陶冬為中國首席經濟學家論壇理事，瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問

市場等待本週末在Jackson Hole召開的聯儲年會，尋求未來的政策方向。美國七月通脹數據出來後，市場曾經有過一陣衝動，期待利率很快見頂，甚至回落。聯儲高官不得不連番出陣，對資金實施預期管理，市場對聯儲很快停止加息的希望值降低了。

七月份FOMC會議紀要中的口吻比市場想像的更強硬一些，資金在上周調整了心態，債市股市回調，美元再上高位，歐元日元英鎊下挫。美國二手房銷售連續第五個月收縮，不過製造業和失業數據就好過預期。英國的通貨膨脹率先進入雙位數，逼迫英格蘭銀行繼續大碼加息，不過消費信心似乎還算穩定。石油價格波動，黃金價格下挫，加密貨幣再遭重創。

上周三美聯儲公佈了七月份FOMC會議的會議紀要，市場對此紀要很重視。在七月會議上，FOMC再次加息75點，其加息力度超越了過去四十年的極限，美國貨幣當局藉此表達遏制通脹的決心。但是在會後記者會上，主席鮑威爾發表了“可能是時候考慮調整政策了”的言論，市場解讀為政策最嚴厲的時候已經過去，推動股市債市上漲。

究竟聯儲快完息結束了嗎？筆者認為還未結束。聯儲針對近期出現的轉弱的經濟數據，在口風上略有放緩，不過強調加息決定取決於數據和經濟形勢。這次紀要就講明了，通脹風險還在上方，採取“限制性政策”來遏制需求是合適的。換句話說，聯儲會繼續加息，直至貨幣政策將需求降低到可以維持政策目標的物價水準。最新的就業數據應該更增強了聯儲繼續大碼加息的決心。

紀要中提到，委員們認為加息所帶來的經濟效果，“多數還沒有感受得到”。筆者的體會是，聯儲的聚焦點仍然放在通脹上，只是決策程式不再預設目標了，會根據經濟形勢在力度上作出微調。關於加息、減息，我感覺市場在挑自己想聽的話去聽、去分析、去交易，而不是去深究聯儲到底是怎麼想的，背後的經濟形勢、政策邏輯是什麼。

筆者認為未來的加息路徑是數據主導，可以用“三級跳”來形容。所謂三級跳，就是首先維持激進式的加息和政策姿態，最多必要時在語言上安撫市場情緒，但是大碼加息不動搖。第二步是在有確切的經濟放緩證據之後放慢加息步伐直至停止。何謂確切證據？可能是新增就業人數大幅逆轉甚至出現負增長。第三步是物價上漲顯著回落，也許需要回落到4%以下，就業市場明顯惡化之後，聯儲才會考慮降息。筆者相信通脹降到4%未必在明年發生。

市場見到第一步就想著第三步，忘記中間可能還有頗長時間的第二步。目前利率期貨市場預計聯邦基金利率在明年三月達到3.8%見頂，然後明年底前減息到3.3%。筆者同意前者，但是不同意後者。市場預期與聯儲指引之間存在錯位。當然，如果金融市場突然出現大動盪，誘發系統性風險時候政策利率做緊急調整則另當別論。

筆者維持之前的判斷，聯儲今年還有100-125點的加息幅度，明年可能再加25點後停止加息，但是哪怕停止加息，明年降息的空間不大。這個過程會受到數據的影響。本周25-27日在懷俄明州Jackson Hole召開聯儲年會，鮑威爾會對貨幣政策作出最新的闡述，相信政策基調仍會維持不變，那就是抗通脹。

英國在四十年之後，通貨膨脹重回雙位數字。七月份CPI通脹為10.1%，這是1982年2月以來最快的物價上漲，超出了市場預測中位數9.8%。這次帶動通脹的最大動力，來自食品價格的大幅上升，食品價格七月份暴漲12.7%。七月份一般是減價的季節，所以這個數字尤其令人吃驚。核心通脹6.2%，也高過預測的5.9%。

食品通脹在英國非常突出。以英國人午餐使用量最大的三文治為例，相比疫情前的價格，小麥和番茄各貴了63%，雞蛋和生菜各貴了22%，牛肉55%，葵花油236%。這種上漲是觸目驚心的。這裏面既有俄烏衝突帶來的供應短缺，也有英脫歐之後卡車司機短缺，也有工資上漲、租金上漲因素，最後還包括了英格蘭銀行QE所構成的貨幣性通脹。

對於貨幣當局，這組數字尤其令人失望。七月份原油價格回落，汽油價格也有所回落，但是油價下降並無法抵消其他價格上漲所帶來的拉升力量。當然，英國是歐洲大國中最依賴天然氣的，而歐洲天然氣價格因為俄羅斯削減供應而進一步暴漲。同時，英鎊大幅貶值，使得能源、食品、生活用品的進口成本大增，加劇了通脹勢頭。

英格蘭銀行原本預測今年十月通脹見雙位數，物價上漲比他們的預期更快、更猛。筆者預期英國央行在八月會議上會加息50點，通過大碼加息來表達不惜犧牲增長也要抗擊通脹的決心。在九月再加50點，之後兩次各25點。以目前所見到的物價情況，不排除BoE出手再重一點。

從PMI等前瞻性指數看，英國經濟在七八月已經進入負增長，下半年陷入衰退的可能性很高。不過有趣的是，倫敦街頭現在還能看到很多建築吊車，說明商業投資活動仍在進行，消費者的購物信心也不弱，我們需要觀察激進式加息會對經濟活動帶來什麼樣的衝擊。據報導，不少地產商已經通知客戶樓盤延期交貨，個別的甚至要求已交納了訂金的買家追補資金。

英鎊匯率再次跌到1984年以來的低位。經濟不景、資金成本上升的情況下，預計開發商需要用更大的折讓賣樓套現，對於海外的長期投資者來說，這也許是又一個在英國置業的窗口期。英國物業的租金回報遠遠高過亞洲的。租金回報減去按揭成本後產生的淨現金流，還是比較吸引人的。

本周最重要的事件當屬聯儲的Jackson Hole年會，市場關注鮑威爾如何演繹貨幣政策。預計他不提供加息細節，強調取決於數據，同時為明年降息的市場預期潑冷水。美國七月份PCE通脹，會因為汽油價格回落而下降，PCE和核心PCE環比預計分別為-0.1%。歐元區製造業PMI和消費者信心指數都預計進一步下挫。