知一万毕：新加坡REITs市场20年发展的经验（续）

新加坡REITs得遵守的规则的特点可归类为以下六个方面：税收待遇、投资和派息要求、项目开发活动、总杠杆水平、基本上市规则和对REITs经理人的要求。

(一)税收优惠

REITs的主要功能是它能集合散户和机构投资者的资金并投入能产生收入的房地产。遵守着为REITs特别定下的投资和派发要求，REITs被给予税收透明的待遇。REITs必须向新加坡税务局申请优惠的税收待遇，为分派给合格单位持有人的收入取得免税。

对于经常性收入，比如租金和房地产相关的收入，如果REITs将至少90%的这一份收入派发给单位持有人，REITs是可以享有税收穿透的优惠待遇，而不必为这一部分收入纳企业所得税。对于外国的非个人投资者，所获得REITs派息的预扣税是10%。政府也给转入REITs的新加坡产业免去印花税。自2006/2007财年的财政预算，新加坡政府提升了新加坡作为跨境REITs上市地的优势，允许REITs所得的境外收入也获得免税。有了这些税收优惠的支持，REITs更有能力借助新交所的上市平台去丰富资产包，减低拓展资产包时需承担的税负。

(二)投资和派息要求

在房地产基金指南里，新加坡REITs必须将75%的总资产投入可产生收入的房地产，包括境内或境外的产业。投资房地产的方式不限于实地房地产，还包括放入专投房地产的特殊用途工具的投资。投资其他非核心的房地产资产也被允许，包括资产支持型证券，上市或非上市债券，境内或境外非房地产企业的股权，政府发行的证券等。来自非核心房地产资产的收入不得超过REITs收入的10%。

关于派息要求，REITs必须将至少90%的应税收入以股息形式支付给投资者以获得税务优惠。2007年的房地产基金指南修订过后，只要不影响REITs满足债务归还的能力，REITs经理人均获准派出高出盈利的股息。

(三)项目开发活动

若REITs有意在一个开发项目完成后将其购入成为REITs的资产，REITs可以自己，或与他人联手进行项目开发活动。REITs在开发活动所投资的总数不能超过REIT总资产的10%。在某些情况下，该项开发限额可以提高至总资产的25%：i)限于重建REITs已拥有至少3年的物业而且重建后3年内不出售该资产（能提高至15%）；且ii)获取单位持有人对于重建物业的具体同意。然而，REITs不可投资于空置的土地或借款的抵押品，住房抵押贷款支持证券除外。

(四)总杠杆水平

新加坡REITs需要遵守的总杠杆率要求无疑协助了REITs度过了2007年至2009年全球金融危机时的信贷市场收紧。2015年，金管局将35%和60%的双重总杠杆水平改为单层的45%，简化了REITs对总杠杆率的遵守。到了2020年，REITs的杠杆率再次获得调整。为了临时应付新冠疫情带来的挑战，REITs在2022年1月1日之前不得超过总资产的50%。2022年1月1日及以后，不得超过总资产的45%，但若REITs调整后利息覆盖率（interest coverage ratio，简称 “ICR”）不低于2.5的，则总负债率比率可超过45%但不得超过50%。

(五)基本上市规则

REITs最近完成的财政年度必须取得营业收入（实际或模拟报表），市值不得低于3亿新元，并能够证明REITs将在上市后立即产生营业收入；处于健康的财务状况，包括从经营活动中产生正规现金流。REITs经理人的董事和CEO应具备管理REITs业务的适当经验和专业知识，发起人的董事，管理层和控股单位持有人的人格和诚信必须良好。为了给REITs在上市后确保有流动性，REITs必须满足如同上市公司的股权分布要求，上市后拥有至少500名单位持有人。

(六)对REITs经理人的要求

REITs必须在新加坡注册公司作为REITs管理人，并在新加坡设立实体办公室，公司拥有至少新币100万的基础资本。REITs管理人必须持有金管局颁发的资本市场服务牌照（房地产投资信托管理），管理人的新加坡办公室应该进行会计、合规和投资者关系方面的工作。REITs的董事及CEO应拥有至少10年相关经验，包括5年以上的管理层经验；管理人的控股股东应在过去至少5年对于管理、投资和指导类似REIT的房地产投资项目方面有受认可的业绩。董事会的其中两名独立董事必须是新加坡公民或永久居民。

