德國不僅是一個“詩人和思想家的國度”，也是一個以金融著稱且受益於金融的現代化國家。無論是 19 世紀 70 年代實現統一後引領第二次工業革命，還是二戰後實現“經濟奇蹟”，都離不開金融的基礎性作用。德國經濟的成功總是銘刻著德國金融的榮耀。在金融體系的比較研究中，日德模式也被認為是與英美模式比肩的另一類主要金融體系構建方式，成為許多國家紛紛效仿、大量學者爭相研究的對象。

20 世紀 90 年代後，美國經濟強勢，經濟增速大幅領先其他發達國家。德國、日本卻日漸式微，德國意外淪為“歐洲病夫”，日本更是經歷了“失去的二十年”。經濟增長績效的巨大差異極大地影響了人們對於兩種金融模式的價值判斷，英美模式越來越被認為是最佳實踐，日德模式則出現邊緣化跡象。德國金融體系及其可取之處一度被忽視。國際金融危機和歐債危機爆發後，德國金融體系的穩健性在美歐獨樹一幟，人們這才開始重視德國金融體系在避免金融、房地產與實體經濟失衡，控制宏觀槓桿率，維護金融穩定方面的良好實踐。

除了中國和德國在經濟金融發展道路和製度安排上有較多相似性，更讓人感興趣的是，中國金融發展過程中出現的諸多問題，有一些恰恰在德國得到了很好的解決或規避。弄清德國金融體系的基本事實和內在運行邏輯，發掘德國金融體系的可取之處，對中國建設現代金融體系大有裨益。

德國金融體系個性鮮明，謎一般的魅力激發了我們的好奇心。例如，20 世紀 80 年代以來，面對席捲全球的金融化和私有化浪潮，處於資本主義中心地帶的德國金融體系卻置身事外。回過頭來看，德國金融體系的這種特立獨行並不是頑固守舊，而是展現了金融功能定位和金融內在結構的穩定性、抗干擾性，這根源於德國獨有的政治、經濟、文化環境和歷史傳承。

避免了經濟金融化的浸染，維持著“小金融、大實體”格局。與美國、英國金融業增加值佔 GDP 比重趨勢性上升而製造業比重大幅下降相反，德國始終維持著較小的金融規模和龐大的製造業部門，金融業比重長期低於 5%，製造業比重則始終高於 20%。在非金融企業的收入結構中，食利性收入份額保持穩定，生產要素“脫實向虛”的現像不突出。

長期保持低杠桿率，形成了發達國家的宏觀槓桿率“大分流”。過去 20 多年來，受金融化浪潮和應對國際金融危機的影響，美國等發達國家宏觀槓桿率大幅上升。與此相反，德國宏觀槓桿率不升反降，與其他發達國家和全球趨勢形成了強烈反差。 2019 年年底，德國宏觀槓桿率僅為 180.6%，不僅低出主要發達國家 70 個百分點以上，甚至還低於新興經濟體的平均水平。

隔離於私有化浪潮，保有大量非利潤最大化導向的銀行。在全球私有化浪潮的大背景下，受儲蓄銀行市政託管體制、聯邦主義等因素影響，德國幾乎沒有出現公共銀行（儲蓄銀行、州立銀行、政策性銀行）和合作社的私有化，與美國、英國、歐洲其他國家和大多數轉軌經濟體形成了強烈反差。由於銀行業隔離於私有化浪潮，無論是按機構數還是資產規模計算，私營性質的商業銀行部門均不佔據主導，起主導作用的是非利潤最大化導向的銀行。與此相關，在公司治理領域，股東利益最大化的全球性浪潮在德國的影響也有限。

德國善於借助金融或在金融中規範政府與市場的關係，建立符合社會市場經濟理念的秩序。二戰後德國執著於貨幣穩定，堅守中小銀行區域經營原則，強調政策性銀行競爭中立，維持實體經濟佔優的報酬結構，體現的便是德國在處理政府與市場、金融與實體經濟、金融體系內部關係時對秩序的追求和維護。

