中國上市公司設立産業基金基本模式最全解析
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来源:投行精英社, 由全球投融圈综合整理
01
结构化基金
基本要素:
基金結構:上市公司出資作爲基金的劣後級,投資機構出資作爲夾層(或中間級),幷由投資機構負責募集優先級資金。
上市公司通過如下幾種方式實質性參與或主導基金投資决策(見上圖紅色虛綫部分):
1)設立控股子公司作GP,
2)由控股子公司與投資機構雙GP運作或雙方合資成立投資公司作爲GP,
3)投資機構作爲GP,但上市公司有否决權。
收益分配的順序一般是:
1)優先級資金本金及收益,
2)夾層本金,
3)劣後本金,
4)基金管理人本金,
5)剩餘投資收益按一定比例由劣後級、夾層及基金管理人分配。
增信措施:
1)上市公司或其大股東爲優先級資金提供保本及收益承諾,
2)上市公司承諾收購所投資項目,
3)以投資項目的收益權質押
存續期:一般爲2-10年,主流5-6年。
退出方式:IPO、幷購、管理層回購、上市公司收購重組等。一般會約定上市公司有優先收購權。所投資項目以資産注入的方式進入上市公司體系內,基金實現退出,退出方式可以是現金,或現金+股票,或股票(見上圖虛綫所示)。
管理費:市場主流的管理費爲2%。
出資形式:主流操作方式有兩種:
1)分期出資,在一定期限內繳納相應比例的出資;
2)承諾出資,按基金投資進度以項目出資。
投資領域:爲上市公司“量身定制”,一般爲上市公司産業鏈上下游或上市公司意欲進入的新興戰略業務。
投資决策:一般由上市公司占據主導地位。
案例1:
東湖高新(600133)與光大資本聯合發起成立産業投資基金。
結構化基金
東湖高新出資3億元作爲劣後資金,光大資本出資3億元作爲中間級(夾層)資金,由光大浸輝投資負責募集18億優先級資金。由光大資本100%控股的光大浸輝投資作爲基金GP。
基金規模:24億。
存續期:3年(2年投資期,1年退出期)。
退出方式:IPO、幷購、管理層回購、上市公司收購重組等。
收益分配:按照先回本後分利的原則,分配順序如下:
1)優先級資金到期一次性收回投資本金,
2)優先級資金獲得固定收益:按投資本金不超過7.8%計算年化收益,
3)夾層資金收回投資本金,
4)劣後級資金收回投資本金,
5)基金管理人收回投資本金,
6)剩餘的投資收益在劣後級資金、夾層資金之間按80%:20%的比例進行分配。基金管理人不分享超額收益。
管理費:不超過市場平均水平。
出資形式:承諾出資制,投資人認繳的出資額度將根據基金投資進度,分期實繳到位。
案例2:
暴風科技(300431)聯合中信資本發起設立境外幷購基金優先級爲平安信托的産品,占基金總規模的75%,是主要的基金提供方,預期年化收益率爲11%。劣後級是暴風科技與淳信奮進,分別占基金總規模的10%和15%。收益分配中,優先級超額收益的90%歸屬于劣後級;暴風科技大股東馮鑫對基金整體進行最低收益擔保;淳信奮進及中信資本(深圳)均屬中信集團下屬公司
基金規模:6.84億
存續期:2年
退出渠道:
一是基金持有特定企業股權一年後,與暴風科技換股,在二級市場賣出股票或現金退出;
二是待特定企業在美國資本市場上市後退出,預計未來兩年內獨立上市;第三種是通過協議轉讓形式出售股權。
基金收益分配順序:
1)優先級資金的本金及收益;
2)超額收益中,優先級超額收益90%歸屬于劣後級,暴風科技和淳信奮進按出資比例,獲取浮動收益。