注：RHT Health Trust 作为现金信托和Eagle Htrust 停牌，不包含在以上表中

关乎到REITs经理人和单位持有人利益一致性的事项不止有管理模式还有费用架构。在新加坡，所有上市的REITs均由外部管理，这也就意味着这第三方REITs经理人会以履行其管理职责来获得收入。

将REITs经理人和单位持有人的利益绑定，需要一个适当的经理费用结构。理想的框架能确保REITs经理人努力为单位持有人创造最大的回报。从广义上讲，将费用与单位分配（DPU）增长挂钩，能激励REITs经理人将DPU最大化。但是，将费用与管理资产（AUM）挂钩可能会鼓励REITs经理人一味的加大在管资产，即使所收购的资产不增加每单元的收益。后一种情况表明存在委托人代理问题：REITs经理人代理代表单位持股委托人做出投资决定，但并未被激励实现回报最大化。

REITs经理人可以获得不同类型的费用：基础管理费，收购与撤资费和绩效管理费。大部分的REITs所采用的费用计算方式都类似，绩效管理费的计算方式较多样。

(一)基本管理费

基本管理费通常按REITs截至最新估值时存托物业总值的百分比计算。在新加坡，这一比例大多为每年0.1-0.5%。这种经常性收入是REITs经理人管理物业所赚取的回报，应该足够合理，以便他们有效运营。但额度不应该高到足以降低他们采取资产增值计划（asset enhancement initiatives, 简称“AEI”），优化REITs的投资组合以及其他增值活动的动力。

(二)收购与撤资费

收购费通常为收购价格的1%，而撤资费往往约为出售价格的0.5%。这些费用鼓励资本回收。当REITs经理人收购具有增长潜力的物业并剥离成熟物业时，这可能会为单位持有人创造价值。为了使单位持有人受益，这些收购应该使REITs每单元的收益增加而所撤资的项目也最好是高于项目的账面价值。当然，即使在不使单位持有人受益的交易中，经理仍然赚取这些费用，这可能会激励他们在牺牲单位持有人利益的情况下仍进行收购和剥离，造成了利益冲突的局面。

(三)绩效管理费

这组费用主要奖励REITs经理人的良好表现。该费用的基准因REITs的个别情况而异，也取决于此费用在REITs经理人赚取的总费用中所占的比例。

一般来说，基本管理费为REITs经理人带来经常性收入，而绩效管理费鼓励他们为单位持有人增加价值。REITs经理人的行为以及他们承担的风险程度可能取决于他们的总费用中有多少是基于绩效的。根据粗略计算，新加坡REITs的绩效管理费占总额的0%至约60%。

综上所述，新加坡REITs市场赞成一种能够激励REITs经理人绩效和长期增长DPU的结构，在确定支付给REITs经理人的费用时，费用结构还应考虑资本回收过程为单位持有人提供的价值。

根据透明国际（Transparency International）的年度全球清廉指数（Corruption Perceptions Index, 简称“CPI”），新加坡排名第三，与瑞士和瑞典一起成为世界上最不腐败的国家。即使在疫情期间，新交所应对全球危机所带来的经济和金融影响也为企业和投资人带来了很大的信心。另外，金管局市场化和咨询式的监管态度也深得企业的赞许。

多年来，金管局一直密切地关注市场，也与REITs从业者进行了很多咨询。在新冠疫情期间，金管局第一时间增加了杠杆率。这对REITs非常重要，令REITs在资产估值下降而收入来源受到阻碍时，获得在资本架构上更大的调整空间。2020年4月，金管局将REITs的杠杆限额从45%提高到50%，为新加坡REITs提供更大的资本管理灵活性。2021年9月，金管局还宣布了加强其对新加坡股票市场（GEMS）的补贴计划，为在新加坡上市的企业（包括REITs）提供上市费用的补贴。在这补贴计划下，新加坡REITs的上市费用可获得高达70%或上限为200万新元的补贴。

随着超过90%的REITs拥有外国资产，新加坡已经发展成为一个国际认可的房地产投资信托基金市场。这一国际定位也反映在富时EPRA-NAREIT全球房地产指数中。在这指数中新加坡有28只上市的REITs被纳入当中，这一指数纳入也提高了新加坡REITs的形象，扩大了他们在全球投资者中的影响力和知名度，并增加交易流动性。新加坡的REITs投资者基础良好，有很多的机构代表、散户对市场非常熟悉。新加坡成功的吸引到了很多来自全球的机构投资人和高净值人士，而全球的投资人也更愿意来新加坡市场投资。

