引言

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日元汇率变迁的三个历史阶段

今年以来，由于美日货币政策分化加剧，日元汇率持续贬值，10月底一度突破151日元/美元，录得1990年7月以来的最高水平。回顾日元汇率在二战后的变迁，可以大致分为三个历史阶段。第一阶段是1949年至1971年布雷顿森林体系下的固定汇率制阶段，第二阶段是浮动汇率制下的震荡升值阶段（1971-1990年），第三阶段是泡沫破灭后的宽幅区间震荡阶段（1990年-至今）。

▲图表1：浮动汇率制后的日元汇率

资料来源：Wind，野村东方国际证券

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布雷顿森林体系下的固定汇率制

随着1947年底美国对日本政策转向，日本经济复苏加快，日本对外贸易的正常化提上了议程。为此，确定一个单一的日元汇率对于日本重新融入国际市场变得十分必要。1949年到1950年间，美国总统特使约瑟夫·道奇在日本指导的一连串经济政策被称为“道奇方针”^[1]，其中重要的一条是将美元兑日元汇率设定为单一汇率（固定汇率制），具体为1美元兑360日元。这一固定汇率从1949年4月开始实施，到1971年因为“尼克松冲击”^[2]而崩溃，一共维持了20多年。

在这20多年内日本经济经历了高速增长，日本制造业也迅速追赶上其他发达国家。从部分发达国家在1950—1970年期间的制造业劳动生产率的增长率来看，日本要显著高于美、英、德三国。因而，一直维持的360日元/美元的汇率水平其实意味着日元汇率水平的低估，使得日本产业在国际市场上获得更强的竞争力，很大程度上促进了经济高速增长期日本的出口增长。

▲图表2：主要发达国家劳动生产率的增长率比较

资料来源：《日本经济奇迹的终结》，野村东方国际证券

▲图表3：日本高速增长期出口表现强劲

资料来源：Wind，野村东方国际证券

二十世纪六十年代后半期，美国由于越战的军事支出扩大，出现了财政恶化。同时，美国还面临着通胀高企和贸易逆差的困境。随着大量美元流向海外，美国缺乏充足的黄金储备来维持布雷顿森林体系。1971年8月，美国总统尼克松发表了《经济紧急对策》，宣告了停止美元和黄金的兑换。由此，固定汇率制逐渐崩溃。1971年12月，西方十国达成了新国际货币制度协定，即史密森协定（Smithsonian Agreement ）。按照史密森协定的要求，日元对美元升值至308日元/美元左右的水平，浮动区间由原来的±1%扩大至±2.25%。

但史密森协定并未能有效改变美国的贸易逆差情形，各国已无法继续维持固定汇率制。1973年2月史密森协定以失败告终，日元汇率再次升至265日元/美元左右的水平。但日本银行继续以 “肮脏浮动”的方式实施干预，维持日元汇率基本不变，直到1973年10月第一次石油危机的爆发。

▲图表4：尼克松冲击后，日元固定汇率制逐渐崩溃

资料来源：Wind，野村东方国际证券

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浮动汇率制下的震荡升值阶段

由于第一次石油危机的影响，日本经济在1974年经历了战后的第一次负增长。以第一次石油危机为界，日本经济由高速增长时期进入到稳定增长时期。由于内需增长放缓，日本一些优势产业纷纷寻求出海，贸易顺差自七十年代开始持续增长，并推升日元汇率从1976年初305日元/美元的水平持续升值至1978年10月177日元/美元的水平。

▲图表5：1976-1978年贸易顺差推动汇率持续升值

资料来源：Wind，野村东方国际证券

由于美国通胀高企，美联储的货币政策在1978年持续收紧，联邦基金目标利率由年初的6.5%持续上升至1980年3月的20%。期间美日利差持续扩大，使得日元汇率从1978年10月177日元/美元左右的水平贬值至1980年4月初的261日元美元。随后由于美联储联邦基金目标利率的回落，日元汇率一度升值至1981年初的199日元/美元。

1981年后，由于美联储仍维持紧缩的货币政策，而日本央行则持续对政策进行下调，美日利差扩大推动日元汇率再次贬值，最高贬值至1982年11月的278日元/美元。

▲图表6：二次石油危机前后美国和日本政策利率变化

资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券

▲图表7：二次石油危机前后日元汇率变化

资料来源：Wind，野村东方国际证券

由于美元汇率自1980年开始持续强势，美国产品在国际市场的竞争力逐渐被削弱，1983年开始美国贸易赤字规模逐年扩大，从1982年的241.6亿美元持续增长至1985年的1218.8亿美元。同时由于出口表现的疲弱，美国经济增长也出现明显放缓。

