“十四五”规划纲要明确提出，稳妥推进银行、证券、保险、基金、期货等金融领域的开放，深化境内外资本市场互联互通。截至目前，已有12家境外证券、期货和基金公司取得境内机构100%持股或控股牌照。

　　（一）三个阶段的有序推进。回顾来看，中国资本市场开放经历了实体企业外币融资、机构投资者双向开放和资本市场互联互通三个阶段，践行了由“引进来”到“走出去”、由“通道式”到“制度型”开放的深化过程，体现了“以我为主”和“稳中求进”的政策主基调，在促进国内经济金融提质增效和安全发展的同时，有效规避了新兴市场国家在金融开放过程中容易遭遇的跨境资本冲击和金融危机传导。（见下表）

   在股票市场方面，数据显示2019年至2021年共计引进外资8874亿元，全球三大股票指数公司均将A股纳入其核心指数；截至2022年6月末，外资持有A股市值为2.75万亿元，占流通A股市值比重约为3.94%，对标日本和韩国股市20%至30%外资持股比例还有明显的上升空间。在债券市场方面，自2017年“债券通”开设以来，境外机构持有人民币债券规模每年以近40%的速度增长，全球三大债券指数均将中国债券纳入其中；截至2022年6月末，境外机构持有银行间市场债券3.29万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.68%。在期货市场方面，商品期货期权国际化品种达到9个，《期货和衍生品法》于2022年8月1日正式实施，其中专门设置“跨境交易与监管协作”条文，为国内期货市场进一步深化开放提供法律和制度保障。

 　（二）构建“双循环”的战略要求。当前全球经济金融体系、国际竞争形势和地缘政治格局正在发生深刻变化，立足中华民族伟大复兴战略全局和世界百年未有之大变局，进一步突显“双循环”发展布局的战略价值。对资本市场而言，一方面要强化内功修炼“补短板”和制度改革“焕生机”，另一方面要加快推动高水平制度化对外开放，主动有为、着力用好两个市场、两种资源。从目前国内外资本市场规模、结构等情况来说，国内资本市场开放互联和跨境投资机遇“小荷才露尖尖角”。

　　开放是现代经济体系和资本市场的基本特征，随着中国经济发展及其对全球经济增长贡献度的提升，国内股票、债券和衍生品市场与境外市场的联动机制和特征正相应发生深刻变化。

　（一）联动机制的理论基础。根据相关文献和研究成果显示，跨境资本市场联动机制一般通过三个管道实现，即实体经济管道、金融管道以及情绪传染。具体而言，实体经济管道主要体现在经常项目的贸易进出口，特别是出口导向型国家的经济和资本市场有一定的外部脆弱性，如2008年国际金融危机对中国实体经济的冲击；金融管道主要体现在资本项目的资金跨境流动，这也是跨境资本市场联动的枢纽，不少新兴市场国家过早放开资本项目自由兑换遭遇风险的案例屡见不鲜；情绪传染主要体现在投资者对全球经济形势和系统性金融风险的一致性预期，如今年上半年俄乌冲突触发原油价格大幅上涨导致“滞胀”风险预期急剧上升，全球股市和债市出现集体大跌。

   （二）股债期联动特征的变化。首先，我国颁布实施的《期货和衍生品法》赋予期货市场发现价格、管理风险和配置资源的功能。我们研究认为，发现价格主要用于解决信息不对称和定价效率问题，建立在信息流、物流和资金流顺畅统一的基础上，而国际化是大宗商品期货市场的天然属性，因此双向开放是提升定价影响力的基石。近年来，国内期货市场呈现高速发展态势，以上市公司为代表的大型产业客户套期保值的风险管理需求快速增长，有色金属、黑色金属、化工等重要商品期货品种的定价影响力显著提升，除原油和部分农产品外，大宗商品周期看中国。相对而言，股指利率等场内金融衍生品发展略显不足，“补短板”效应有待加强。

  　其次，从过去20年中美主要股票指数比较来看，二者除了在全球性危机和危机后复苏阶段同步性较高，大部分时间缺乏明显的联动性，根据我们测算的相关性系数呈现高度非稳定特征。究其原因，经济周期不同步、宏观政策分化以及资产配置偏好差异是三大主因，但最关键因素在于A股对外开放是审慎渐进的，而且以香港市场为桥头堡，有利于“以我为主、稳中求进”的政策实施。

