文 | 邵宇 陈达飞
编辑 | 苏琦
貨幣政策的有效性部分取決於貨幣當局與市場的溝通。貨幣當局需要在規則和相機抉擇之間取得平衡，前者可提高政策的透明度，後者則可保持政策的靈活性。“如果你們認為確切地理解了我的講話的意思，那麼，你們肯定是誤解了我的意思。”這是美聯儲前主席格林斯潘的名言，他更強調靈活性。從格林斯潘手中接任美聯儲主席後，伯南克傾向於提高政策透明度。伯南克認為，“貨幣政策要發揮影響力，98%靠宣傳，2%靠政策本身。”這集中體現在前瞻指引（forward guidance）這項非常規貨幣政策工具上，其重要性在聯邦基金利率降為零時更加凸顯。
在伯南克時代，美聯儲的前瞻指引更加制度化和透明化，其中的一個重要議程就是建立了通脹目標制。這有助於市場更好地理解美聯儲的行為模式，還有助於保持政治上的獨立性。政策效果上，QE（量化寬鬆）疊加前瞻指引可更大幅度地降低期限溢價，放大寬鬆政策的擴張效應。反之，資產負債表正常化（簡稱“縮表”，QT）疊加前瞻指引則可以最小限度地提高期限溢價，緩解緊縮政策的收縮效應。顯示前瞻指引有效性的一個經典案例是2012年歐央行行長德拉吉（Mario Draghi）“不顧一切代價”的演講，幾乎是片刻之間扭轉了市場對於歐元的悲觀預期。前瞻指引的一個重要內容是“話術”。在2009年3月啟動QE1時，美聯儲表示“聯邦基金利率將在很長一段時期內處於異常低的水準”。與格林斯潘時代相比，這種表述已經很直接了，但還不夠直白——既沒有說明“很長一段時期”到底有多長，也沒有指出上調利率的條件。它不是一個可信的承諾，更像是對未來的悲觀預期，不僅不能刺激增長，還起到了反作用。這一表述維持了近兩年。事後看，其效果並不顯著。伯南克一直在嘗試新的表述方式，在2011年9月例會後的聲明中進一步明確，“超低的聯邦基金利率至少會持續到2013年中期”，即未來近兩年時間裏，美聯儲都不會加息。這種時間依賴型的規則更簡潔，傳達的資訊也更明確。但是它犧牲了政策的彈性。假如經濟復蘇的強度超預期，美聯儲將陷入兩難。費城聯儲主席普羅索（Charles Plosser）提倡狀態規則——明確某種政策適用的環境。伯南克認為，在當時的環境下，市場需要的是明確的寬鬆信號，所以更傾向於時間規則。2012年1月和9月的例會將期限分別延長到了“至少到2014年底”和“2015年中”。2012年12月的例會採納了芝加哥聯儲銀行行長埃文斯的提議，變更了前瞻指引的表述：“在失業率保持在6.5%以上和通脹率不超過2.5%及長期通脹預期仍然溫和的情況下，聯邦基金利率目標區間將維持在0-0.25%”。美聯儲首次明確允許通脹率暫時的超調，以實現就業市場更快速復蘇。需要注意的是，6.5%是閾值，而非觸發加息的條件——只有當失業率降到6.5%時美聯儲才會考慮加息問題。從時間規則向狀態規則的轉換明確了政策的階段性目標，也增加了政策的彈性。美聯儲在前瞻指引方面的革新沒有止步於咬文嚼字，在2012年1月發佈了其歷史上首份貨幣政策原則與實踐和《長期目標和貨幣政策策略聲明》（下稱“聲明”）。聲明開宗明義，稱聯邦公開市場委員會（FOMC）“力圖盡可能清楚地向公眾解釋其貨幣政策決定。信號的明確性有助於家庭和企業在資訊充分的情況下做決策，減少經濟和金融不確定性，提高貨幣政策的有效性，增強透明度和問責制，這在民主社會中至關重要。”其中，“減少經濟和金融不確定性”不僅指美國，也包括美聯儲貨幣政策對海外的溢出效應。聲明既明確了2%通脹目標制，也闡明了“最大就業”的含義。FOMC認為：“2%的通脹率在較長時期內最符合美聯儲的法定職責。向公眾清楚地傳達這一通脹目標有助於堅定地錨定長期通脹預期，從而促進價格穩定，維持適度的長期利率，並增強委員會在面臨重大經濟動盪時促進最大就業的能力。”伯南克認為，2%的通脹目標有助於平衡美聯儲的雙重使命：它既足夠低——與價格穩定的使命保持一致，又足夠高——可以在利率觸及零下限之前提供足夠的降息空間，以維持美聯儲追求充分就業的能力。