從IPE布油價格來看，6月在繼續上行。

第五，往後看，短期通脹走勢仍存在不確定性。一是能源價格和全球糧價存在迴圈影響，聯合國糧農組織警示化肥等農業投入成本的不斷上漲會阻礙農業供給上升；二是油價仍在上行趨勢中，地緣政治帶來不確定性；三是豬肉上行趨勢相對確定，復工複產助推服務類價格、工業原材料價格修復。但在5月CPI同比2.1%、累計同比1.5%的基礎上，下半年國內通脹顯著倒逼政策的概率似乎有限：一則CRB同比向下、PPI同比向下、CPI同比向上的結構會形成一定對沖；二則防控密度依然較高，消費和服務業仍存在天花板效應。

第六，中長期通脹中樞是另一個問題。實際上，今年全球商品價格的此起彼伏恰恰證明了價格彈性和價格活躍度的上升，“傳統通脹起不來”已有實質變化。在2021年7月《通脹的長週期及其宏觀基礎》中，我們指出在五個因素影響下，新的十年通脹中樞和彈性將顯著大於過去十年，這仍是一個深刻影響資產定價研究範式的趨勢。

正文

5月通脹斜率呈緩和特徵。CPI環比負增長，同比持平前值；核心CPI環比零增長，同比維持在1%以下的水準；PPI環比0.1%，是4個月以來最低，同比繼續下行。實際上，前期出來的PMI兩個價格指數回落已提供了預示，CPI和PPI資料算是一個確認。

2022年5月CPI環比-0.2%，低於4月的0.4%；同比2.1%，持平4月。 
 

5月核心CPI環比零增長，同比為0.9%，持平4月。 
 

PPI環比0.1%，低於2-4月的0.5%、1.1%、0.6%。同比6.4%，低於4月的8.0%。

這一表現已有預示，前期出來的5月PMI 原材料購進價格回落8.4個點，產出價格回落4.9個點。

通脹緩和疫情影響有一定關係，簡單來說就是物流好轉增加供給，但生產生活未完全恢復約束需求。菜價在4月同比一度較高，隨著物流暢通，鮮菜價格5月環比下降15.0%，同比漲幅亦回落12.4個點。線上下接觸仍受約束的背景下，CPI服務4月和5月同比分別為0.8%、0.7%，顯著低於一季度的1.3%。工業生產和建築業活動受約束的背景下，有色、黑色金屬冶煉、非金屬礦製品價格均環比下行。

4-5月CPI鮮菜價格環比分別為-3.5%、-15.0%；同比分別為24.0%、11.6%。
  

CPI服務1-5月同比分別為1.7%、1.2%、1.1%、0.8%、0.7%。

 5月有色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降1.3%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降0.5%，非金屬礦物製品業價格環比下降0.5%。

 4月CPI跳升、PPI高位的格局一度讓市場增加對通脹的擔憂。邏輯上來說，通脹起來過快會對企業盈利形成擠壓，同時對政策形成掣肘。5月數據之下這一擔憂會有所緩和。通脹斜率大致可控，但又並未有通縮特徵，這是一種對權益資產定價相對有利的狀態。

4月CPI同比在3月1.5%的基礎上上升為2.1%，環比從3月的0增長變為0.4%。 
 

而同時4月PPI同比只小幅下降，從3月的8.3%回落至8.0%。
  

這個結構一度讓市場擔心通脹上行過快，5月資料將緩和這一擔憂。

在溫和的結構下，哪些產品價格有明顯的上漲趨勢？一是豬肉，5月CPI豬肉項環比上漲5.2%，從高頻資料看，6月上漲過程繼續。二是糧食食品類，受國際糧價高位影響，5月國內麵粉、糧食製品和食用植物油價格環比均上行，農副食品加工業價格亦環比上漲。三是原油系，5月石油開採、石油加工、化工、化纖等價格環比上漲。從IPE布油價格來看，6月在繼續上行。