  　最后，从过去20年中美10年期国债收益率比较来看，2002年至2010年美国货币政策周期一度具有较稳定领先性；从2010年起，中国货币政策与美国货币政策出现分化（见图）。具体表现为：第一轮从2010年10月至2011年7月人民银行连续5次加息，而同期美联储在政策利率基本接近零后又连续实施量化宽松（QE）；第二轮从2014年11月至2015年10月人民银行连续6次降息，而同期美联储启动逐步退出QE并于2015年年末开始正式加息；第三轮从2018年起人民银行通过连续降准等引导货币市场利率大幅下行，美联储则保持稳步加息直至2018年年末；第四轮从2020年下半年起中国率先走出新冠肺炎疫情冲击，中美货币政策回到“一紧一松”式背离；第五轮自今年以来中国为应对疫情冲击放松货币政策，美国为应对高通胀压力从3月开始连续加息并启动缩表，中美利差一度出现倒挂。

　（三）对机构投资者的启示。客观而言，美国作为全球军事科技和经济金融头号强国，其经济盛衰和货币政策变化对美国乃至全球资本市场都产生极为重要的影响，“不要与美联储为敌”成为投资者奉行的“金科玉律”。辩证来看，过去30年以美国为主导的经济全球化和金融自由化推动了经贸合作深化、产业体系重构和资本市场联通，但与此同时也强化了美元霸权、科技壁垒和价值分配失衡，特别是2020年以来美联储采取无底线的宽松政策，大举推升资产价格泡沫和通胀风险，进而引发全球资本市场的大动荡，对机构投资者的资产配置造成较大扰动。

 　诚如证监会主席易会满在《努力建设中国特色现代资本市场》一文中指出，西方国家资本市场经过几百年的发展，已形成一些相对成熟的经验，我们要以开放务实的姿态积极学习借鉴。同时更要看到，我国是在社会主义市场经济条件下建设资本市场，市场的发展定位、功能职责必须与社会主义基本制度相适应。因此，机构投资者需要深刻认识和把握境内外市场价值定位和联动机制的新形势、新变化、新要求。

  金融市场有句俗语，大类资产配置容易成为美丽的陷阱，相较全球顶级资产管理机构，国内机构投资者在跨境资产配置方法论、投研体系、风控制度和境外投资实践等方面均存在明显落差，需要在借鉴国际经验的过程中对标杆、找差距、补短板。

  （一）境外资产配置起步晚、空间大。必须承认，国内机构投资者进行境外资产配置还处于发展的初级阶段。以保险资金运用为例，据《中国保险资产管理行业运行调研报告》数据显示，截至2021年年末保险资金境外投资规模约700亿美元，折合人民币不到5000亿元，占保险资金23万亿元规模的比例为1.99%，距监管设置的15%上限还有充足空间，主要投资区域以中国香港、美国、英国等市场为主，主要投资产品集中于香港股票、境外金融机构股权、部分发达国家核心地段不动产等三类资产。对标来看，国际主要保险公司的资产配置均呈现全球化配置格局，如英国境外投资比例达到37%，日本为18%至20%，显著高于国内不到2%的水平。

  （二）三个方面的硬约束值得重视。综合来看，国内机构投资者境外资产配置之所以未能实现较大规模发展，主要受制于外汇额度管制、专业人才缺乏、投资能力不足三方面因素。

  一是外汇额度管制。以保险资金境外投资为例，境外投资受到银保监会和外汇管理局的双重监管，每家保险公司均需在获批的额度内开展境外投资，资金来源相对不够充足。

  二是专业人才缺乏。在跨境投资环境下，资本市场信息的不对称性特征明显，相比较国际大型资管公司的全球化经营配置和人力配置，国内缺乏具有全球视野和实操经验的专业投资人才储备，进而加大了海外投资的难度与投资收益的不确定性。

