本文爲[ 新經濟學家智庫 ]根據高善文在安信證券2023年度投資策略會上的發言實錄整理。高善文圍繞三個主題展開，分別爲疫情留下的疤痕、不一樣的房地産泡沫、安全與發展：估值結構變化進行時？

「物转星移又一秋」

各位綫上的朋友，大家早上好。很高興的在一年一度的安信證券的年度策略會上與大家相遇，最近這段時間的北京的疫情正在比較快的擴散，即使在綫上舉辦策略會，也遇到一些意想不到的困難，但是幸運的是看起來這將是我們三年以來最後一次在綫上舉辦策略會，希望在2023年夏天的時候，我們有機會在綫下再聚，今天的話我想跟大家討論三個方面的內容，一個方面的內容主要是與疫情有關。第二個方面的內容是討論房地産市場的調整。最後我們想圍繞安全與發展的關係，以及它對于資本市場估值結構的影響，談一談我們的想法。

我們知道隨著最近一段時間以來，中國的疫情防控政策不斷持續的優化，我們正在迎來與奧密克戎以及也許還有後續的變异病毒長期共同的新的生活方式。也許再過一小段時間的不方便和混亂以後，在2023年二季度晚些時候開始，我們的經濟和社會生活就能够基本上回到正常的狀態，回顧這三年的疫情，看起來的話疫情嚴重的風控等等正在過去。

回顧這三年的疫情，應該說給經濟和社會生活留下了很多的傷疤，有一些疤痕或者是傷疤，主要是在住戶部門在很多的企業的資産負債表上，主要的問題是在過去幾年，經濟活動都不能够正常的展開，收入的不穩定性，空前的大收入的增速跟疫情之前相比，總體上也經歷了比較明顯的下降，在這樣的條件下，住戶和不少企業的資産負債表受到了不小的損害，權益科目出現了一定的問題，而這樣的問題毫無疑問正在幷且在未來需要花一些時間去進行修復。

那麽另外一個問題，疫情給一般民衆的心理也多少留下了一些傷疤或者是一些疤痕，大家對于風險的容忍和承受能力相對于疫情之前相比可能出現了一定的下降。大家對未來收入的增長的確定性可得性以及未來收入增長能够維持在什麽樣的水平？在這些層面上大家的預期呢也都變得更加保守，而這樣的心理上的疤痕也影響了住戶和企業的很多的經濟行爲，就像我們在這張圖上可以清楚的看到的一樣。

在這張圖上在分母上，我們放的是居民部門的一段時間的收入水平，比如說一個居民戶，然後在這個季度他有多少收入，在分子上我們放的是在居民戶的資産負債表上，它存款的增量减去貸款的增量，居民戶部門有一些收入，這些收入有一些當然用于消費了，但是也有一些的話多多少少的話通過貨幣基金，通過銀行存款的都存儲起來了。

那麽考慮到居民戶買房等等以及經營的需要，以這樣的收入流爲支撑的，居民戶的話還會從銀行獲取一些貸款，從而形成它資産負債表的變化在金融科目上。所以我們在分母上計算的是居民戶的存貸款的軋差項，在它的存款科目上包括了它的儲蓄存款，也包括了購買的貨幣基金，然後再扣减掉居民戶出于購買房地産以及經營需要的話所獲得的貸款。   

我們可以清楚地看到，在今年的3月份以來，相對于居民的收入而言，居民戶所持有的存貸款或者軋差結束以後的存貸款的占比出現了幅度非常大的上升。即使在2021年年底的時候，這一比例在過去七八年的時間裏邊相對已經處在較高水平。但是進入2022年以來，這一比例在那樣的水平上繼續出現了單邊的歷史上少見的幅度非常大的上升。那麽這樣的資産負債表調整的變化顯示了總體上來講，居民戶部門在資産配置上變得非常的保守，不願意承擔風險，對未來的預期的話變得更加悲觀。

那麽我們再看第二個數據的話，是對居民戶部門儲蓄傾向的觀察。所謂的儲蓄傾向就是一段時間的一段時間裏邊，居民戶的話獲得了一定的收入，這些收入之中的一部分用于消費，比如說購買食品、購買烟酒、購買汽車等等一部分用于消費，那麽把居民戶的收入扣减掉它的消費以後，它的剩餘項一般在經濟學上定義爲它的儲蓄，所以它的儲蓄可以是居民戶所進行的投資，也可以是進行的房地産購買等等。

那麽在這樣的定義下，我們來觀察居民戶部門的儲蓄率的變化。在這裏我們這個報告了兩個數據，紅色的綫使用的是入戶調查數據，在入戶調查數據之中，我們看到的情况是每一次比較明顯的疫情衝擊，都導致居民戶部門的儲蓄率有异常的上升。

這樣的上升一部分是因爲部分的綫下消費活動不可得，形成了被動的儲蓄，另外一部分也可能來源于大家對未來收入的穩定性和可能性的信心下降，在這樣的條件下，它需要有更多的儲蓄。但是上面的藍色的綫是我們基于宏觀的數據，基于宏觀的國民收入，基于宏觀的消費數據所反推出來的居民戶部門的儲蓄率。我們看到這兩個數據有一定的差別，特別是在疫情以來，它們的走勢的方向以及的水平應該說差別比較大，甚至是越來越大。

如果我們以宏觀的數據估計爲基礎，總體上我們看到的是在趨勢上居民戶部門的儲蓄率不斷的上升，居民戶部門的消費傾向是越來越低，他同樣的收入它越來越多的用于儲蓄，而不是用于消費。同時對儲蓄起來的這些收入而言，更多的是放在存款、貨幣基金等高度穩定的科目上。用于購買房子，用于比如說持有權益資産等等的，從其他的一些數據來看，都經歷了單邊的大幅度的下降。