交易安排:首先以有限合夥形式成立幷購基金。然後,資金出境在避稅區開曼群島設立特殊目的載體(SPV),借此獲得標的公司股權。再由暴風科技向該基金發行股份或支付現金,購買基金所持有的標的公司股權。最後,換股退出或者特定企業在美股上市退出。
02
非结构化基金(或叫平层基金)
基本要素:
基金結構:由上市公司聯合其他機構共同出資,不存在優先劣後之差別。一般基金會有開放期,視基金發展情况及潜在項目的投資進展由GP對外募集投資或者由上市公司或機構進行增資。
收益分配的順序一般是:
1)按出資比例返還合夥人的累計實繳出資,直至各合夥人均收回其全部實繳出資,
2)支付合夥人出資優先回報,通常會設立一個門檻收益率,在達到門檻收益率之前,GP將基金全部收益按合夥人出資比例分配至各合夥人賬戶,
3)支付普通合夥人的管理報酬:合夥人累計實繳出資的內部收益率超過門檻收益率後,則基金全部收益的20%分配給普通合夥人,剩餘部分按實際出資比例分配給各合夥人。
存續期:一般爲2-10年,主流5-6年。
退出方式:IPO、幷購、管理層回購、上市公司收購重組等。一般會約定上市公司有優先收購權。所投資項目以資産注入的方式進入上市公司體系內,基金實現退出,退出方式可以是現金,或現金+股票,或股票(見左圖虛綫所示)
管理費:市場主流的管理費爲2%
出資形式:
主流操作方式有兩種:投資决策:一般由上市公司占據主導地位
案例1:
蘇寧雲商(002024)發起設立産業幷購基金
基金擬募集規模50億元,首期20億元,由蘇寧電器和蘇寧雲商各認購14.8億元和5億元,GP蘇寧鼎元投資認繳2000萬。後續將由基金的普通合夥人根據基金發展情况和潜在的項目投資進展向外部投資者募集資金,也可由公司在履行相應的審批程序後對該基金進行增資或者參與後續子基金的募集。外部投資人參與的方式可以是直接對該基金進行增資也可以通過組建子基金的方式參與。
基金規模:50億,首期20億
存續期:6+1年(4年投資期,2年退出期,經合夥人會議審議通過,基金續存期限可以延長1年)
管理費:2%
基金收益分配機制:分配順序如下
1)向各合夥人進行分配,直至各合夥人取得其全部累計實繳出資額;
2)向有限合夥人進行分配,使得各有限合夥人取得就其全部累計實繳出資額實現8%的年化收益率;
3)基金投資年化收益率在8%以上10%以下的部分,分配給普通合夥人;
4)上述分配完畢後的剩餘部分,80%在有限合夥人之間按照其實際出資比例進行分配,20%向普通合夥人進行分配。
風險承擔:各合夥人按照其認繳的出資比例承擔基金發生的虧損和産生的費用,有限合夥人以其認繳出資額爲限對基金風險承擔責任,普通合夥人對基金風險承擔無限連帶責任。
03
上市公司与产业并购基金之间的
资本运作通道
基本要素:
運作邏輯:産業基金負責搜尋、篩選、投資或幷購符合上市公司産業發展戰略的項目,投資後,由産業基金協同上市公司進行業務整合和管理,幷在合適時機通過資産注入方式納入到上市公司體系內。
退出方式:所投項目,一般而言,上市公司有優先收購權利,且被上市公司收購是主要的退出方式(見左表)。退出時,由上市公司支付現金,或現金+股票,或股票,借此,産業基金實現一級市場投資收益,上市公司獲得優質資産注入,提升公司價值。
典型案例:
天堂元金收購益和堂
2013年1月,京新藥業發布公告稱,擬與浙江天堂矽谷股權投資公司、浙江元金投資公司合作發起不超過10億元的産業幷購基金,其中浙江元金投資認繳10%-20%,天堂矽谷出資500萬,剩餘部分由天堂矽谷負責向外部投資人募集。