国际投资人群体使新加坡REITs的多元化性质获得很好的支持。在亚洲地区，新加坡REITs被加入到资产组合的方式最多，资产配置的方式也最全面，无论是按资产的地理位置或类型都可在新加坡REITs市场找到合适的标的。

在资产类别方面，新加坡REITs拥有和管理跨行业的物业，从自助存储、医疗保健和数据中心到更传统的酒店、办公室和商场。超过四分之一的新加坡REITs资产用于新经济行业，如数据中心、医疗保健和物流。

在新冠疫情期间，由于电商业务的繁荣，物流资产表现良好，零售和酒店等传统资产则萎靡不振。新加坡REITs资产的19.2%用于物流和工业领域，5.6%用于数据中心、医疗保健和自助存储，新加坡REITs在新冠疫情期间的表现远比亚洲其他市场出色。例如香港市场REITs总资产的1.8%的资产属于物流和工业类型，没有数据中心、医疗保健和自助仓储等非传统行业。比较iEdge S-REIT指数和恒生产业信托指数（HSREIT）在2020年新冠肺炎疫情高峰期的表现，新加坡REITs指数2.2%的下跌远低于香港的13.5%。

就地域而言，亚洲其他市场的REITs主要集中在市场当地的资产。在新加坡，根据最新的年度报告，43家REITs中只有四家拥有纯本地资产。16个REITs有资产在单个海外国家或地区，而21个REITs的资产分布在不同国家和区域。此外，按投资组合价值计算，新加坡REITs目前合并资产中近50%在海外。

不同地区和产业类别的资产，也导致新加坡REITs的贝塔系数低于新加坡整体股票市场。对于寻求投资组合多样化的投资者来说，这是一个有吸引力的功能市场特征。

新加坡为本地和外国个人投资者提供股息免税。卖出单位后所取得的收入也不征收资本利得税。另外，至2025年12月31日，新加坡REITs和REITs挂牌基金（ETF）向符合条件的非居民非个人单位持有人进行分红的预扣税率将为10%的优惠税率。对于投资人，REITs的税收制度极具吸引力。金管局和新交所对国际REITs的讨论和创新持非常开放的态度。另外，新加坡的税收制度非常透明，因此REITs可以交付给投资者的收益率也就更高。

新交所REIT的扩募机制和上市公司基本上相同，所采用的扩募规则也一致，这为服务REIT扩募的中介机构带来很大的便利性。因此，新交所REIT的扩募活动非常活跃，2021年我们就看到新交所REIT进行了超过31亿美元的扩募，所融资金也顺利的投入到了不同资产类别的收购

图：新加坡REITs IPO和扩募规模 （亿美元）

吉宝数据中心信托于2014年12月12日以0.93新元上市，是新加坡首只数据中心REIT，创造了新交所当年上市REIT最大规模的IPO纪录，募资5.129亿美元，获得了9.6倍的超额认购。

吉宝数据中心信托上市时在6个国家仅持有8个资产，而到2021年底已持有23处资产。短短8年间，吉宝数据中心信托的资产遍及欧洲和亚太地区，横跨9个国家，资产管理规模达到34亿美元。

吉宝数据中心信托的管理团队敏锐的观察到，在全球数字经济快速发展的大背景下，各国对于数字化和数据中心的需求将不断增长。在初尝海外收购的甜果之后，吉宝决定坚持推行持续收购的策略，紧跟全球主要经济体的数字经济发展趋势，通过扩大投资组合来获取未来稳定收入。

该信托于2016年起进行了IPO后的第二次收购，目标是意大利的米兰数据中心。此次收购以双重净租赁的形式签订了12年期限的租约，不仅提升了该信托整体现金流的稳定性，也将其投资组合的加权平均期限（WALE）从当时的8.7年延长至9.3年。米兰数据中心的收购以优质资产及合理的收购价格获得了股东的肯定，随后股价和股息开始快速拉高。

在收购米兰数据中心仅仅两个月后，吉宝数据中心信托又收购了位于英国的卡迪夫数据中心，此次收购又将其加权平均租赁到期期限进一步延长至9.5年。这又是一次捕捉市场机遇的成功收购。当时英国正处于脱欧前的动荡时期，英国和欧盟对于数据的合规要求差异，引发英国数据中心的用户希望能赶在脱欧前增加英国各地的业务布局点，再加上物联网开始在英国普及，数据中心的需求在英国急剧攀升。