那麼，為什麼不量化“充分就業”目標，例如明確一個合意的失業率水準？聲明的解釋是：“最大就業在很大程度上是由影響勞動力市場結構與動態的非貨幣因素決定的。它們可能會隨著時間的推移而變化，而且可能無法直接測度。因此，為就業規定一個固定的目標是不適當的。相反，FOMC的政策必須以對最高就業水準的評估為依據，並認識到這種評估必然是不確定的，並且需要加以修正。”實踐中，美聯儲會廣泛地參考勞動力市場指標，如工資、勞動參與率、初領失業救濟金人數、不同年齡段人口的就業率等，並將“自然失業率”作為貨幣政策的一個長期目標。美聯儲前瞻指引的另一個重要內容是定期發佈和不斷完善的宏觀經濟預測。自1979年開始，FOMC每半年發佈一次經濟預測，時間跨度為兩年，作為提交給國會的《貨幣政策報告》的一部分，但很少受到關注。在2007年9月的例會上，FOMC批准了伯南克的計畫，頻率提高為每季度發佈，時間跨度延長到三年。這就是廣受關注的“經濟預測摘要”（Summary of Economic Projections，SEP，見表），包含四個變數的預測：產出增長、失業率、總體通脹和核心通脹。自發布以來，SEP的內容在不斷完善。2009年1月增加了“長期預測”，大致相當於3年-5年。其中，長期失業率預測就是美聯儲評估的“自然失業率”。長期預測是建立在“合適的貨幣政策”前提下的，所以，也是在間接傳達貨幣政策目標。2012年1月發佈的預測首次包含了聯邦基金利率的未來路徑，即利率“點陣圖”，還包含一幅柱狀圖，總結了理事們對基金利率首次上調年份的預測。至此，美聯儲前瞻指引體系日臻完善。前瞻指引雖然也是非常規貨幣政策工具的一種，但卻不限於在“零利率”時期使用。它是美聯儲和市場的一種互動。美聯儲既可以從中洞察市場的想法，也能利用其實現政策目標。當美聯儲希望改變政策立場時，可以引導市場先行一步，政策跟進時就不會引發市場波動。清晰的規則表面上看是一個約束，但其實也是一種自由——“有約束的相機抉擇”（constrained discretion）。這與美聯儲在美國的“三權分立”體制中的特殊地位有關。作為“第四權力”機構，美聯儲擁有的是一種“未經選舉的權力”。總統雖然有主席的提名權，但一經國會批准，就不再有罷免權。明確的規則有助於保持美聯儲在政治上的獨立性。規則本身是明確的，但執行規則卻是有彈性的。死板地遵守規則確實能夠提高政策的可預測性，但規則並不能包羅萬象，不能預測“黑天鵝”，也不能指導美聯儲如何應對“黑天鵝”與“灰犀牛”。綜合而言，在後危機時代，為了提高貨幣政策有效性，美聯儲強化了前瞻指引，在貨幣政策目標、規則和路徑上加強了與市場的溝通，提升了規則的透明度和信號傳遞的準確性，拓展了貨幣政策的邊界。在2002年成為FOMC理事之前，伯南克在研究中就深刻地認識到貨幣政策透明度和信號準確性的重要性。在2006年成為美聯儲主席之後，伯南克最擔心出現兩種分歧：一是FOMC理事之間的分歧；二是FOMC與市場的分歧。無論哪一種，都有可能引發市場的恐慌。2013年的“縮減恐慌”就是經典的反面案例。2021年的“縮減平靜”（taper tranquility）則從正面論證了這一點。伯南克承認，雖然實施第三輪QE並沒有遇到什麼阻力，但包括他在內的所有人都認為開放式QE像一場“賭博”，不知如何收場。僅僅過了半年，就有三位有投票權的理事意志開始鬆動，表達了對無限QE的副作用的擔心，包括後來的美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）。到2013年初，美國經濟復蘇的步伐更加穩健，失業率已經下降至7.5%。