所以我們剛才所報告的這兩個方面的數據，一個方面是居民戶部門儲蓄率的變化，另外一個的話是居民戶部門資産負債表上金融科目存貸款科目的變化，這兩個方面的數據清晰的向我們展示了幾年的疫情，給居民戶部門帶來了比較明顯的傷疤，這些傷疤有一些是心理性的，影響了對未來的預期。有一些的話是資産負債表的，是財務性的，特別是傷疤效應，在2022年以來有比較明顯的上升，這些傷疤效應在這張圖上有比較明顯的上升。

那麽如果我們觀察基于宏觀數據所推算的儲蓄率，那麽進入2022年以後，這一口徑下的儲蓄率在2022年也有在過去三年的疫情之中也有异常明顯的上升。所以也許的話我們正在迎來相對更正常的經濟和社會生活，但是疫情三年給民衆留下了不小的疤痕。至于疤痕效應，從我們剛才的數據上來看，在2022年的特別顯著，幅度相對比較大，而這一疤痕效應在其他因素都不變的條件下，在很大程度上解釋了 2022年爲什麽A股市場或者是從房地産到股票在內的相對有一定的不確定性的金融資産市場，經歷了幾乎是單邊的幅度特別大的下跌。

而至于下跌的同時，在宏觀上幷沒有出現明顯的通貨膨脹，明顯的監管的收緊，明顯的流動性的緊縮，明顯的貨幣信貸利率的顯著的上升，這些因素都沒有。但是的話總體上權益市場包括房地産市場都出現了單邊的幅度比較大的調整，而且在2022年的調整幅度异常大。那麽由于三年的疫情所帶來的疤痕效應，我們想說的是看起來即使在社會經濟生活逐步恢復正常以後，疤痕的修復它的影響完全消除，可能也是需要一些時間的。

即使在明年二季度晚些時候，社會經濟生活開始恢復正常，在很多方面我們回到或者是接近2019年之前的狀態。那麽由于三年疫情，對于普通民衆在財務上所造成的很多的傷害，那麽爲了重建資産負債表，爲了重建它的權益科目，這個都是繼續需要一定的時間來積累儲蓄去進行修復的，普通的民衆對未來的收入的增長重新建立更强的信心，在這樣的條件下去逐步的降低自己的儲蓄傾向，幷且的話願意持有更多的風險資産，而這樣的心理的修復也是需要時間的。

所以儘管最近在疫情持續優化的背景下，市場出現了一定幅度的反彈，但是在普通的民衆，大量的民衆的由于疫情所帶來的疤痕效應，能够比較顯著的得到修復之前的這個市場還是有一些拖累因素的話，對市場形成一些形成一些影響。

那麽從文獻上對于自然灾害等因素，對于人類心理的影響來看，一般認爲在人類經歷了自然灾害以後，在心理上都會産生一些疤痕，這種疤痕在自然灾害消失以後的話會維持一段時間，儘管的話隨著時間的流逝，它的影響在减弱，但是會維持一段時間，而且它突出的特點是對風險的容忍度在下降，他的行爲的話變得更加保守，更加不願意冒險，但是的話對這樣的一般性的總結看起來似乎也有一些例外。

比如說2002年的時候，在德國的易北河岸發生了一次嚴重的洪水，洪水過去以後，一些學者就專門調查了受到洪水影響的居民的收入和開支行爲。

那麽基于可得的地理數據，在發生洪水的時候，在同樣一個地理區域，幷不是所有的家庭都受灾了。有一部分家庭受灾了，有一部分家庭沒有受灾，這樣的話在同樣的地理區域，沒有受灾的家庭的收入和開支行爲，就可以作爲一個很好的對照樣本，去對比和研究受灾以後受到洪水衝擊影響的家庭在洪水過去以後，他們的收入和開支行爲。那麽對于這樣的一個樣本的研究，顯示在易北河洪水以後，實際上受到洪水影響的這部分家庭的收入和開支行爲幷沒有受到明顯的影響。

這個與我們一般想像的疤痕效應應該說存在存在一定的差异，但是這些學者傾向性的解釋是德國有强大的社會保障體系，所以在這些地區發生洪水以後，這些民衆所遭受到的損失由政府及時和足額的提供了補償。

那麽由于這樣的政策干預，無論是在財務上還是在心理上，都沒有在民衆的生活之中留下明顯的影響，他們的生活在洪水過去以後就迅速恢復正常。

在一定程度上，如果我們觀察今年美國的儲蓄率的變化，美國普通的住戶部門儲蓄率的變化。儘管美國也經歷了非常大的疫情，但是今年以來的話，在美國住戶部門的儲蓄率的變動上，也看不到非常明顯的疤痕效應。如果有很明顯的疤痕效應，至少相對疫情之前相比，它的儲蓄率應該更高，就是有一些延續的疤痕效應的話，它的儲蓄率應該更高。但是在我們所看到的數據之中，似乎在美國的住戶部門，它的一個這個儲蓄率相對于疫情之前可能還要更低一些，看不到明顯的疤痕效應。

而這樣一個相對更低的消費傾向，在一定程度上與美國經濟數據的强勁以及通貨膨脹壓力之間的可能也是有一些關係的。

那麽從易北河洪水的案例的研究來看，一個可能的原因也是在疫情肆虐的時候，美國政府針對住戶提供的大量的補貼和轉移支付，很好的保護了住戶部門的財務狀况，很好的保護了住戶部門的心理上所受到的衝擊，所以在疫情結束以後，他們的生活就迅速回到相對比較正常的狀態。

