連平系植信投資首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長

加入世貿組織以來，我國金融對外開放持續穩步推進，金融行業和金融市場開放的廣度和深度不斷提升。按照百年奮鬥目標的要求，金融高水準開放將成為新時期改革開放的重要任務。在此過程中會有哪些潛在風險、如何做好風險防範是值得重視和需要厘清的重要問題。

一、金融高水準開放的潛在風險

金融高水準開放意味著我國金融領域將在目前開放水準的基礎上進一步擴大開放，繼續向金融開放的深度和廣度進軍，進一步提升金融開放的質和量，金融開放的領域、水準、層次和方式達到國際金融開放的平均最高水準。

金融開放意味著要素可以自由地跨境流動，具體來看，即資本、人力、產品、服務等在金融服務業和金融市場內進行跨境資源配置。各類要素跨境流動必然受到所在國的相應管理，因此金融開放必然涉及到資本和金融帳戶的開放，其核心的內容是資本與貨幣跨境流動和交易所帶來的管理限制的減少，包括跨境資本流動和貨幣自由兌換管理的寬鬆與開放。貨幣兌換和交易的開展必然涉及本外幣之間的價格機制，因此匯率機制市場化和便利化也就順理成章地成為金融高水準開放的重要內容。而大型和重要性經濟體金融行業與金融市場的高水準開放、要素大規模、頻繁地跨境流動，必然會產生降低風險和交易成本的市場需求，因而本幣國際化自然就會發展起來。由此可見，金融高水準開放涉及宏觀與微觀、短期資本與長期資本、直接投資與證券投資、市場與管理、行業與政策等一系列相關的重要領域。

2000年以來，我國金融開放穩步推進。銀行業、保險業率先對外開放；2015年以來證券和資管等領域加快開放；迄今為止，銀行准入方面的限制已基本放開。金融市場的開放近年來動作頻頻，目前外資占我國股票市場和債券市場的比重逐步提升。與此同時，我國資本和金融帳戶開放持續推進，港股通、陸股通、債券通等境內外投資管道不斷拓寬，企業部門資本流動和貨幣兌換限制日趨減少，但在人民幣自由兌換方面仍有不少限制。人民幣匯率機制市場化改革持續推進，人民幣匯率在區間內保持雙向波動，彈性增大，但人民幣外匯市場的供求關係仍有待進一步減少限制。經過十三年的歷程，人民幣國際化在支付結算功能、交易功能以及儲備功能方面取得了一系列成果；但迄今為止，仍處在初步發展階段，尤其是在日趨惡化的國際環境下，人民幣國際化正在面臨新的機遇和嚴峻的挑戰。可見，未來我國金融高水準開放的任務是十分艱巨的，同時金融高水準開放的過程也必然伴隨許多潛在風險。

金融由較低水準開放向較高水準開放通常伴隨著潛在風險的顯性化。這一點已經為不少發達經濟體和發展中經濟體的痛苦經歷所證明。亞洲金融危機導致亞洲“四小龍”經濟大幅倒退，在此前這些經濟體曾經歷了一輪快速的金融對外開放，尤其是資本項下的開放。日本在上世紀九十年代後經濟持續處於零增長水準，之前的八十年代後期和九十年代亦曾經歷了高歌猛進的金融自由化過程。一些拉美國家經濟長期處在中等收入陷阱，難以有效提振，其重要原因是金融開放過快、過度舉借外債導致了外債風險。一些經濟體“吃一塹,長一智”，在金融過快過早開放受到挫折後，採取了審慎的宏觀政策和監管政策，吸取教訓後穩步實施金融開放政策。但也有少數經濟體在金融擴大開放問題上並沒有真正吸取教訓，在跌倒過的地方再次跌倒。由於採取十分審慎的政策，確實也有不少數發達經濟體在金融高水準開放過程中總體上較為平穩。

從所涉及的領域和要素來看，金融高水準開放可能帶來的風險主要涉及兩個核心問題：資本大規模跨境流動和匯率單向趨勢性變化。在允許資本高度自由流動、金融市場高度開放的條件下，經濟基本面、宏觀政策以及市場預期等相關因素的變化往往會導致資本在短期內大規模快速流動，從而對所在國的股票市場、債券市場及外匯市場形成衝擊，進而波及經濟體的各個方面，對宏觀經濟運行帶來傷害。由於允許資本自由流動，又允許匯率較大幅度的浮動，市場供求關係波動帶來的匯率單向趨勢性變化，也會對本幣資產價格形成較大的擾動。由資本大規模流動和匯率趨勢性波動所形成的風險，往往表現為外匯風險、市場風險和信用風險。