農業部豬肉平均批發價3-6月均值分別為18.3、18.6、20.7、21.1元/公斤。 
 

從CPI項看，5月國內麵粉、糧食製品和食用植物油價格環比分別上漲0.8%、0.8%和0.7%；從PPI項看，5月農副食品加工業價格環比上漲0.9%。 
 

5月石油和天然氣開採業價格環比上漲1.3%，石油煤炭及其他燃料加工業價格環比上漲0.9%，化學纖維製造業價格環比上漲0.8%，化學原料和化學製品製造業價格環比上漲0.6%。 
 

IPE布油價格月均值2-6月分別為93.4、111.1、105.7、111.0、120.1美元/桶。

往後看，短期通脹走勢仍存在不確定性。一是能源價格和全球糧價存在迴圈影響，聯合國糧農組織警示化肥等農業投入成本的不斷上漲會阻礙農業供給上升；二是油價仍在上行趨勢中，地緣政治帶來不確定性；三是豬肉上行趨勢相對確定，復工複產助推服務類價格、工業原材料價格修復。但在5月CPI同比2.1%、累計同比1.5%的基礎上，下半年國內通脹顯著倒逼政策的概率似乎有限：一則CRB同比向下、PPI同比向下、CPI同比向上的結構會形成一定對沖；二則防控密度依然較高，消費和服務業仍存在天花板效應。

推動價格上行的線索主要包括： 
 

糧食價格。聯合國糧農組織（FAO）6月9日表示，化肥等農業投入成本的不斷上漲可能會阻礙農業種植者擴大生產，並導致較貧窮國家的糧食安全狀況惡化。 
 

原油價格。 6月2日，歐盟正式通過對俄羅斯的第六輪制裁，其中包括年底前禁止九成俄羅斯石油進口。

猪肉价格。在前期报告《CPI上、PPI下的价格趋势及其结构特征》中我们曾做过分析：从能繁母猪数据看，其在2021年6月触顶，至今年5月是第11个月。经验上来说，在产能下降超过10个月之后，价格逻辑上应该会出现反应。

服務業價格。如前所述，4-5月服務業CPI價格低迷，與疫情期間的接觸類需求受限有關。隨著北京上海疫情進一步可控和復工複產繼續，服務類價格存在反彈邏輯。

工業品價格。隨著工業生產的回升和地產狀況的改善，工業原材料價格、非金屬礦製品價格存在回升可能。

約束因素主要包括兩點，一是CPI和PPI不是疊加向上，PPI同比向下的特徵會對CPI斜率形成一定牽制；二是在新一輪常態化防控模式下，消費和服務業的恢復空間預計和2021年相當，價格存在上行約束。

中長期通脹中樞是另一個問題。實際上，今年全球商品價格的此起彼伏恰恰證明了價格彈性和價格活躍度的上升，“傳統通脹起不來”已有實質變化。在2021年7月《通脹的長週期及其宏觀基礎》中，我們指出在五個因素影響下，新的十年通脹中樞和彈性將顯著大於過去十年，這仍是一個深刻影響資產定價研究範式的趨勢。

從原因上來說，我們曾總結為五個因素：一是壓制價格的產能過剩因素已經消除；二是碳中和將抑制上游供給；三是新興製造業對於原材料有廣泛需求；四是疫情未來如果結束，資本開支存在回補週期；五是地緣政治和逆全球化因素對於全球供應鏈形成破壞。 
 

從其影響來看，也不僅是來自週期性和斜率的衝擊，而是在對“資產定價範式”的影響上。一是在通脹彈性擴大的背景下，商品特別是資源品的價值會有所上升；二是對於債券資產來說，貨幣寬鬆+典型通縮這樣相對有利的環境將不易再現；三是對於股票來說，由於貼現率的上升，單邊拉長久期、抬高估值的過程不再那麼有利。資產配置相對均衡化和多元化將會是一個必然選擇。 
 

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。