  三是投资能力不足。国内对海外市场的认知还不充分，在区域上主要集中于香港市场，对于更大范围市场的研究远远不够。投资能力的欠缺，使得境外投资面临的风险更加复杂，即包含利率风险、信用风险、市场风险等资本市场相关的投资决策风险，也包含对政治环境、文化差异、市场规则、法律税务等监管合规相关的特殊风险。

  从实践结果来看，受制于以上因素，目前海外投资呈现区域分布集中度高、投资方式较为单一、融资管道及资金来源狭窄等特点。

  （三）“出海”策略的重点考量。一是积极践行环境、社会责任和公司治理（ESG）投资理念。2006年联合国负责任投资原则（UNPRI）发布，提出ESG应该作为投资的重要考量因子，在UNPRI的推动下，ESG在国际市场上逐步成为主流价值理念，并逐步得到国内市场各方的认可。随着第七十五届联合国大会中提出“双碳”目标，ESG投资作为践行责任投资的重要理念，进一步获得了国内监管支持和市场投资机构的高度重视。

　 推动践行ESG理念，是回应国家绿色与可持续发展战略的有效路径。海外ESG投资运用相对较为成熟，根据彭博信息统计，2021年年末全球ESG资产规模达到37.8万亿美元，预计2025年年末将达到53万亿美元，占全球资产管理规模的近三分之一。从海外实践来看，ESG投资注重长期价值，最为符合长久期保险资金、养老资金的投资理念。通过与海外养老金公司、权威指数公司等交流合作，可以借鉴其成熟经验，将ESG投资因素快速纳入已有研究及投资决策体系之中。

  二是重点关注长久期资产投资。跨境市场为长久期资产投资提供了更多选择空间。寿险资金是资管行业中久期最长的资金，保险资金大部分源于保险产品的责任准备金，负债久期较长，国内寿险公司平均负债久期达13年。受限于长期优质资产稀缺，寿险资产负债期限存在错配，资产久期远低于负债久期，平均久期缺口为7年，面临较高的利率风险和再投资风险，投资管理难度不断加大。跨境市场在某些长久期资产供给方面具有更大的策略容量和可选投资工具，为长久期资金投资提供更多选择空间。

  海外中长久期固收类资产供给充足，可选择工具较多。以中美债券市场为例，从美国存量债券市场期限分布来看，中长期债券占比最高，5年期及以上占比近70%，10年期及以上占比近40%；而目前国内存量债券剩余期限分布看，5年期及以上占比仅30%，10年期及以上占比仅10%。

  三是金融创新组合。随着大资管时代来临，各类资金投资管理监管规则趋向一致，在制度红利消失的背景下，向配置要收益成为机构投资者的核心能力，坚持做优多元投资和大类资产配置是投资的核心逻辑。以保险资金投资为例，从资产工具的角度，为了实现久期匹配、流动性要求和波动率控制等多个维度的目标平衡，必须依靠多种风险收益特征不同的大类资产构成多元投资组合，其中海外资产无疑是同现有国内组合相关性最低的一类新品种，开展海外投资还需打破现有资产模式，积极探索通过不动产投资信托基金（REITS）、私募股权基金、基金中基金（FOF）、管理人中管理人基金（MOM）等创新品种落地，打造稳定可行、风险可控、收益可期的海外投资新路径。　　

  （一）坚持“稳中求进”政策基调，有序推进资本市场开放。历史经验表明，金融自由化对新兴市场国家发展“弊大于利”。在中国特色现代资本市场建设过程中，一方面要对标前沿找差距，强化内功修炼“补短板”；另一方面要坚持“以我为主”和“稳中求进”基调，有序、有效、有质推进资本市场互联互通。

  　（二）贯彻“双循环”战略要求，深化形势和政策前沿研究。立足“两个大局”，面对日趋复杂的外部形势，国内经济转型升级、资本市场价值定位和开放路径正处于动态探索中，需要我们进一步加强形势、政策和风险研究，为经济和资本市场高质量发展提供依托。

 　（三）提升金融央企国际化势能，打造跨境投资专精团队。凡事预则立，随着资本市场双向开放的不断深化，金融机构面临的国际化竞争将日趋激烈，金融央企作为金融国家队要胸怀“国之大者”，整合提升、充分发挥深港两地和国际化竞争优势，对标学习国际一流机构加快打造跨境投资和资产配置专精团队。