自2000年我國加入世貿組織推進金融開放以來，中國經歷了資本流動和匯率波動所引發的兩個風險較為典型的階段。第一輪是2003年以後，中國經濟連續五年保持兩位數增長，國際收支大幅順差，資本持續大規模流入，2003-2011年非儲備性質的金融帳戶平均每年順差約1300億美元；人民幣持續大幅升值，外匯儲備跨越式增長。2005年6月至2007年10月的29個月內，上證綜指由998點快速上行至6124點，漲幅超過500%。以至於2004-2011年貨幣政策持續收緊，存款準備金率上調至21.5%歷史高位。這一階段的特點是資本大幅流入、人民幣持續升值和股票市場大幅攀升。第二輪是2015-2016年，伴隨著經濟增速的持續下行，資本大規模外流，2015年與2016年非儲蓄性質的金融帳戶逆差快速擴大至4345億美元與4161億美元；兩年間人民幣貶值13.3%；資本市場出現較大幅度震盪，自2015年6月開始的8個月內上證綜指跌幅超過40%。此階段的特點是資本大幅外流、人民幣快速貶值和股票市場明顯下跌。

在未來金融高水準開放的過程中，風險表現形態可能性較大的是資本階段性快速外流和人民幣階段性大幅貶值。未來五至十年，我國將面臨較為嚴峻的國際經濟環境，尤其是金融領域可能會持續受到外部勢力抑制，甚至不排除所謂的制裁和打壓。伴隨著人口老齡化加快和城鎮化速度放緩，我國的投資空間收窄，潛在增長水準會降至5%以下，經濟增長速度會進一步放緩，再次回到7%-8%增速的可能性很小。在GDP增長走緩的情況下，貨幣政策較大可能處在相對偏松的狀態，利率水準抬升的難度較大。伴隨我國人均GDP增長和國內市場規模的持續擴大，進口將長期增長，我國經常項下順差有可能改變過去持續較高的狀態，可能會逐步收窄。鑒於長期以來的審慎管理，居民部門積累了持續增長的境外投資和兌換外幣的需求。以上這些因素對未來金融高水準開放帶來的風險，可能性較大的類型是階段性資本流出和人民幣貶值的風險，甚至進一步發展為資本短期內大規模流出、人民幣階段性貶值、資本市場大幅震盪三者之間聯動的風險。中長期來看，中國經濟的基本面將保持平穩運行，國際收支雙順差格局仍將維持，外匯市場供求關係將保持相對平衡，匯率調節機制逐步完善，有效調控的能力有所增強，未來可能出現的資本流出和匯率貶值的風險將會是短期性的風險，難以維持長久。

 二、如何做好風險防範

目前，外商來華直接投資保持較快增長，2021年全年增長32%；外債規模較為合理,約2.7萬億美元，外債負債率（外債餘額占GDP比重）為15.5%，占比相對不高。從國際角度來看，證券投資中外資占比尚處於較低水準，2021年末陸股通和QFII合計持有的A股總流通市值占比約為5.6%，境外機構持有的銀行間債券市場債券金額占總託管量的3.5%。資本流動總體狀況良好，2016年-2019年國際收支中資本和金融帳戶保持順差狀態，人民幣匯率在一定的區間內雙向波動，保持基本穩定。儘管如此，考慮到未來金融高水準開放過程中的潛在風險，未來的金融開放仍需要以審慎的姿態，穩步提升開放水準，控制開放節奏，管理好開放的規模，及時應對開放過程中的階段性風險。為此需要從多方面入手綜合性地做好風險防範。

利率是影響跨境資本流動和匯率變化的重要變數。由利率變化帶來的投資收益率在不同市場的表現，往往是跨境資本大規模流動的主導因素，也是匯率較大幅度波動的重要推手。尤其是主要經濟體的政策利率趨勢性變化往往會引起全球資本和匯率的大幅度波動。美聯儲加息即為典型的案例。而政策利率的主動調整也往往成為防範和管控資本大幅流出和貨幣大幅貶值的重要手段。近年來，我國經濟週期與美國經濟週期存在不同步現象，制約了我國利率政策工具的運用。在美聯儲大幅加息、全球資本快速流動和非美貨幣大幅貶值情況下，我國的利率需要相應的提升以有效應對資本流出和人民幣貶值的壓力。但在經濟增長下行壓力較大情況下，我國利率不升反降，這不僅不利於減緩資本流出和人民幣貶值壓力，還會增加這種壓力。為此，在全球高水準開放推進過程中，應努力保持經濟增長的平穩運行，創造條件發揮利率政策和工具的調節作用，來有效抑制資本階段性的過度流出和人民幣匯率可能出現的過度貶值。

