導讀：

2021年9月15日，中國人民銀行和香港金融管理局聯合發表公告，宣佈債券通“南向通”將於9月24日上線，中國人民銀行同步公佈《關於開展內地與香港債券市場互聯互通南向合作的通知》，對“南向通”的機制安排做了進一步明確。對此，IMI學術委員、中銀香港首席經濟學家鄂志寰表示，“南向通”落地，表明穩步推進債券市場雙向聯通的內外部條件趨於成熟，“南向通”在為境內投資者提供跨境投資便利的同時，也為債券市場雙向開放打下堅實的制度基礎。閱讀全文

以下為文章全文：

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從“北向通”到“南向通”：債券“雙向通”機制演進路徑

2017年7月，債券通“北向通”正式開通，初步建立起內地和香港債券市場之間的互聯互通運行機制。在此後的四年多時間裏，“北向通”運行安全穩健，業務持續增長，逐漸成為境外投資者進入中國債券市場的重要管道。2017年7月前，境外投資者持有我國債券規模約為8500億元人民幣。目前，該規模已達3.8萬億元人民幣，年均增速超過40%。其中，“北向通”的境外投資者持債規模約為1.1萬億元人民幣，四年來累計成交量為12.3萬億元人民幣。

“北向通”開通後，市場上對於“南向通”開放的預期持續醞釀，兩地監管機構保持密切溝通，積極研究“南向通”可行方案。在“北向通”吸引外資流入的過程中，打通資金流出的管道、平衡跨境資金流的需求日趨強烈，“南向通”時機逐漸成熟。

從債券市場聯通的整體看，“南向通”和“北向通”是對稱的關係，都是在不突破內地與香港現行政策框架的基礎上，通過加強兩地債券市場基礎服務機構合作搭建互聯互通管道。從制度安排層面看，“南向通”是對“北向通”已有經驗的借鑒和發展，為債券通機制提供了完整內涵。

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“南向通”機制的主要特徵

第一，延續國際通行的名義持有人制度安排，為投資者提供便利。“北向通”模式是通過基礎設施互聯互通，採用多級託管等國際通行做法，切實便利境外機構“一點接入”，實現了國內“一級託管體系”和國際“多級託管體系”的有效連接。與“北向通”一樣，“南向通”採用了國際通行的名義持有人制度安排。內地債券登記結算機構、託管清算銀行通過在香港開立名義持有人帳戶的方式，為內地投資者提供債券託管結算服務。

投資者選擇通過境內託管清算銀行，交易流程類似於現行的QDII投資流程，由境內託管清算銀行與香港債券登記結算機構或者香港託管銀行建立連接，進行投資結算。投資者可以選擇符合交易習慣的交易平臺，通過CFETS/ Bloomberg/Tradeweb下單。首批人民銀行指定的境內託管清算銀行為工商銀行、中國銀行和中信銀行。通過境內託管銀行，投資者基本沿用現有做法，可以享受託管清算銀行提供的託管、交易、兌換、跨境匯劃、投顧等綜合服務。

投資者選擇通過境內債券登記結算機構，即由境內外的基礎設施互聯，境內投資者可以直接通過境內市場基礎設施投資境外債券。從“北向通”效果來看，這種模式已經得到驗證，給投資人提供了很大的便利，是極具生命力的。在此模式下，初期先開通人民幣及港元債券，稍後逐步擴展至其他幣種。投資者必須通過指定的境內交易平臺即CFETS與香港金融管理局指定的做市商進行交易，並通過CIPS辦理資金支付。金融基礎設施互聯打通了一條便捷可控的“走出去”通道，交易對手風險明顯降低。

第二，延續管道式資金閉環管理，防範資金跨境流動風險。“南向通”通過在交易、託管、結算、匯兌等各個環節的設計，實現資金閉環管理。要求內地與香港相關基礎服務機構應真實、準確、完整、及時地記錄境內外投資者的債券交易、託管、結算等明細數據資訊，並通過交易託管數據報告等方式，強化穿透式監管與監測。此外設置了跨境資金淨流出額上限不超過年度總額度和每日額度。以上措施在不影響便利化的同時，保障了“南向通”機制的穩妥推進。從“北向通”的經驗來看，近年來在資金匯兌、外匯風險管理等制度上有很多突破，但資金閉環管理一直嚴格執行。跨境資金專款專用，通過特定帳戶在離岸和在岸市場之間互轉的管道式管理，已經成為金融市場兼顧實現高質量開放和防範相關風險的重要手段。

第三，首次把不同管道投資者進行整合，體現金融開放統一的趨勢。兩類投資者可以通過“南向通”開展境外債券投資。一是合格境內機構投資者（QDII）和人民幣合格境內機構投資者（RQDII）；二是經中國人民銀行認可的部分公開市場業務一級交易商，現階段暫定為人民銀行2020年度公開市場業務一級交易商中的41家銀行類金融機構（不含非銀行類金融機構與農村金融機構）。一直以來，金融市場開放不同管道下的投資路徑相對獨立，尤其是在QFII/RQFII以及QDII/RQDII上。