戰後兩次大通脹淋漓盡致地展現了價格不穩定對政府與市場關係和競爭秩序的巨大破壞力，在德國人心中深深地播下了恐懼通脹的種子。為此，聯邦德國堅決引入社會市場經濟理念、推行幣制改革，德國央行成為全球馴服通脹最成功的主要中央銀行。有效的價格信號建立和維護了市場競爭秩序，系統性地減少了國家對市場和價格的干預。德國人對通脹的恐懼和德國央行對貨幣的執著保護也被稱為穩定文化，其本質是一種秩序文化。

金融與實體經濟之間的報酬結構也是一種秩序。報酬結構決定要素配置，進而決定經濟增長績效。如果我們將金融活動總體視為非生產性活動，將實體經濟活動視為生產性活動，那麼經濟可持續增長所需要的秩序便是實體經濟佔優的報酬結構。與 20 世紀 80 年代以來美國、英國報酬結構發生逆轉不同，德國始終維持著實體經濟佔優的報酬結構，呈現出實體經濟高收益、金融業低收益的特徵。 2005—2018年，德國銀行業淨資產收益率平均僅為 7.7%，而非金融企業平均超過20%。這種收益率的顯著差異，也被稱為“強企業、弱金融”。

在金融體系內部，德國對競爭秩序的強調甚於競爭本身。在德國，大部分銀行都需要嚴格遵循區域經營原則，不能跨區經營，甚至併購都只能發生在地理位置臨近的銀行之間。這種“畫地為牢”的做法儘管受到不少批評，似乎限制了銀行的經營自主性，阻礙了銀行業內部的競爭，但堅持區域經營原則給中小銀行提供了“保護地”，避免了銀行業的過度競爭，維護了德國銀行體系的多樣性。

德國金融體係並不完美，存在著風險投資和股票市場發展滯後、為未來融資能力不足等問題。同時，德國金融體系的政治、經濟、文化背景也與中國存在很大差異。儘管如此，其存在本身就極具啟發性，它向我們展示了現代金融體系的多樣性和大國金融體系的獨特性。

德國金融體系至少給予我們十點啟示。

一是建設適合國情、適應發展的現代金融體系。德國金融體系 200 多年的獨特演進道路和在現代化進程中的獨特作用，核心在於適合國情和適應發展需要。

二是推動金融與實體經濟報酬結構再平衡。德國的實踐表明，過度金融化和金融業在報酬結構中佔優並非歷史演進的必然，金融在報酬結構中不佔優並不必然影響金融作為現代經濟核心的功能發揮。

三是把促進經濟良性循環與去槓桿有機結合。德國的實踐表明，維持低宏觀槓桿率不應只是金融部門的事，國民經濟良性循環帶來的企業部門、居民部門、政府部門低杠桿率對於降低宏觀槓桿率更為重要。

四是維護金融多樣性和競爭秩序。德國的實踐表明，金融高效、穩定地服務中小企業的秘訣在於金融的多樣性，在於使多樣性得以維持的競爭秩序。多樣性的結構內含著穩定器機制，可以避免金融機構行為同質化和順週期性疊加，使金融體系保持韌性。

五是發展關係型融資和耐心資本。德國的實踐表明，關係型融資和在此基礎上的耐心債務資本是銀企關係共濟、富有韌性的秘訣所在。德國式關係型融資並未使銀行淪為日本式“殭屍銀行”，這與德國避免了房地產泡沫、銀行重視抵押物、企業自立等因素相關。

六是確保住房金融的穩健發展。德國的實踐表明，住房金融具有系統重要性，住房（金融）市場穩定是金融穩定的基石，審慎和節制是住房（金融）市場穩定的關鍵。

七是完善國有銀行的現代公司治理機制和法治基礎。德國的實踐表明，公共銀行的效益並不一定低，可以成為銀行體系的穩定器，但其前提是必須具備有效的公司治理機制和法治保障，必須有效避免政府不當乾預。

