注：本文發表於FT中文網，2022年8月2日，轉載請務必注明出處。

2022年上半年，中國GDP同比增速為2.5%，其中第二季度GDP同比增速僅為0.4%。從單月數據來看，2022年6月的社會消費品零售額同比增速為3.1%，遠高於4月的-11.1%；2022年6月的出口額同比增速為17.9%，遠高於4月的3.9%。與此同時，國內通貨膨脹率有所抬頭。2022年6月，CPI同比增速上升至2.5%。

一方面，隨著五月下旬國內經濟穩大盤會議的措施逐漸生效，國內經濟已經出現見底反彈跡象。另一方面，在全球通脹高企的大背景下，國內通脹率也有所抬頭。在此背景下，國內出現了一種觀點，認為要預防2022年下半年中國經濟出現過熱，因此宏觀政策應該避免繼續加碼放鬆。

筆者並不認同以上觀點。事實上，當前中國經濟增速依然顯著低於潛在產出增速，也即存在著顯著的負向產出缺口。目前的核心任務，依然是繼續放鬆財政貨幣政策，以幫助中國經濟增速儘快恢復到潛在增速的水準上。即使由此導致通貨膨脹率顯著上升，宏觀政策的放鬆也不應該改變。筆者的主要理由如下：

第一，當前中國面臨的外部環境依然嚴峻複雜。美國國內通脹高企倒逼美聯儲加速加息縮表。在短短五個月時間內，美聯儲就加息225個基點，預計下半年還可能加息75-125個基點。美聯儲快速收縮貨幣政策不僅使得美國經濟未來步入衰退的可能性明顯上升，也可能把全球經濟拖入新一輪衰退。此外，全球金融條件顯著收緊，已經導致部分新興市場國家出現金融動盪。不容忽視的是，近期全球地緣政治格局格外緊張，不確定性有進一步上升的可能。如果全球經濟逐漸步入衰退，這意味著中國出口面臨的外需將會顯著回落。全球金融條件收緊與不確定性上升也可能導致中國面臨短期資本外流與人民幣貶值壓力。例如，2022年7月，中國製造業新出口訂單指數由6月的49.50下降至47.40，該指標的惡化值得關注。

第二，國內經濟復蘇尚不牢固。從消費來看，6月份的社消零同比增速依然顯著低於疫情前8%左右的平均水準，而且近期疫情在國內再次呈現多點散發之勢。無論從城鎮居民可支配收入增速還是消費者信心指數來看，目前均處於低位。這決定了2022年下半年的消費走勢可能依然疲弱。從投資來看，從2022年3月起的固定資產投資累計同比增速逐月下行的趨勢仍未改觀，其中房地產投資增速尤其令人擔憂。2022年7月，中國製造業採購經理指數由6月的50.2下降至49.0，再次跌破榮枯線。這意味著未來一段時間內製造業投資增速不容樂觀。從出口來看，2022年5月與6月的出口增速的確亮眼，但這其中相當一部分是由上海港解封後的積壓貨物集中運出所致，能否持續還需要觀察。

第三，經濟金融的幾大潛在風險仍在不斷發酵。一是年輕人失業率高居不下。2022年4月至6月，16-24歲年輕人調查失業率連續三個月迭創新高，6月高達19.3%。從社會層面感受來看，今年應屆畢業生就業問題尚未根本解決。二是房地產行業系統性風險尚未得到解除。儘管各地陸續出臺若干政策支撐房市，但目前無論是房地產開發商還是購房者對房地產市場的悲觀預期並未扭轉，無論是投資還是銷售額均非常低迷。部分大型開發商可能債務違約的消息不絕於耳，而中小型開發商的處境要比大型開發商更糟糕。各地政府保交樓壓力很大，購房者集體斷供的風險依然存在。三是地方政府債務風險不容低估。尤其對於部分中西部省份的地方政府而言，在巨額政府債務需要償付的背景下，保工資與保運轉的壓力就已經很大，保發展的資金更是捉襟見肘。很多地方政府平臺遭遇融資困境，從而難以繼續保證基礎設施投資的推進。

第四，目前國內通貨膨脹壓力依然可控。一方面，儘管2022年6月的CPI同比增速上升至2.5%，但同期核心CPI同比增速仍僅為1.0%。另一方面，截至2022年6月，PPI同比增速已經連續8個月回落，由2021年10月的13.5%下降至6.1%。CPI與PPI同比增速之間的剪刀差已經明顯收窄，這意味著通脹壓力從PPI傳導至CPI的動能將會有所下降。不容否認，近期豬肉價格回升很快，同比增速由2021年9月的-46.9%反彈至2022年6月的-6.0%。但距離豬肉價格同比增速由負轉正並開始顯著拉動CPI同比增速上升，可能還需要1-2個季度左右。換言之，我們仍有1-2個季度的時間窗口來實現貨幣政策的進一步放鬆。必須指出的是，即使未來通脹可能會惡化，也應該堅持擴張政策。當前提高經濟增速、避免衰退是第一要務，不能用緊縮的方式來遏制通脹。

2022年7月，IMF將中國經濟2022年增速預測下調至3.3%，並預測2023年中國經濟增速為4.6%。從這一預測可以看出，IMF認為當前以及未來一段時間的中國經濟增速仍會低於潛在增速。2022年7月28日召開的中央政治局會議指出，要鞏固經濟回升向好趨勢，著力穩就業穩物價，保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果。會議強調，宏觀政策要在擴大需求上積極作為。財政政策領域，要用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債限額。貨幣政策領域，要保持流動性合理充裕，加大對企業的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸（8000億）和基礎設施建設投資基金（3000億）。

筆者認為，為了更好地穩住經濟大盤並消除產出缺口，除上述政策之外，宏觀政策可能仍需額外放鬆。財政政策方面，為了更好地刺激消費復蘇，中央政府可以考慮發行一筆特別國債，用於對中低收入家庭提供現金補貼或者發放消費券，以及用於對中小企業貸款進行財政貼息。貨幣政策方面，為了降低專項債發行成本以及企業融資成本，可以考慮在第三季度進一步降低MLF與LPR利率。

有觀點擔心，在美聯儲加息縮表背景下，中國進一步放鬆貨幣政策，可能導致人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。但事實上，匯率走勢不僅僅看中美利差變動，也會看中美經濟增長前景差異。應該說，在2022年下半年，經濟增長前景變動更加有利於中國。美國經濟已經疲態初顯，而中國經濟已經見底反彈。更何況，即使從利差來講，隨著增長前景轉為暗淡，近期10年期美國國債收益率已經由3.5%的高點下降至2.7%左右，中美利差已經再度轉負為正。換言之，從中長期來看，要維持人民幣匯率穩定，最重要的是讓中國經濟保持持續較快增長的基本面。

（筆者為中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）