2013年10月,京新藥業發布公告稱,浙江天堂矽谷元金創業投資合夥企業與廣東益和堂製藥有限公司原股東方樂堯、劉健雄簽訂《關于廣東益和堂製藥有限公司全部股權之收購協議》,天堂元金以1.2億元收購益和堂100%股權。
2015年1月,京新藥業在《投資者關係紀要》中稱,“益和堂去年通過新版GMP認證,銷售有明顯增長,預計今年有望實現更快增長。”
2016年3月,京新藥業在其2015年度業績說明會上表示,益和堂目前階段還在進一步培育中,公司將在合適時機實施幷購。
并购基金如何取得商业银行并购贷款
在境外發達資本市場上,商業銀行幷購貸款作爲幷購交易中的重要融資工具之一,被私募股權投資基金(“PE基金”)所廣泛采用。與境外資本市場相比,境內的幷購貸款存在發放條件嚴格、貸款利率偏高、杠杆比率受限等問題,PE基金獲取境內幷購貸款的情形比較少見。但隨著幷購市場的迅速發展及相關政策的進一步放開,以及利率市場化、外匯市場變化和銀行業務轉型,境內幷購貸款也開始逐漸成爲PE基金的融資渠道之一。在此,我們就現階段PE基金獲得境內幷購貸款的相關中國法律與實踐問題進行了初步梳理和總結,以供有興趣的相關人士參考和交流。
1
PE基金获取并购
貸款的背景概况
在國際資本市場上,以目標企業的資産和未來收益作爲擔保和還款來源,利用幷購貸款(即,商業銀行向幷購方企業或其控股子公司發放的、用于支付幷購股權對價款項的貸款)這一債務性融資工具對目標企業進行杠杆收購已經成爲PE基金,尤其是大型PE基金在幷購交易中廣泛使用的融資渠道之一。通過幷購貸款進行收購交易,PE基金不僅可以憑藉較少的自有資金收購較大規模的目標企業(幷購貸款額一般可占到收購資金總額的50%-70%),還可以依靠大量債務産生的利息節稅作用及資本結構改變帶來的效率改善來提高目標企業的盈利水平,從而進一步提升投資回報率。
受到市場及監管環境的限制,境內幷購貸款業務的起步比較晚,經歷了從1996年《貸款通則》的原則性禁止、到2005年銀監會的“一事一批”、到2008年出臺相關規定有條件放開、再到2015年銀監會進一步支持發展的過程。目前關于境內幷購貸款最主要的規定爲2008年12月銀監會發布的《商業銀行幷購貸款風險管理指引》(“《指引》”)。《指引》首次明確允許境內企業在幷購中使用銀行貸款支付幷購交易價款,打破了《貸款通則》禁止利用銀行貸款進行股本權益性投資的規定。2015年2月,銀監會對《指引》進行了修訂,將貸款期限從5年延長至7年,貸款金額占幷購交易價款的比例從50%提高到60%,幷進一步降低了對于擔保的要求,使得獲取幷購貸款的條件更爲寬鬆。就PE基金而言,《指引》幷未對其能否獲取幷購貸款作出明確的規定。2014年上半年,銀監會定向允許多家銀行在上海自貿區內試點開展針對PE基金的幷購貸款業務,包括浦發銀行在內的相關銀行據此開始制定和實行相關試點政策(“試點政策”),以主要適用于在上海自貿區內注册成立的PE基金。
與境外市場相比,境內幷購貸款的發放對象和發放條件受到較爲嚴格的限制,且存在著貸款利率偏高、杠杆比率受限等問題,實踐中主要用于國有企業、大型企業集團及龍頭企業的産業幷購。相關PE基金由于缺乏産業背景以及資信擔保能力不足等原因,較難獲得幷購貸款,因此一段時間以來使用境內幷購貸款的情形非常少見。但隨著相關政策的進一步放開,以及利率市場化、外匯市場變化和銀行業務轉型,境內幷購貸款也開始逐漸成爲PE基金的境內融資渠道之一。目前已有銀行根據試點政策正式開展針對PE基金的幷購貸款業務,市場上也出現了一些PE基金獲取幷購貸款的成功案例。
