平安首經團隊：鐘正生/張璐

事件：2022年8月10日，央行發佈2022年第二季度中國貨幣政策執行報告。我們針對其中的四個新提法給出我們的理解。

一問：如何理解本次貨幣政策執行報告新增的“三個兼顧”？

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一是“兼顧短期和長期”。即不會為了短期穩增長而將房地產再作為刺激經濟的手段，而是著重引導資金投入經濟轉型重點領域，“挖掘綠色投資、城鎮老舊社區改造、高技術製造業、科技創新等結構性潛能”，增強經濟的中長期增長能力。本次報告特辟專欄“近年來信貸結構的演變和趨勢”，提出未來“信貸增長將與我國經濟從高速增長轉向高質量發展進程相適應，更加重視總量穩、結構優”。而且，在堅持不搞“大水漫灌”的基礎上，進一步增加了“不超發貨幣”的提法。

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二是兼顧“經濟增長和物價穩定”。本次報告把物價問題放在更重要位置，點明“高通脹已成為當前全球經濟發展的最主要挑戰”，並特辟專欄闡釋央行對物價的看法，認為“全年物價仍可實現預期目標，但應警惕結構性通脹壓力”，主要是PPI向CPI傳導、新一輪豬週期、能源進口成本上升三大壓力。下半年CPI漲幅在一些月份破3%已成共識，市場更擔心的是屆時CPI向4%逼近。儘管7月CPI上行幅度弱於預期，但上述三大結構性壓力尚未解除，通脹仍可能成為貨幣政策的掣肘。

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三是兼顧“內部均衡和外部均衡”。海外央行處於快速加息階段，下半年預計美聯儲仍有100bp加息空間。而今年4月以來，我國流動性不斷走向寬鬆，1個月Shibor利率從4月初的2.3%左右下降到8月10日的1.53%，其與美國1個月Libor利率的利差已倒掛83bp，為2009年以來首次倒掛。這對人民幣匯率無疑構成壓力，2018年4月到10月人民幣對美元匯率大幅貶值就伴隨中美這一利差的快速收窄，今年4月以來人民幣急貶也伴隨著中美利差走向倒掛的背景。儘管當前人民幣匯率在強勁出口的支持下得以企穩，但國內流動性寬鬆仍需以平穩的跨境資本流動形勢為前提。

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二問：如何理解貨幣信貸增長目標從“穩定增長”轉為“平穩適度增長”？

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相比去年四季度的“有力擴大”，信貸增長總量目標的要求進一步弱化。理解“平穩適度”，一方面是契合了專欄所闡釋的中長期觀點“信貸增速在新舊動能換檔和融資結構調整過程中可能會有所回落，但這是適配經濟進入新常態的反映”；另一方面，考慮到二季度中國宏觀杠杆率進一步上升了4.9個百分點，且居民部門債務增速創歷史新低、非金融企業部門債務增速處於歷史低位，存在私人部門資產負債表衰退風險。此時刻意追求較高的信貸增速，更可能造成資產價格泡沫、加劇通脹壓力等問題。

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當然，隨著下半年中國經濟復蘇、GDP增速抬升，加之社融增速回落（我們預計社融存量增速從6月10.8%回落到年末的10.4%左右），宏觀杠杆率預計將出現明顯回落。這可能是本次貨幣政策執行報告以“保持物價水準基本穩定”替換了“保持宏觀杠杆率基本穩定”的主要原因。此外，本次報告新增了“用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施領域建設”。從高頻數據來看，7月以來基建重大專案正加速開工形成實物工作量，基建配套融資將成為信貸增長（特別是中長期貸款增長）的重要支撐。

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三問：如何理解結構性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”？

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根據鄒瀾司長在7月13日金融統計數據新聞發佈會上的介紹，結構性貨幣政策工具中，長期性工具主要是支農支小再貸款和再貼現工具，而今年出臺的科技創新、普惠養老、交通物流轉向再貸款，加上去年四季度出臺的碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，基本屬於階段性工具。也就是說其額度用完或到期後會進行再評估，該續則續、該增則增、該止則止。目前，今年創設的三項新工具7月才首次申請，需要觀察落地情況；而截至7月13日碳減排支持工具累計發放1827億元，煤炭清潔高效利用專項再貸款累計投放439億元（總額度共3000億，且政策執行至今年年底），可見綠色投資相關的這兩項再貸款投放進度偏慢，後續可能會在方式、時限上進行評估調整。

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四問：如何理解匯率政策的“堅持底線思維”？

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正如我們在今年4、5月份人民幣匯率急貶時提出的，人民幣匯率的點位本身不是最重要的（在此之前人民幣匯率的持續攀升反而可能對出口產生負面影響），需要擔心的是資本外流壓力加大、引起匯率超調的風險，這就是匯率政策的“底線思維”。在人民銀行過去的貨幣政策操作中，可以看到其在不同的資本外流壓力下，對人民幣貶值的態度是不同的。譬如2015-2016年國內大量償還美元外債期間，貨幣政策受到明顯掣肘；而2018-2019年資本外流壓力弱化，人民幣再度面臨“破7”時，央行降准卻是暢通的。當前，中美利差、包括港美利差均出現明顯倒掛，二季度中國非儲備性質的金融帳戶逆差幅度擴大到993億美元，為2016年四季度以來最大逆差幅度；港幣匯率頻頻觸發弱方兌換保證，5月以來，金管局累計從銀行同業拆息市場回籠貨幣1726.38億港元，使得香港基礎貨幣相應減少，其中的總結餘專案跌至1651.58億港元，香港外匯儲備也隨之減少了240億美元。若外資大規模流出，可能從在岸人民幣匯率、離岸人民幣匯率、港幣匯率形成“三重衝擊”，危及國內金融安全。這是不能逾越的“底線”，也需採取防患於未然的舉措。

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我們認為，下半年貨幣政策將著重於結構性工具的落實，推出降准、降息操作的可能性不高。需要密切關注跨境資本流動和通脹兩大指標，若出現超預期變化，則可能加快市場利率從低位向政策利率的收斂。特別是考慮到，二季度金融機構貸款加權平均利率加速下行24bp，至4.41%，刷新2008年有統計以來新低。其中，企業利率下行20bp，至4.14%；個人住房貸款利率大幅下行127bp，至4.62%，可見LPR利率調降效果顯著。當前市場資金供給已較充裕，“穩信用”的主要矛盾或在於信貸需求偏弱，在“三個兼顧”思路下，貨幣政策加碼寬鬆的必要性偏弱。