八是推動企業自立和內源性資本補充。德國的實踐再次表明，“只有關注到公司部門，對一國金融系統的探討才具有完整性”。德國金融與實體經濟之間的良性關係，是金融和企業相向而行的結果，在一定程度上是由企業自立或重視內源性資本補充所決定的。這種自立性，是企業強勁競爭力和自我約束的統一。

九是一國無法靠貨幣超發創造繁榮。德國關於貨幣的正反兩方面經歷表明，幣值穩定對競爭秩序、經濟繁榮和人民福祉極其重要。不能僅僅將貨幣政策視為進行逆週期調節的短期工具，要更多關注貨幣政策對競爭秩序的基礎性影響。在現代貨幣理論風頭日盛的今天，德國的經驗更顯得彌足珍貴。

十是有耐心地堅定發展股票市場。德國在股票市場的正反兩方面的經歷揭示了股票市場發展的重要性、艱鉅性和前提條件。

當然，德國金融體系的相對保守與穩定，也使其在支持創新發展方面力不從心，這對於一國技術進步和長期可持續發展不得不說是一種致命的缺陷。我們在藉鑑其長處的同時，需要認真分析，取其精華。

我們欣喜地看到， 2018 年新一屆國務院金融穩定發展委員會成立以來，已在探索適合我們自己的道路和模式方面取得突破性進展。

第一，金融適應性明顯增強，金融功能由失調到正常，金融服務實體經濟的政策體係不斷健全。堅定不移地督促引導金融業以服務實體經濟為出發點和落腳點，從貨幣金融、財政稅收、產業行業、監管政策等多個角度，牽引資金流向實體經濟。不斷完善相關激勵約束政策，對金融支持實體經濟尤其是小微、“三農”等薄弱環節提供製度保障。

第二，基本形成了既保持定力又靈活穩健的貨幣金融調控政策框架。貨幣政策工具運用的自主性加強，利率傳導機制更趨完善，政策手段始終沒有偏離調控目標。即使面對新冠肺炎疫情的大衝擊，也不盲從量化寬鬆和現代貨幣理論，而是在穩增長、促改革、調結構、防風險、惠民生中尋求適合自身的調控體系。

第三，“多層次、廣覆蓋、差異化”的金融機構體系持續完善。金融機構分層更為合理，金融服務覆蓋所有縣域，鄉鎮及以下層級基礎金融可得性大幅提升，通過規範競爭秩序獲得較大的社會效益。

第四，金融基礎性制度建設得到前所未有的重視和推進，影響將是持續和深遠的。股票市場註冊制改革全面推進，堅持建制度、不干預、零容忍，資本市場的韌性、功能、活力顯著增強，為在金融領域處理“政府與市場的關係”提供了新的範式。制度經濟學家諾斯在《西方世界的興起》中提出的“有效率的經濟組織是經濟增長的關鍵，一個有效率的經濟組織在西歐的發展正是西方興起的原因所在”，同樣可以用來描述制度建設在中國金融體係發展中的重要性。

第五，金融風險從發散到收斂，金融秩序由亂到治。經過三年多的努力，防範化解重大風險取得決定性成就，金融槓桿、政府債務和大中型企業債務、影子銀行、不良資產、金融違法犯罪行為等歷史上積累的問題得到有效控制。與德國類似，我們高度關注房地產泡沫化傾向，堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，穩定資產價格。對於金融領域脫實向虛、資金空轉等問題予以堅決打擊。

第六，現代金融監管體系框架初步形成，金融監管協調性顯著加強，守底線能力明顯提升。這些探索和進展將對我國金融體系建設產生基礎性、長期性、深遠性影響。

改革開放以來我國經濟社會發展的成功，很重要的一條經驗就是，我們堅持立足國情，從實際出發，注重吸收借鑒其他國家的經驗教訓，走出了一條適合自己的道路。未來我們要繼續走向成功，還要靠這一條。我始終堅信，我國未來的金融體系，既不同於美國和英國，也不同於德國和日本，必定是在市場與監管的博弈互動中，在金融與實體經濟的相互適應中，在中國政治、經濟、文化背景的深層次影響下形成的，一定會走出中國自己的特色。