但是從中國迄今爲止的數據，以及從比較多數的對自然灾害條件下，人們行爲的變化的研究來看，我們認爲有理由相信在我們的經濟社會生活逐步恢復正常以後，疤痕效應相對還會持續一段時間。也許的話隨著時間的流逝，它會逐步的减退，隨著疤痕效應的逐步的减退，儲蓄傾向的逐步的下降，居民戶部門逐步的相對變得更加願意接受風險。這些變化在別的因素都不變的條件下，可能爲權益市場也許還包括房地産市場提供了一個更穩定更强勁和更持續的基礎。

那麽下來在第二個部分，我想跟大家分享一下我們對中國房地産市場泡沫的看法。2022年的中國房地産市場經歷了幅度很大的調整，銷售和新開工的下降幅度十分驚人，房價也出現了一定的下跌，房地産行業出現了非常廣泛的違約壓力。

很多人認爲中國正在經歷房地産泡沫的破滅，一些悲觀的看法，基于對日本房地産泡沫破滅的觀察，包括對于美國房地産泡沫破滅的觀察，認爲泡沫的破滅在一定程度上是不可逆的，幷且它將會在未來較長時間裏對于經濟增長形成比較長期的負面影響。

我們知道日本的泡沫破滅以後經歷了失去的10年20年，美國的房地産泡沫破滅以後，經濟至少也經歷了差不多5年時間的非常弱的增長。所以確實有不少人認爲中國的話在2022年正在經歷一個房地産泡沫的破滅，而這一破滅過程是不可逆的，幷且將對未來幾年的經濟增長投下長長的陰影，我個人認爲的話這樣的看法不盡合適。

接下來的話我來談一談我個人的話針對房地産市場的看法。首先我們跟大家分享一下我們這些年以來所追踪和估算的一個數據，這個數據的話是叫做在房地産行業之中所持有的非意願的存貨，非意願的存貨。所以的話它在0這一水平不是意味著存貨是0，而是意味著房地産企業的存貨與房地産企業意願持有的水平是一致的。

那麽從這一估計結果來看，毫無疑問在13、14年前後，房地産行業曾經積累了大量的超額的存貨，但是在2018年以後，這一存貨水平基本上就已經下降到完全正常的水平。從這一估計來看，2021年和2022年房地産行業所持有的非意願的存貨放在歷史上來看都處在异常低的水平，它的非意願存貨放在歷史上來看，都處在非常低的水平。

這些數據估計的意義在哪裏？我們再來看。我們知道的話，所謂的房地産泡沫，它的形成通常有幾個條件，第一個條件的話就是大量的民衆和金融機構對未來至少是對房地産行業的未來抱有强烈、不可動搖的信心和信念，認爲房價一直會漲，對房價和房地産市場抱有不可動搖的非常强烈的這個信念。

第二個的話就是整個的金融條件和金融環境异常的寬鬆，所以當他們試圖去參與房地産市場的投機的時候，總是可以以比較低的資金成本獲得貸款，在這樣的條件下的話，大家都對房價具有很强的預期，又很容易獲得貸款。這些因素合幷在一起的話，推動了房地産泡沫的形成和房價的快速上升，房價的快速上升會刺激房地産供應的擴大。因爲大家都覺得這個房子好，房價要漲，所以都來買房價就在漲。

那麽面對房價的上漲，供應商房地産開發商的話，就能够和願意在市場上提供更多的住房，在這樣的條件下，房地産市場的供應的話就會大量增長。但是等到房地産泡沫破滅的時候，就會發生兩個方面的問題，一個方面的問題是在泡沫化的過程之中，房地産市場有大量的异常的過剩的供應，就是在泡沫化的過程之中，房地産市場的經歷的供應的擴大，從長期歷史來看的話是不正常的，那麽這些過剩的供應，這些不正常的供應，需要時間的來消除，需要時間來消化。爲了消除和消化這些不正常的供應，就會對房地産的投資，對很多的相關行業的需求形成時間非常長的負面的影響。

那麽第二個問題，就是在消化這些過程供應的過程之中，由于市場上在泡沫破滅以後存在明顯的供過于求的現象，那麽在泡沫破滅以後的話，房地産價格會經歷下跌。房地産價格的下跌對銀行的資産負債表，對住戶的資産負債表形成了很大的損害，這些損害迫使銀行回頭要去修復自己的資産負債表，要去緊縮信貸，提高信貸發放的標準，要去籌集資本，甚至的話要去隱藏壞賬，來修復自己的資産負債表。

而對于住戶來講，在投機性的購買過程之中所積累的房地産的持有，在房價下跌的過程之中，由于它同時持有大量的銀行的債務，在這樣的過程之中，它的住戶部門的資産負債表就會受到很大的損害，而住戶部門資産負債表受到的損害，在泡沫破裂的過程之中，也是需要花很長時間來修復的。

我們剛才所討論的這些泡沫形成和破滅過程之中，所重點想强調的是一個嚴重的造成持續影響的房地産泡沫，一定有一個關鍵的特徵，就是從宏觀上來看，房地産投資的异常擴大，即便是在整個房地産行業裏邊沒有持有過剩的存貨，但是從宏觀和總量上來看，一定有房地産投資的异常擴大，房地産投資的异常擴大，顯示了房地産市場供應的擴大。