为了解决美国贸易失衡和经济放缓的问题，1985年9月美国、联邦德国、日本、英国和法国达成《广场协议》，同意联合干预外汇市场，以推动美元贬值。而美元经历的多年的大幅上涨之后，投资者认为美元已上涨到了高位，美元汇率从1985年3月开始走弱。联合干预不仅在外汇市场实质性进行卖出美元的操作，同时也向市场传递了明确的美元贬值的信号。日元汇率从1985年2月的262日元/美元持续升值至1988年11月的121日元/美元。

▲图表8：《广场协议》日元汇率经历了持续升值

资料来源：Wind，野村东方国际证券

由于美联储持续加息，美日利差持续走阔，日元汇率自1989年起持续贬值，至1989年6月一度达到150日元/美元的水平。随后由于日本股市泡沫在1990年初破灭，日元汇率在1990年4月升值160日元/美元的水平，成为了近32年以来的最高点。

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泡沫破灭后的宽幅区间震荡

日元汇率在1990年4月后出现了长达5年的持续性升值，至1995年4月升值至80日元/美元左右的水平。其背后的原因主要有三点：一是美国自1989年6月启动降息周期并于1990年下半年开始加速降息，推动美日利差迅速收窄。随着日本自1991年7月转为降息，美日货币政策在1991年下半年至1993年初基本同步，期间美日利差总体处于低位，支撑了强势日元。二是泡沫破灭后日本通胀率大幅下降。日本消费者物价指数（CPI）增速自1991年的3.3%持续下降至1995年的-0.1%，美日CPI增速之差持续扩大，通过购买力平价支撑了日元汇率。三是日本贸易顺差在九十年代初增长明显。

▲图表9：泡沫破灭后日本通胀水平持续走低

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表10：九十年代初日本贸易顺差增长明显

资料来源：Wind，野村东方国际证券

随着美国经济持续增长了两年多时间，失业率持续下降，美联储在1994年进行持续加息，将联邦基金利率从1994年初的3.0%上调至1995年2月的6.0%。另一方面，由于当时日本深陷资产泡沫破灭后的泥潭，货币政策持续宽松，至1995年9月贴现率已下调至0.5%。由于货币政策的分化，日元汇率自1995年开始持续贬值。而1997年爆发的日本国内金融危机以及东南亚金融危机则进一步加剧了日元的贬值，至1998年8月，日元汇率贬至145日元/美元左右的水平。

▲图表11：1995-1998年日元汇率持续贬值

资料来源：Wind，野村东方国际证券

1999至2011年这段时间来看，日元整体处于震荡升值趋势中。2011年底日元汇率升至76日元/美元左右的水平，突破了1995年4月80日元/美元的点位。这段时间内日元长期升值的原因，除了长期通缩和贸易账户盈余外 ，美日息差收窄趋势和日元的避险货币属性也是重要的原因。由于日本在1999年即开始实行“零利率”政策，而美国除了2004-2006年为了控制房地产泡沫进行了加息外，整体处于降息的大趋势中，并在2008年金融海啸后也开始了零利率，导致了美日利差的趋势性收窄，从而支撑日元汇率。此外，日元的避险货币的属性，使得日元在2011年（欧债危机、东日本大地震）的升值更为明显。

▲图表12：1999年后，日元整体处于大的升值趋势中

资料来源：Wind，野村东方国际证券

2012年底安倍政府上台后，推出了极度宽松的量化质化宽松（QQE）货币政策，而另一方面美国从2013年起开始逐步推进货币政策正常化的进程，整体推动了日元汇率在2012年之后的持续贬值。

今年以来，日元汇率的贬值基本上可以用美日利差来解释。九月底开始日本政府为了抑制日元大幅贬值的趋势，已经入场对日元汇率进行干预。不过从历史以及实际的日元汇率走势来看效果有限。汇率干预并未能有效阻止日元贬值，甚至在十月下旬突破了151日元/美元。虽然短期日元贬值压力因为美元指数走弱而有所缓解，但美联储后续的加息节奏仍可能会使得日元汇率再次承压。

▲图表13：2012年以来日元汇率处于大的贬值趋势中

资料来源：Wind，野村东方国际证券