為了照顧他們的意見，在2013年3月的例會上，伯南克稱，“在接下來的幾次會議中的某一次”開始縮減資產購買規模（Taper）是合適的。伯南克想傳達的資訊是，美聯儲已在認真討論Taper，但還未決定何時開始。在與三位理事的私下討論中，伯南克稱可能是9月，甚至可能是6月。投資者和媒體並未捕捉到這一信號。一級交易商調查預期QE3會持續更長時間。4月例會傳達的資訊大致與3月相同，伯南克稱，“委員會將根據勞動力市場或通脹的變化與前景，準備加快或放緩收購證券的速度。”他本想強調Taper的彈性，但市場的注意力卻都在“加快”二字，以為美聯儲近期就要開始Taper了。一旦美聯儲的政策與市場的預期出現脫節，金融市場就可能出現劇烈的震盪。所以，美聯儲官員需要在公開場合引導預期，彌合預期差。2013年5月22日在國會聯合經濟委員會聽證時，伯南克更確定地表示，“如果我們看到持續改善，並且相信這種情況會持續下去，那麼在接下來的幾次會議中，我們可以逐步放慢購債速度。”這次聽證會被市場視為美聯儲首次釋放Taper信號。伯南克更想強調的是：（1）啟動Taper的條件是經濟實質性改善，並且改善的態勢是可持續的；（2）Taper不是一成不變的，會根據經濟運行情況，加快或放慢Taper的節奏，換言之，一旦經濟出現疲軟跡象，美聯儲甚至會提高資產購買規模；（3）不會在Taper結束後匆忙加息。伯南克強調了過早Taper的風險，希望能夠扭轉市場的預期。但是，當天晚些時候公佈的會議紀要（4月例會）稱，儘管“多數”FOMC成員認為，自QE3推出以來，勞動力市場取得了一些進展，但“許多”參與者希望在Taper之前看到更多的進展。“一些”參會者還表示，如果進一步改善的證據足夠充分，則願意“最早在6月例會上”決定何時啟動Taper。市場將這份會議紀要詮釋為“鷹派”立場，股票和債券市場隨即開啟了“恐慌”模式，因為紀要並未明確何為“進一步改善”。6月的例會明確了“進一步改善”的標準之一是失業率降至7%。根據最新SEP，這一水準將在2014年中達到（至2015年初會下降到6.5%——加息的閾值）。屆時美聯儲將停止購買資產，按照Taper的節奏，這意味著2013年底啟動Taper。在聲明中，伯南克表示，如果數據持續向好，將在9月的會議上投票決定是否Taper，並再次強調Taper是有規則的（measured）。整體而言，6月的聲明延續了“鷹派”立場，但相對於5月的紀要偏“鴿派”一些。伯南克以為5月-6月的溝通看起來都是有效的，因為6月的一級交易商調查（Survey of Primary Dealers）也預期在2013年12月（也可能是9月）啟動Taper。然而，金融市場還是出現了恐慌——縮減恐慌，長期國債利率快速上升，股市大幅回撤，甚至開始交易加息預期。截至12月啟動Taper時，10年期國債收益率已經上漲了100個基點。雖然縮減恐慌並未顯著影響美國的復蘇進程，但對新興市場國家而言卻是一場不小災難。伯南克以為預期差消失了就不會引起恐慌。事後才發現，一級交易商調查並不能代表全市場，它更多地代表的是經濟學家的看法，以交易員為代表的市場參與者仍然以為QE3會持續更久。原來，“縮減恐慌”只是“無限QE”幻覺的破滅啊！在與市場溝通之前，首先得明確無誤地知道市場在想什麼。作為教訓，從2014年開始，美聯儲將市場調研的對象擴大到了機構投資者，在每次FOMC例會之前開展市場參與者調查（Survey of Market Participants，SMP）。本世紀以來，世界上越來越多的中央銀行都在加強與市場的溝通，而且不局限於金融市場參與者，還包括普通大眾，方式比如在官網上開闢“大眾教育”專欄；在社交媒體上以大眾能理解的語言普及知識；央行決策者增加在媒體的曝光等。因為大眾的行為是貨幣政策發揮作用的一個重要管道。前瞻指引的有效性不僅依賴於知識或資訊傳播的效率，還取決於央行的聲譽。所以，美聯儲尤其關注政治獨立性——並非絕對意義上獨立，而是指“政府內部的獨立”。只有保持政治上的獨立，才能做出“政治不正確”但卻必要的決策。這是創建美聯儲的初心。作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券博士後工作站主管、財富管理總部首席研究員。
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