吉宝数据中心信托随后在2017年至2021年期间，不间断逐年收购新资产。在2017年及2018年分别投入3亿美元及5亿美元收购资产，并在2019年创下了6亿美元的收购资产总额新纪录。

与所有REIT一样，2020年初，吉宝数据中心信托也遭受了新冠疫情危机的打击。但与其他REIT不同的是，吉宝数据中心信托的股价极具韧性，恢复得非常快，甚至股价反超疫情前的价格。这一方面是由于疫情催生了更多的网络办公、学习的需求，以及放大了供应链管理、物流和电子商务的重要性，助力了数据中心需求增长；另一方面源于吉宝数据中心信托所甄选的资产优质，即便遭受疫情冲击也依然收益稳定。疫情也没有让吉宝停止收购的步伐，2020年，吉宝数据中心信托继续收购了位于荷兰、爱尔兰和德国的三处数据中心，这些收购进一步巩固吉宝在欧洲的立足点。吉宝数据中心也成为了2020年表现最佳的新加坡REIT, 并在2020年10月被纳入海峡时报指数，吉宝的管理资产也从2019年的26亿美元上升至30亿美元。

2021年7月，吉宝宣布以6.359亿人民币价格收购位于广东江门的数据中心，这是吉宝数据中心信托首次在中国收购资产，预示着吉宝开始积极布局中国市场。吉宝认为，中国是亚太地区最大的数据中心市场，而广东省是中国关键的数据中心的运营和建设中心。广东省不仅人口众多，且每年为中国GDP贡献12%以上，广东省是吉宝数据中心信托进军中国市场的战略要点。

与此同时，吉宝数据中心信托关注到中国的政策红利。2021年，中国工信部颁布法令规定境内个人信息和国家重要数据应存放在中国境内。该法令无疑促进了数据本地托管需求。此外，中国在在网络游戏和电子商务的监管收紧也让企业更多的关注用户数据的安全，这些都增加了中国内地数据中心用户对本地托管数据的需求。因而，吉宝预计整个中国，尤其是广东省及大湾区，未来5年的数据中心需求将会持续强劲。

通过多年的稳健经营，吉宝数据中心信托的回报水平保持着新加坡REITs市场高位，每股股息DPU自2015年持续呈增长趋势，至今股价已上涨了2倍，自上市以来，总回报率高达330%。

吉宝数据中心信托的发展历程，表明收购是REITs成长的重要策略，也是实现多方共赢的治理模式。在REIT优秀管理人主导下，通过适时收购具有升值潜力的资产，实现REIT价值增长，提高单位基金份额收益水平, 最终让投资者分享到长期稳定的收益，从而实现REIT的良性发展循环。

在宏观经济状况走强的时期，市场利率通常会上升，而这种走强往往会推动REITs的积极表现。从历史上看，已上市的REITs在长期利率上升期间表现良好，但未上市的REITs就会因为利率压力影响定价。宏观经济状况的加强通常会导致更高的入住率，更强劲的租金增长，来自运营（FFO）和净营业收入（NOI）的资金增加，房地产价值上升以及向投资者支付的股息增加。虽然美联储因通胀而收紧货币政策周期，为REIT回报率与长期利率之间的相关性是否仍将保持正值带来了额外的不确定性，但值得注意的是，REITs在通胀高于平均水平的时期在历史上表现是比较出色的。

另外，越来越多企业和投资者的可持续发展战略，正在改变REIT维持运营资金健康水平的能力的基本面。积极跟踪关键环境指标的REITs能够更好地采取积极主动的方法防止由于能源可能增加的运营成本。温室气体的跟踪和管理排放还可以对冲潜在的监管变化。拥有绿色建筑认证资产的REITs可以降低REITs投资组合中持有因为不符合日益严格的建筑法规而面临贬值或出租率下降的风险。管理这些风险可创造长期价值，推动可持续的财务业绩并增加股东价值。

随着中国内地的REITs市场稳步走向成熟，新加坡REITs市场的经验将会对中国的REITs市场更具参考价值。中国内地的REITs市场已逐渐对民企发行人开放，发起人的背景的多元化程度也在过程中取得很好的改善，这为引进更多国际投资人提供很好的支持。亚洲是全球经济增长最迅速的地区，将有大量的优质资产需要获得资产证券化产品的支持。新交所将携手中国内地REITs市场，共同促进亚洲REITs市场的繁荣。