隨後在房地産泡沫破滅的過程之中，又經歷了房地産投資的下跌，房地産投資的下跌毫無疑問對經濟活動形成打擊。

房地産投資的下跌伴隨的是房價泡沫的破滅，對銀行和住戶的資産負債表，甚至包括企業的資産負債表又形成很大的損害。那麽我們用這樣的模式來看，日本的房地産，日本在1985年之前，房地産投資占整個經濟的比重大約在8%左右，在87年房地産市場開始泡沫化以後，這一比例迅速的從8%的上升到超過10%的水平，上升了超過10%的水平。而這些過程顯示了在市場上房地産供應的擴大。

而1991年房地産泡沫破滅以後，日本的房地産投資就開始經歷了一個長期的下跌過程。至于下跌過程的早期，可能主要反映的是對于過剩供應的消除過程，而這一投資占比下降的後期的變化，也許更多的與日本快速的老齡化存在更密切的聯繫，那麽這是日本的數據。然後我們再來看美國的數據，美國的數據在一定程度上具有類似的特徵，在2004年之前，美國房地産投資占整個GDP的比重差不多就在8%的水平。

我們知道80年代的日本，2000年的美國都已經是一個人均收入很高度發達的經濟體，也是早已經完成城市化的經濟體。但是在那個條件下，我們看到他們房地産投資占整個GDP的比重還在接近8%的水平，這裏的房地産有住宅，也有商業地産等等。

但是2004年以後，房地産投資的占比也開始出現了單邊的上升，從8%上升到不到10%的水平，這些上升過程代表了供應的擴大，反映了在那幾年的時間裏邊，美國房地産市場的泡沫化它上升了9%多的水平，以後，在這一位置的話停留到2007年到2008年。

隨後隨著泡沫的破滅，房地産投資占整個GDP的比重經歷了時間較長的幅度非常大的下跌，這一下跌毫無疑問的部分是爲了消化泡沫化過程之中的過剩，另外一方面它也反映了金融體系和住戶的資産負債表所受到的壓力。

那麽直到2014、15年以後，美國的房地産市場看起來才基本穩定下來，但是一直到最近這兩年，它的房地産占房地産投資占GDP的比重才勉强接近，可能還沒有達到在2003年之前的水平勉强接近，但是看起來沒有達到。

那麽我們來看中國的數據，這是中國房地産投資占整個經濟比重的一個數據的結果，在這裏的話我們剔除了土地購置費，使得房地産開發投資的口徑與我們所使用的美國和日本的數據儘量可比。

我們看到中國房地産投資占整個經濟比重的最高點出現在2013年前，在當時這一比例大概在12%左右，從2014年以後，中國房地産投資占整個GDP的比重，總體上的話就開始經歷一個單邊的波動下降的過程，到2022年的這一比例估計可能在7.6%左右，7.6%左右的房地産投資占比與日本80年代早期泡沫化之前的水平，與美國2003年之前的水平基本上是接近的，也許略低一些基本上是接近的，考慮到中國的城市化過程還不能說已經結束，考慮到中國的人均收入水平還處在一個相對較快的提升過程之中，城市化過程也還不能說完全已經結束，我們很難認爲這樣的房地産投資的占比和水平處在明顯偏高的狀態。

所以從這些數據來看，我們想說的是如果認爲2022年我們經歷了房地産泡沫的破滅，那麽在2022年之前，我們應該看到房地産投資的迅速的放大，迅速的擴大，而泡沫的破滅需要去消化泡沫的擴張過程中所形成的很多的不平衡。但是在房地産投資的數據上，實際上的話在總量數據上，我們幷沒有看到在2021年之前房地産投資有异常的擴大。恰恰相反，他經歷了持續時間的話，也大概有七八年的一個單邊的波動下降的過程，而且的話它的絕對的水平考慮到中國城市化的進度的話，也不能說處在异常高的水平。

我們剛才已經看到從我們所使用的估計數據上來看，與投資的數據相一致，中國房地産的一個存貨的最高峰出現在2013年前後，當時的投資也處在最高水平。2021年20年前後的話，整個的存貨都處在相對偏低的水平。

換句話來講，也許我們可以認爲2019年以來，中國房地産投資的占比基本處在大體合理的水平附近，很難認爲市場上積累了非常嚴重的從總量數據上來看，很難認爲市場上積累了嚴重的供應過剩。

我們還可以從另外一個角度的話來觀察同樣的數據，那麽在這個數據上的話，我們計算的是房屋的價格彈性，新房的價格彈性。什麽叫新房的價格彈性？我們知道在過去十四五年的時間裏邊，房地産市場經歷了好幾輪周期，經歷了五輪周期。我們計算和比較了梅龍的房地産的下降過程，我們計算和比較了每一輪的房地産市場的下降過程，所謂的價格彈性是這樣來計算的。

首先我們來計算在房地産市場的下降過程之中，從頂部到底部交易量的下降，從頂部到底部交易量的下降，我們同時計算從頂部到底部新房價格的下降，然後我們把價格的下降與交易量的下降，計算一個比值，計算一個百分比的比值就得到一個彈性。

那麽這些彈性我們認爲它的含義在哪裏？我們認爲這一彈性的含義就像我們在這裏所能看到的一樣，我們已經知道2013年房地産投資占GDP的比重是最高的，我們所估算的房地産的存貨也是最多的，但是2013年在價格下跌過程之中，這一彈性也是最大的。

價格的彈性，在一定程度上代表了市場的供應壓力，代表了供應曲綫的斜率，代表了市場上的供應壓力。在2013年，我們知道各方面的供應壓力都是最大的，但是在2013年的時候，新房的向下的價格彈性也是最大的。