2
PE基金获取并购
1、貸款的主要條件
針對幷購方的主要條件
具有産業相關度或戰略相關性 根據《指引》,幷購方需要與目標企業之間具有較高的産業相關度或戰略相關性,通過幷購能够獲得目標企業的研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應或分銷網絡等戰略性資源以提高其核心競爭能力。根據試點政策,PE基金主要投資或經營的行業領域應與幷購交易相關,有明確的戰略目標和戰略導向;幷購交易必須是以長期持有和提升目標企業價值爲目的的戰略性。我們注意到,實務中,目前少數幾例獲得幷購貸款的PE基金基本上均具有較强的産業背景(如中信、聯想等大型産業集團發起的産業投資基金)。
幷購交易需以獲得控制權爲目的 根據《指引》的規定,獲取幷購貸款的幷購交易必須以取得或維持對目標企業的控制權爲目的。在試點政策下,幷購交易形式既可以是PE基金作爲控股方的控股型幷購,也可以是PE基金通過和幷購方進行戰略合作以取得控制權的跟隨型幷購。基于上述,不謀求直接或間接控制權的PE基金基本不能取得幷購貸款,只能通過投貸聯動等其他安排間接獲取銀行的資金支持。
自有資金的配比要求 爲了防範高杠杆幷購融資帶來的風險,《指引》要求幷購交易價款中幷購貸款所占比例不應高于60%,且提款條件應至少包括幷購方自籌資金已足額到位。除此之外,在發放幷購貸款前,商業銀行應當綜合考慮相關風險、幷購雙方情况、幷購融資方式和金額等因素,審慎確定幷購項目的財務杠杆率,確保幷購的資金來源中含有合理比例的權益性資金。
儘管上述規定幷未明確要求除幷購貸款外的40%交易價款不得包含債務性融資,但實踐中銀行往往會傾向于要求該部分價款全部來自于幷購方的自有資金,且需在幷購貸款發放前足額到位。因此,獲取幷購貸款的PE基金進行杠杆收購的杠杆比率(負債與自有資本的比率)將受到比較嚴格的限制,遠低于境外杠杆收購所能達到的9-10倍杠杆比率。
幷購交易合法合規 幷購方進行幷購交易應合法合規,涉及國家産業政策、行業准入、反壟斷、國有資産轉讓等事項的,應按相關法律法規和政策要求,取得有關方面的批准和履行相關手續。
2、针对贷款银行的主要要求
根據《指引》的規定,開辦幷購貸款業務的商業銀行(政策性銀行、外國銀行分行和企業集團財務公司參照商業銀行適用)應具有相應的風險管理和內控機制以及專業的盡調和風險評估團隊,幷且資本充足率不低于10%。目前四大國有商業銀行、主要的股份制商業銀行(如浦發銀行、招商銀行、民生銀行、興業銀行)以及規模較大的城市商業銀行(如北京銀行、上海銀行)均已開展常規的幷購貸款業務,其中僅工商銀行一家的幷購貸款餘額便已突破千億元。據報道,浦發銀行是業內拓展PE基金幷購貸款業務最爲積極的一家銀行。其不僅參與了試點政策下首單PE基金幷購貸款的發放,幷且已開展常規的PE基金幷購貸款試點業務以及專門的PE基金融資創新金融服務。
此外,《指引》要求全部幷購貸款餘額占同期銀行一級資本淨額的比例不超過50%,對單一借款人的幷購貸款餘額比例不超過5%。因此,PE基金可獲得的幷購貸款數額取决于銀行規模及資金實力,如單一銀行能提供的貸款金額有限,其可能需要通過銀團貸款的模式獲取所需的全部貸款金額。
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PE基金获取并购
貸款的模式
根據目前的案例,在《指引》出臺後,試點政策實行前後,實踐中PE基金獲取幷購貸款的模式主要有以下幾種:
通過PE基金設立的無其他業務經營活動的全資或控股子公司(“SPV”)獲得幷購貸款。據報道,2013年,中信幷購投資基金(深圳)合夥企業(有限合夥)通過其SPV深圳市信實投資有限公司入股深圳南玻顯示器件科技有限公司,取得控制權。此次幷購獲得了招商銀行深圳前海分行總額爲交易價款50%的幷購貸款,爲全國首單PE基金SPV幷購貸款。此筆貸款利率爲9%,而交易所獲得的目標公司的股權亦全部質押給銀行。目前中信投資幷購基金已通過大股東回購實現了部分退出。
由于直接申請幷購貸款可能因銀行內部審批時間長、審批不確定性大而影響幷購交易達成,在實踐中PE基金也存在先利用其他過渡性融資安排對境內目標公司開展收購,再獲取銀行的境內幷購貸款以替代該安排的情况。此類安排包括:PE基金尋找銀行認可的投資性機構與其共同收購目標企業幷達成回購協議,之後PE基金再獲取銀行的幷購貸款以回購該機構的股份,完成對目標企業的收購;另一種方式是PE基金在國際資本市場先獲取境外銀行提供的幷購貸款以完成對目標企業的收購,再通過從境內銀行處獲取幷購貸款以清償境外貸款,完成債務下沉。
根據試點政策直接申請幷購貸款。如上所述,2014年上半年銀監會曾定向允許多家銀行試點PE基金幷購貸款業務,其中浦發銀行已正式開展這一業務。據報道,2015年初,借助自貿區試點和非居民金融政策,浦發銀行、中國銀行及上海銀行爲弘毅投資以人民幣15.08億元入股上海錦江國際酒店發展股份有限公司(“錦江股份”)提供了首單PE基金幷購貸款。在該交易中,獲得授信的主體是弘毅(上海)股權投資基金中心(有限合夥),其獲得幷購貸款後以定向增發的方式入股錦江股份,成爲其第二大股東。
4
PE基金并购
貸款的主要法律文件
與向實業企業提供幷購貸款類似,商業銀行向PE基金發放幷購貸款所涉及的主要法律文件包括:幷購貸款協議、擔保文件(包括保證協議、股權質押協議、房地産抵押協議等)以及其他相關協議(如銀團貸款涉及的債權人間協議)。上述文件中,幷購貸款協議是最爲核心的法律文件,詳盡規定了借貸雙方的權利和義務,其主要內容通常包括:
提款先决條件條款 幷購貸款的提款條件應至少包括幷購方自籌資金已足額到位和幷購合規性條件已滿足等內容。
貸款用途條款 貸款資金應僅用于支付交易價款及其他相關費用,如借款人挪作他用,則需支付罰息且銀行有權要求其提前還款。
擔保條款 借款人應提供充足的能够覆蓋幷購貸款風險的擔保,包括但不限于資産抵押、股權質押、第三方保證。除此之外,銀行還可能要求成爲目標企業爲主要資産投保的保險受益人以加强保障。
其他保護性條款
對借款人或幷購後企業重要財務指標(如對企業的杠杆比率、利息保障倍數、資本支出)設置要求;
要求借款人在特定情形(如上市、處置重大資産、獲得保險收益等情况)下獲得的額外現金流需用于提前還款;
對借款人或幷購後企業的主要或專用賬戶進行監控;以及確保貸款人對重大事項的同意權(如控制權變更、重大資産出售等)及知情權(如貸款存續期間定期報送自身和提供擔保的關聯方的財務報表等資料)。
5
结语
儘管已在國際資本市場得到廣泛應用,PE基金幷購貸款業務在中國仍屬起步階段。但隨著實踐的探索和政策的放開,目前PE基金已可以通過上海自貿區PE基金幷購貸款試點、區外PE基金SPV幷購貸款等多種模式直接或間接獲取幷購貸款,且已有銀行開始積極拓展PE基金融資的相關業務。相信隨著未來境內資本市場的開放和幷購業務的增加,PE基金幷購貸款業務將取得進一步的發展。
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