2020年以來，監管開始著手將QFII/RQFII資格和制度規則合二為一，改變之前分別規定和管理的情況，使得規則更清楚明確，流程也更簡易。本次“南向通”框架下明確了QDII/RQDII可以作為一類投資者，體現了新互聯互通機制與既有開放機制的銜接，對於QDII/RQDII的投資者而言，可以進一步享受新政策的便利性。雖然通知中規定了QDII/RQDII仍要遵守現行管理規定，即受其自身QDII/RQDII額度關係影響，相關跨境資金淨流出額不納入“南向通”相關額度使用情況統計，但相信未來整合各類管道、提供更清楚明確的規則體系，使投資者充分享受各種管道下的優越性將是發展趨勢。

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“南向通”為債券市場雙向開放提供制度基礎

第一，“北向通”推動債券市場向境外投資者開放取得積極成效。互聯互通在當前金融市場開放中是極具生命力的一項機制，“北向通”作為債券市場對外開放的重要舉措，建立了一項長期有效的市場機制，推動境外投資者加速進入中國債券市場。“北向通”開通以來，助力中國債券納入彭博巴克萊全球綜合指數和摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數系列，對中國債券市場的對外開放起到了良好的推動作用。無論是已經開通的滬深港通、基金互認還是理財通，雙向開通才能讓資金更趨向平衡、穩定的流動。

“北向通”開通前，已經有部分境外投資者通過CIBM等投資管道進入內地債券市場。在“北向通”開通的前三個月，資金流入按月約有8%的增幅，主要是考慮長期以來累積的跨境配置資產的需求得到洩洪。其後投資量逐漸趨於平穩，平均每月的增幅在2%～3%，並且逐年遞增。

從全球範圍看，債券市場體量超過股票、財資等市場，債券通可以成為境外投資者配置人民幣資產的主要管道，仍有很大的發展空間。人民銀行發佈的《2021年人民幣國際化報告》顯示，截至2020年底，境外主體持有境內人民幣股票和債券規模按年增長54.5%，其中持有債券託管量大升47.4%，占銀行間債券市場債券託管總量的2.8%；持有股票市值按年飆升62.1%，占A股總流通市值的4.3%。根據國際貨幣基金組織的統計，截至2021年第一季度，在全球官方外匯儲備11.74萬億美元中，人民幣國際儲備為2874.6億美元，占比約為2.45%。

第二，債券通“南向通”豐富境內投資者“走出去”投資境外債券市場的管道，進一步滿足境內機構“走出去”需求。債券通“南向通”進一步滿足境內機構“走出去”需求，將為境內投資者提供更加豐富的投資目標，提高資產配置的靈活度和資產回報率。豐富資產類型也有助於降低整體組合的風險，加強境內投資者對風險的管理，幫助境內機構深入參與全球金融市場活動。

從整體情況看，境內機構投資境外市場需求強烈，滬深港通累計流入境內市場14888億元人民幣，累計流出18267.07億元人民幣，淨流出規模3378億元人民幣；中港基金互認下，累計流入內地市場7.85億元人民幣，累計流出到香港市場166億元人民幣，淨流出規模為158.15億元人民幣，都呈現了資金淨流出境內市場的態勢。

“南向通”開通前，境內機構投資境外債券市場的主要管道是QDII/RQDII。QDII在交易的自主選擇上有一定限制，通道成本較高。2021年8月末，QDII基金獲批額度為1498.19億美元，公募QDII基金規模為1742.43億元人民幣（約269.5億美元，7月末數據），實際使用額度占獲批額度不足2成，且其中包含了對股票市場的投資。

“南向通”開通後將提供更為便捷的配置境外債券的管道，QDII/RQDII亦可通過“南向通”機制進行投資，帶來更多的境外債券配置動能，改善目前債券市場流出境外流量有限的情況。

第三，“雙向通”將促使債券通下跨境資金流動趨於動態平衡。現階段“南向通”規定了資金淨流出的年度總額度為5000億元等值人民幣。截至2021年7月末，我國外匯儲備規模為32359億美元，按照現在的匯率計算，5000億元的年度淨流出規模只占到了外匯儲備的2.4%左右。外匯儲備足以支撐“南向通”下的資金流出。

預期“南向通”開通後資金增速將追平“北向通”，極大改善資金淨流入的局面。目前“北向通”已經有1.1萬億元人民幣淨流入的基礎，人民幣資產對境外投資者仍有很強的吸引力，預期短期內債券通下資金仍然以淨流入內地市場為主。此外，由於境內債券市場和香港債券市場的體量差距很大，“南向通”投資範圍限於香港市場流通的債券資金規模將很難與投資境內市場的量相匹敵。未來資金流動更趨於動態平衡，需要考慮將可投資債券範圍以香港為節點拓展到全球市場。