以此來對比，在2021年以來的這輪房地産價格的下跌過程之中，儘管交易量的下跌是比較驚人的，交易量的下跌我剛才講有疫情所帶來的影響，疫情的話使得大家帶來了很多心理的疤痕，也有的話房地産市場自身調整的影響，所以房地産市場的一個交易量的下降是很大的。

但是從彈性的角度來看，在 2021年以來的這一輪房地産市場調整過程之中，它的彈性是過去15年之中最小的。現在的彈性比2017年小，比2009年小，比2007年內容的話也要更小。在價格層面上更小的彈性，我們認爲也支持這種看法，就是市場上的供應過剩的壓力，至少在新房市場上幷不可能顯著，市場上沒有顯著的供應過剩的壓力，顯示它與一般的房地産泡沫破滅相比，具有一些顯著不一樣的特徵。

我們可以繼續計算在二手房市場上的價格彈性，那麽相對比較一樣的特徵是2013年在新房市場上有巨大的價格壓力，價格彈性很大，在二手房市場上，2013年的時候，價格壓力也很大，價格彈性也很大。

那麽從二手房市場的價格彈性相比，今年以來的價格下跌的壓力要更大一些，但是顯著的低于2013年的水平，也許接近或者是略低于2007年的水平，比2017年的水平略高一些。換句話來講，看起來新房市場的所承受的價格壓力，供應壓力比新房比二手房市場相對于新房市場的話看起來要略大一些。

一個額外的解釋的話，也許是一部分的住戶面對疫情，對于生意對資産負債表所帶來的衝擊，就像减持股票一樣，被迫减持多餘的房地産，從而在房地産市場上，除了相對新化市場造成了一些額外的壓力，但是這些壓力相對2013年相比幷不突出，跟2007年的水平相比，也許差不多，放在歷史上來看的話，也許就處在中位數附近的水平。

那麽做完這些比較，我們想做的結論是什麽？做完這些比較，我們想做的結論是說，儘管不少輿論認爲2022年中國經歷了房地産泡沫的破滅，這一破滅的話，對未來幾年的經濟增長都會形成持續的負面影響。但是我們從這些數據想得到的結論是，2022年中國房地産市場經歷的應該不是一次泡沫的破滅，至少它不是一次典型的泡沫的破滅。

實際上的話我們傾向于認爲房地産市場2022年的房地産市場經受了兩個因素的打擊，而不是一個泡沫的破滅。

一個因素的話就是持續的疫情形成了疤痕效應，疤痕效應使得住戶不敢買房，同時還在一定程度上去减持房地産市場的持有，在需求端造成了壓力。

另外一方面，在2016年以後，房地産行業逐步開始流行所謂的高周轉模式，高周轉模式作爲一種商業模式，具有巨大的內在脆弱性。高中的模式對于本質上是一種高杠杆模式，對于連續的融資，對于順暢的融資，對債務工具的依賴非常的强烈。

所以但是由于這樣或者是那樣的原因，在2016年以後，房地産行業開始流行高周轉模式，高中的模式作爲一種商業模式，具有巨大的內在脆弱性，那麽高周轉模式的內在脆弱性，由于房地産調控等原因的話被充分的暴露出來，迫使整個行業需要轉變，自己的商業模式需要大幅度的修正。

而房地産行業在修正、在放弃高周轉模式的過程之中，又遭遇了疫情的疤痕效應，在需求端所造成的衝擊。

在這兩種因素的條件下的話，我們我們認爲的話在很大程度上回應了2022的話，房地産行業的狀態銷售非常的低，然後開工非常的低，投資大幅度的下降，然後全行業的話面臨著相當普遍的不斷蔓延的，在前一段時間以前比較普遍的不斷蔓延的一個違約的壓力。所以我們認爲它不是一個由供應的過剩所推動的典型的房地産泡沫和泡沫的破滅，而是一個房地産行業經歷了由于高周轉的模式的內在脆弱性所帶來的流動性危機。

這些流動性危機由于疤痕效應在房地産市場上的影響進一步加劇，那麽我們看到最近一段時間以來的話，政府對房地産行業采取了非常强有力的一個扶持政策，對于一些大型的頭部房企來講，流動性壓力出現了一些明顯的緩解。

但是就像我們第一部分曾經討論的那樣，疤痕的消退，財務的疤痕、心理的疤痕、疤痕的消退需要時間，意味著在需求端的房地産市場的需求的恢復需要較長時間，不會很快就出現微型的反彈。政府看起來也沒有刺激房地産需求的願望，在政治上的這種做法也很難受到歡迎，同時疤痕效應的持續存在，也使得民衆很難迅速的去增加房地産市場的風險暴露。另外從高周轉模式轉換到更可持續的製造模式，也是需要較長時間。

儘管流動性危機在行業層面上正在經歷明顯的緩解，頭部企業的流動性的狀况有明顯的改善，但是房地産行業從高周轉模式，順利的轉換到實際上我個人認爲是製造模式，也需要較長的時間，這意味著的話我們現在所看到的政策以及市場的調整，意味著房地産行業轉入了一個有序的供應端的出清，房地産行業正在轉入一個有序的供應端的出清，但是行業迅速經歷需求的强勁和持續的恢復，房地産投資迅速經歷非常强勁的上升，房地産新的商業模式迅速到位，可能在短期之內都不是特別的現實。