資本和金融帳戶開放直接關係到資本流動的規模和速度，並間接影響到本幣匯率的變化。經過二十多年來管控的調整與鬆動，資本和金融帳戶管制領域已大大減少，目前僅剩是4個項目存在嚴格的管理。事實上企業部門資本流動的管理已在相當程度上自由化了，企業和機構跨境資本的正常流動和貨幣兌換需求在很大程度上已得到滿足，只是居民部門跨境投資及其貨幣兌換需求仍有不少限制。為在金融高水準開放過程中審慎地管控好風險，仍應主動構建企業部門跨境資本流動放開專案的迅速收緊機制，尤其是要形成有效的短期資本流動的監測和調節機制。考慮到我國居民財富總量日趨增大、占全球資產的比重逐步上升以及跨境投資的需求持續增大等因素，我國不適宜快速實現高水準開放，仍應採取審慎管理政策，循序漸進推進開放。

資本的跨境流動會引起外匯市場供求關係變化，對本幣匯率帶來影響，而本幣匯率的趨勢性變化反過來也會對資本流動產生重要影響。當資本大規模跨境流出時，往往匯率的彈性和穩定性可以成為十分關鍵的調節器和穩定器。一些新興市場經濟體的案例和我國過往的經驗都可以證明這一點。因此，未來金融進一步擴大開放的過程中，有必要保持人民幣匯率在區間內雙向波動，維持總體平穩，保持較好的彈性；既要避免大幅度貶值，更要避免大幅度升值。為此，需要秉持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。匯率完全由市場供求關係決定的模式需要各方面條件較為成熟。發展中國家和新興市場經濟體宏觀經濟和管理制度尚不成熟，導致其無法有效推進徹底市場化的匯率機制。自浮動匯率制度實施以來，發展中國家的匯率大幅震盪，哪一次不是最終由宏觀政策工具的大幅調節才加以平息的？有多少真正依靠市場供求關係最終實現匯率穩定的案例？能否找到匯率放任自流後市場自我達成匯率穩定的案例？在金融進一步開放過程中，仍需通過對供求關係、流動性、交易成本以及匯率機制等方面的調節來保證匯率不出現趨勢性的大幅升值或貶值，尤其是不能出現趨勢性的大幅貶值。在這方面，我國還需要運用好預期管理手段。迄今為止，我國人民幣匯率預期管理的行為往往發生在事後，事前的預期管理較為謹慎。未來需要增強的是預防性、前瞻性的政策告知，必要時可以事前討論和分析可能實施的政策工具及其實施所具備的條件與環境，進而有意識地影響市場預期。

對於發展中的大型開放經濟體來說，人民幣國際化對於降低國際經貿成本、獲取低廉國際資源和控制外部風險傳染具有十分重要的功能和作用。烏克蘭危機以來，伴隨著人民幣在SDR中比重的提升，一些中小經濟體順勢增加了國際儲備中人民幣的占比，這並不能表明人民幣國際化取得了重大突破，或出現了質的飛躍。在此問題上，仍應保持清醒的頭腦。目前，從人民幣國際支付結算、交易和外匯儲備所占的比重來看，人民幣國際化仍處在初步發展階段。人民幣國際化的國際需求和生存環境並未發生質的變化。任何盲目自信、揠苗助長的做法都是不可取的。尤其是在日趨惡化的國際環境下，人民幣國際化的步伐應當謹慎。有必要清醒地看到，人民幣快速國際化將可能增大離岸市場的管理壓力；但迄今為止，離岸市場的管理手段仍然缺失，離岸市場上人民幣匯率波動對在岸市場會產生聯動效應，從而會影響到資本的跨境流動。為此，未來金融高水準開放的過程中，人民幣國際化應審慎、順勢而為。

短期外債是對外金融中需要加以關注且較為敏感的專案，也是交易引起階段性資本流動壓力並形成風險的重要影響因素。2021年，我國短期外債占全部外債的比重達到52.7%，雖然比2020年降了2.1個百分點，但占比依然偏高。需要注意的是，我國短期外債中本幣的比重達到45%。由於是本幣，所以這部分外債償還時對境內外匯市場不會構成購匯需求；但境外市場人民幣是可兌換的，因此有可能對離岸市場人民幣匯率構成階段性壓力，而離岸市場匯率的變化必然會影響到在岸市場匯率。外幣外債階段性地快速流出會影響在岸人民幣匯率，而本幣外債的階段性集中流出則可能對離岸人民幣匯率產生影響。為此，未來有必要控制好短期外債規模，避免集中償債時形成較大的資本流出壓力和人民幣貶值壓力；同時也應管理好本幣外債的比重，避免出現離岸市場階段性人民幣貶值壓力，進而影響在岸市場人民幣匯率。

金融高水準開放必然會進一步推進人民幣國際化，人民幣離岸市場將會獲得長足的發展，從而就提出了如何有效管理離岸市場及有效協調其與在岸市場關係的問題。未來可以貨幣政策和銀行業為抓手，借助跨境人民幣系統，從人民幣流動性、資金價格與交易成本等多個方面探索開展離岸人民幣市場的管理方式，將直接管理與間接管理有機地結合起來。