第四，“南向通”提升資本專案開放水準，助力人民幣國際化進程。長期以來，人民幣國際化與資本專案開放相互促進，彼此成就。推動資本專案走向雙向開放，在讓資金更趨平衡、穩定流動的同時，也將為人民幣國際化提供新的發展動力。

“南向通”與人民幣國際化及金融市場對外開放的整體部署息息相關，從制度安排上既要有利於境內投資者、境內金融機構和金融基礎設施的發展，也要允許境內投資者自主選擇具體的交易結算安排，構建一個便捷可控的“走出去”通道。

“南向通”可以在一定程度上深化人民幣投融資貨幣功能，引導境內資金去配置境外的人民幣債券，推動人民幣計價的金融產品規模擴大。此外，境內外市場的連接更緊密後，有助於國際投資者更加深刻瞭解境內市場，帶動更多國際投資者進入境內債券市場，提升人民幣儲備貨幣的功能。隨著流出資金在境外形成存量，離岸資金池進一步擴大，也會帶動貿易投資等使用人民幣，進一步增強其支付貨幣的功能。“南向通”開通後，也將大大提升資本專案可自由兌換水準，有利於建設對標國際先進的現代金融體系，推動人民幣國際化進程。

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“南向通”為香港國際金融中心補齊短板

“南向通”肩負國家支持香港經濟社會發展的重要使命，是中央支持香港發展、促進內地和香港合作的重要舉措，“南向通”開通將進一步提升香港債券市場的吸引力，擴大香港資本市場的深度和廣度，鞏固香港國際金融中心地位，助力香港融入國家發展大局。

香港是聯繫內地資金和國際市場各類產品的重要管道，既是發債的平臺，也是資本配置的場所，發揮著資本進出內地的門戶功能。建立可進可出、進出動態均衡的投資流向，將進一步增強境內外市場的互動性，使香港不斷強化作為國內大循環和國內國際雙迴圈的橋樑作用。

香港國際金融中心的突出優勢主要表現在股票市場和銀行部門，債券市場發展相對落後，目前其存量約為3088.5億美元，而境內債券市場的總託管量為104.32萬億元（約16.04萬億美元），兩個市場體量差距顯著。

“南向通”可以為香港債券市場帶來內地資金，有助於吸引企業增加在香港的發債融資，促進債券交易。流出資金在香港形成存量，對於擴大離岸資金池、推動離岸人民幣市場發展具有積極作用。“南向通”也將鞏固香港作為資本進出內地的門戶角色，持續推動香港國際金融中心和金融樞紐發展。

債券市場不同於股票和基金市場，A股和港股市值差異（80萬億元/46萬億元）並不大，市場規模基本是在一個量級。若未來可投資債券範圍以香港為節點拓展到全球市場，相信將促進資金流動更趨於動態平衡。未來境外市場除了需要重新認識和習慣雙向波動的人民幣匯率，也需要習慣日益龐大的資金流入流出。

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“南向通”提升香港離岸人民幣樞紐國際輻射力

香港離岸市場是人民幣國際化的早期推動者和全週期參與者，人民幣資金池規模全球領先，人民幣交易市場加速成長，人民幣產品體系日趨多元化。香港具備一國兩制、地理位置、營商環境、人才、金融市場等方面的獨特優勢，在區域經濟發展和人民幣國際化進程中發揮了一系列重要作用。

香港離岸人民幣市場繼續承擔人民幣業務試驗平臺職能，為內地資本專案開放提供緩衝區。近年來在香港試點的各項互聯互通機制安排，包括剛剛推出的理財通和債券通“南向通”，在不改變各自政策和市場規則的同時，通過政策創新將完全獨立和適用不同法制與市場規則的市場聯繫起來。隨著內地加快探索人民幣國際化使用，香港應抓住各類人民幣業務創新政策在香港先行先試的機遇，配合完成業務創新試點，積極回饋香港和境外投資者需求，爭取更便利的措施和安排，推動政策進一步放寬。當前，內地加快開放在岸金融市場，考慮在香港離岸市場上金融風險相對可以與內地市場隔離的背景下，香港要配合好人民幣國際化和資本專案開放的步驟，做好內地市場開放的緩衝區，穩慎推進人民幣國際化發展，在資金跨境活動中發揮更重要的仲介角色。

香港發揮離岸人民幣業務樞紐職能，提升人民幣業務國際輻射力。香港作為離岸人民幣業務中心的發展，已不再局限於服務香港本身，而是支援在世界各地開拓離岸人民幣業務，滿足市場需求。香港是境外以人民幣計價的貿易結算中心、外匯交易中心、債券發行及交易中心、資產管理中心、風險管理中心；各類人民幣業務規模最大，人民幣資金池最深，人民幣產品最為豐富，金融基建保持全球領先。面對新一輪人民幣國際化機遇，香港要用好現有優勢，進一步完善人民幣市場功能，加大人民幣業務向東南亞等周邊輻射，聚焦重點區域、重點領域、重點企業人民幣使用，啟動市場需求，引導全球人民幣資金流動，協助境外投資者靈活配置人民幣資產，在人民幣國際化進程中更有作為。