看得更長一些，我們這部分討論的話所面臨的比較大的問題是，由于房地産行業正在經歷一個有序的供應端的出清，由于過去幾年新開工，總體上處在相當低的水平，從宏觀上的房地産投資占比，以及我們所估算的行業的存貨壓力來看，即使在現在房地産行業的意願存貨水平都處在偏低的水平，但是這一偏低的狀態在未來無疑的話會繼續維持，甚至會進一步强化。那麽這些因素合幷的結果是在較爲長期的將來，房地産疤痕效應消除，房地産行業的商業模式轉換完成以後，在市場的需求開始正常化以後，在一段時間裏邊也許會面臨著市場供應不足的壓力，而市場供應不足的壓力在很多層面上，包括對房價等等的都會産生一定的不利的影響。

如果我們回顧2016年的三去一降一補之中的去産能，對很多的産能過剩行業所采取的强有力的去産能措施，我們就會知道當時的去産能措施在一段時間以後的話，都産生了這些行業價格非常强有力的上升。而且這些上升事後被證明的話是可維持的，因爲很多被去除的供應再也沒法回來了，相對去適應一個供求偏緊的局面，很多行業的産品價格經歷了很大的上升，它的一個價格波動的中樞都上升到相對以前的更高一點的水平。

那麽在中國的房地産市場來講，我們剛才講現在的房地産市場在過去幾年幷沒有經歷供應過剩的積累，相反從很多的數據上來看，供應是偏少的，但是在現在的市場條件下，無論是民衆的疤痕效應，還是房地産企業的一個創業模式的調整，都意味著這個市場仍然處在一個相對非常弱的狀態。但是這個市場未來總會正常化的，疤痕效應加以較長的時間總會消除的，然後房地産市場供給側的出清也會逐步有序的完成，然後在那個時候房地産市場會是什麽樣的狀態，也許站在現在我們都要提前的有所考慮。

那麽最後一部分的話是我們想討論一下安全與發展問題。我們知道1991年蘇聯解體以後，全球經濟進入了後冷戰時代，後冷戰時代突出的特點是全球經濟經歷了以增長和效率爲導向，以開放和融合爲手段，以猛烈的經濟增長爲結果的波瀾壯闊的接近30年的經濟增長。而這一增長過程中國無疑是最大的受益者之一。蘇聯解體以後，全球經濟經歷的差不多接近30年的波瀾壯闊的全球化，深刻的改變了全球地緣政治的格局。

在這樣的背景下，在最近幾年以來，由于與全球化伴隨的地緣政治環境的變化，以及許多國家內部政治經濟環境的變化，安全關切開始成爲許多政府企業和金融機構在思考增長和效率的同時，不得不認真考慮的關切。

而這樣的安全關切在整個90年代，在2010年之前的十年，總體上幷不明顯。比如說作爲現在的跨國公司的管理層，在考慮供應鏈的全球布局和生産能力的全球布局的同時，他要考慮效率，要考慮成本，但是現在同時也要考慮供應鏈的韌性，也要考慮備份，也要考慮安全冗餘。

比如說許多國家的中央銀行和大型金融機構在國際金融市場進行資産配置的時候，他要考慮在極端的條件下，自己的美元資産會不會遭遇像俄羅斯中央銀行的外匯儲備一樣的結局？就是由于這樣或者是那樣的政治因素的話被凍結，甚至的話被沒收，而在2020年之前，對大多數中央銀行來講，這樣的安全關切應該說都是不突出的。

實際上今年以來，在國際黃金價格的上漲過程之中，非常重要的持續的買家之一，就是許多國家的中央銀行。那麽爲什麽許多國家的中央銀行在今年以來大量的增持黃金？衆說紛紜，但是一種解釋就是美國等西方國家凍結俄羅斯外匯儲備的措施，使得其他中央銀行在外匯儲備的配置上要考慮安全冗餘。

再比如說對于一些西方國家政府而言，在很多重要的技術領域都采取了額外的限制措施，這些限制措施通常被認爲也反映了他們日益加劇的安全關切，所以安全與發展問題再繼續追求經濟增長的同時去兼顧安全關切，已經是一個在全球範圍之內相當普遍的重要的關切。

在這樣的條件下，我們看到二十大的報告非常正式的提出了安全與發展的主題，要統籌好安全與發展的關係，安全是發展的前提，發展是安全的保證，要這個妥善的統籌和處理好安全與發展之間的關係。

那麽這一主題的提出毫無疑問反映了我們剛才所講的很多國際國內政治經濟環境的變化，但是從這一主題的提出到它最終落實爲一整套龐大的政策法律法規體系，就是把這樣的主題最後落實爲一整套龐大複雜精巧的法律法規體系，無疑是需要時間的。

而這一過程的話也會對于經濟社會很活動，對于很多企業産生微妙的或者是十分重大的影響。

那麽在未來的話，爲了統籌安全與發展的關係，將這樣的關切落實爲龐大和複雜的法律法規體系，這樣的法律法規體系是什麽樣子的？我們現在無疑還不是很清楚，這樣的政策體系的形成和制定過程，顯然的話也有一個逐步的摸索和修正的過程。

但是回顧過去幾年的情况，應該說在二十大召開之前，隨著國際國內政治經濟環境的變化，在統籌安全與發展層面上，我個人認爲的話在一些領域政府已經做了一些工作，那麽去觀察政府在這個領域的工作的影響，無疑會給我們去研究這些問題，提供一些有價值的綫索。

所以我们接下来讨论的问题的重点是想弄清楚在全球和中国都在统筹兼顾安全与发展的条件下，这样的时代主题的变化会如何的影响资本市场的估值体系，特别是如何影响资本市场的估值结构？那么呢我想了一段时间的话，试图提出一个概念性的框架性的分析思路，然后接下来我们会用一些案例去尝试去解释这个概念体系。但是毫无疑问的话，随着未来的政策法律法规体系变得越来越细致，越来越精巧，我们还可以补充越来越丰富的案例，然后的话我们有一些案例也不见得那么恰当，需要继续调整。

所以在這裏我首先想跟大家介紹的是個人思考了一段時間以後所想提出的一個分析的概念體系，或者是基本的分析思路。我的基本的想法的話是可以設立一個兩維四象限的坐標體系，它的橫軸的話是增長的緯度，縱軸的話是安全的維度。那麽在四象限體系之中，在橫軸上越往左邊走，那麽一個給定的行業或者是一個給定的企業，它的增長動力、增長潜能、增長潜力就越弱，越往右邊走的話，它的增長的潜力，增長的動力相對而言的話就越强。然後在縱軸上的話是安全關切，所以的話在縱軸的下方，應該說它標志著與它相關聯的很多的行業，不很涉及到安全關切，對它的安全關切的維度，或者是對安全的影響相對是很小的，在縱軸上越向上方走，那麽安全關切越嚴重，安全關切的越大。

然後我們還想說的是我們在這裏所說的安全理論上應該是一個總體的安全觀，它應該包括比如說金融安全、經濟安全、生態安全、領土安全、政治安全、意識形態安全等等。政府的安全關切是一個總體的安全關切，所以的話在這樣的安全關切下的未來將要制定的政策法律法規體系，也必然反映了具有非常廣泛含義的一個安全主題，那麽與這樣的一個背景相適應，我們在這裏所想講的縱軸的安全問題，也是一個相對綜合的總體的安全關切。

那麽有了這樣的一個四象限的劃分以後，我們試圖在四象限裏邊的話舉出一些案例，這些案例不盡恰當，但是的話一部分原因的話是因爲我們認爲在過去幾年反映了安全關鍵的變化，在這些層面上的話已經有一些政策上的進展，另外一方面這些案例有助于說明我們即將這個展開的邏輯。

我們從橫軸來看問題，從橫軸來看問題。在中國的資本市場上的話，我們知道通常有一個大拇指法則，如果你要買債的話，在公司基本面一樣的背景下，你要買國有企業的債，如果這兩個公司的基本面是差不多的，你要買國有企業的債，原因也很簡單，一方面的話國有企業本身經營更加穩健，當然不排除有很多穩健的民營企業，但是國有企業總體上經營更加穩健，另外一個的話就是在行業遭受意想不到的負面因素的影響和困難的條件下，總體上國有企業獲得政府救助的可能性不低于民營企業，也許比民營企業要大一些，所以在同樣的條件下，我們一般認爲要買國有企業的債。

那麽另外一個的話，如果在股票市場上，在公司的基本面差不多的條件下，你要買民營企業的股票，要買民營企業的股票，重要的原因之一，也是相對而言，國有企業的經營太穩健，風險暴露不足，而民營企業的話具有更多的增長方面的追求，從而更好地匹配了股票投資者對增長和風險暴露的要求。

那麽從橫軸來看，問題在歷史上的話，一個常常看到的現象，總體上在相對低增長的行業裏邊，在相對低增長的行業裏邊，整個的經營環境比較穩定。

那麽國有企業相對而言的話可以有不錯的生存環境，如果市場是競爭性的，然後的話是可以相對自由進出的，但是在一個高速增長的技術非常不確定充滿變化的行業之中，總體上來講，國有企業的優勢相對民營企業而言不是那麽突出。

那麽有了這樣的背景介紹以後，我們來介紹一下我們對4個象限裏邊它的一個主要的影響的看法。

第一象限的話，無疑的話它滿足兩個特徵，第一個特徵的行業是高增長狀態，第二個的話它與安全關切密切相關，典型的比如說卡脖子工程，典型的比如說涉及到國防軍工等等很敏感的領域，典型的比如說事關未來製造業尖端的競爭力的核心技術。

在這些領域的話，它既有非常大的一個增長的不確定性和潜力，同時又事關安全關切。那麽在這個領域毫無疑問的話，我個人認爲的話，這將是未來所謂的新型舉國體制將要重點發力的領域，就是在第一象限，那麽新型舉國體制在第一象限怎麽發力？我們還需要繼續觀察。但是我個人認爲的話，在這一象限之中，一個非常大的矛盾是如果在象限之中完全由國有企業來主導，那麽由于國有企業本身經營相對比較穩健，面對高速增長和不斷變化的技術環境，它不見得能够去抓住和實現很多不同的技術路徑去實現最終真正市場驅動的增長。但是如果在這個領域完全由民營企業去主導，那麽民營企業的主導在多大程度上能够很好地解决安全關切，也是存在一些需要繼續觀察的一些現象的。那麽在這個領域，我現在傾向性的想法是這個領域在未來一定是國有企業和民營企業幷重，兩個毫不動搖。政府一方面要支持民營企業在這一領域能够非常自由的去去實現增長，去創業、去研發。另外一方面，毫無疑問的話，也會支持國有企業在這一領域的話做大做强。特別重要的是在這些領域，如果潜在的在衆多的細分的小的行業和領域裏邊，一個企業可以做到龍頭，但是在細分行業的龍頭在總量上在宏觀上不具有足够大的體量，那麽在這些領域我個人猜測可能民營企業的優勢相對會更多一些。但是如果一個行業本身具有戰略性的全域性的重要性，企業的體量在未來有足够的大，那麽國有企業或者是國有的成分在其中，很可能的話將是十分重要的。

那麽如果我們到第二象限，第二象限的一個特徵的話，它有安全關切，另外一個的話它就沒有增長，沒有增長意味著行業的競爭格局、技術路徑、用戶市場等等的話相對比較穩定，然後在縱軸上的話它又涉及到安全關切，我認爲的話在這個領域未來的辦法的話就是兩個之中的一個或者兩個的某種結合。

第一政府會全面的加强在這一領域的監管監管和管制。另外一個的話，在政府全面加强監管和管制的條件下，在這一領域，在整個的行業的增長環境相對比較穩定的條件下，國有企業總體上來講的話會獲得一些優勢，或者的話如果政府不用監管和管制的手段去管理這些行業，那麽另外一個辦法的話就是擴大國有企業的話在這些領域的存在。

那麽第三個領域的話既沒有增長，同時又不關安全關切。那麽我認爲的話在這一領域政府會繼續延續以前的話長期堅持的政策，會繼續毫不動搖的鼓勵民營企業在這些領域的話去做大做强，會繼續去歡迎外資和外商的話，在這些領域的話去投資和展業。

那麽這些領域當然現在我們在這裏舉了一個家用電器的例子，實際上另外一個例子，比如說資産管理，比如說公募基金，那麽在一定程度上的話，也許它也可以放在象限，它沒有那麽大的安全關切，同時的話行業的競爭格局在一定程度上也比較成熟和穩定。

那麽政府在這個領域繼續去擴大開放，引進外資，對民營企業的話采取公平競爭，甚至是更照顧性的政策。在這個領域破除行政性的壟斷，去鼓勵競爭，延續過去很多年的政策，都是完全可能的。

那麽最後的第四象限的話，它既涉及到未來相對比較强勁的增長，同時的話它的安全關切又不大。我認爲的話這些領域的話毫無疑問由于增長所暗含的技術以及商業環境變動的不確定性，以及它的安全關切沒有那麽大，民營企業的話將是在這一領域的話最爲主導性的力量。

但是對比第三和第四象限非常重要的區別是在第三象限，對第三象限的行業和企業而言，可以繼續堅持全球化的路徑，可以繼續堅持全球化的供應鏈的配置，全球的市場的開放和競爭。

但是對于第四象限的行業和企業而言，比如說新能源汽車，是不是包括專精特性可以爭議，比如說太陽能光伏等等的領域，他一般認爲是存在高增長的領域，安全關切又不是那麽嚴重，照道理的話，它應該繼續可以維持一個全球開放包容互聯互通的貿易體系，讓中國的企業的話繼續在全球市場上做大做强，去參與競爭。

但是這些領域的問題是看起來的話，包括美國歐洲在內的話，也試圖在這些領域采取一些或者說是限制性的政策，或者是對本國企業的話進行扶持性的政策，從而扭曲全球的競爭環境。我們知道美國政府所謂的對華政策有三c的說法，其中的話一個c的話是corporation是合作，那麽在第三象限的領域的話，我認爲在經濟上的話，在這個領域中美之間的合作應該是沒有什麽障礙的。

還有一個c的話是competition就是競爭，這個競爭的話當然是良性的競爭，那麽在競爭這一領域的話，也許它適用于第四象限的情况，比如說美國政府試圖去補貼他們的電動汽車行業，希望與中國的電動汽車企業進行競爭去也許去補貼他們的一些民用的具有潜在高增長的領域的行業的話與中國的企業的話進行競爭，但是在這個領域的主要的問題，也許的話各國的話都試圖通過補貼等等扭曲競爭的手段來獲得一些優勢，但是也許需要一些全球性的更加統一的貿易規則來管理在高增長的新興領域的話，全球範圍之內的競爭，但是在這些領域總是有一些空間的。

我們知道很多人擔心中國的新能源汽車的高速增長的出口是不是能够維持，在很大程度上實際上背後的擔心是美國是不是會像在半導體等等領域的政策一樣，去對我們的新能源汽車進行打壓。那麽在我們這樣的一個四象限的分析體系之中，我個人傾向于認爲中美歐在一定程度上制定一些全球性的通用的管理補貼，管理競爭的規則，使得在這些領域的話，全球化能够繼續推進全域性的一個合作和競爭，能够繼續正常和健康的展開，可能性和空間應該是比較大的。

如果說第三象限就是美國人所講的c之中的cooperation，那麽第四象限的話也許就是良性的 Competition競爭，第一象限恐怕在一定程度上就是另外一個c那麽毫無疑問的話，圍繞這些變化所帶來的很多的政策法規體系，有一個逐步落地的過程，而且這一過程也難免會有很多的調整，糾偏會有很多的反復。

但是接下來的話，我們是想使用我們在這裏所找出的幾個案例，圍繞我們剛才所講的這些特徵，來看一看市場的話是如何表現的，從而的話爲我們未來進一步去理解這些過程對衆多行業的影響提供一些綫索。

那麽這個的話是我們計算的是國防軍工指數的情况，國防軍工的話毫無疑問它處在第一象限，處在第一象限，那麽由于安全關鍵的增强等等，它相對它相對的增長前景的話變得更加明朗。

我們這張圖的話使用的是國防軍工相對于萬德全A的價格指數，就是國防軍工的價格指數除以萬得全A的價格指數，然後某個時間點設定爲100，然後我們來看它的變化。那麽在這張圖上很容易看到的，2020年的某個時候以來，相對于萬得全A指數，總體上來講，國防軍工指數開始獲得一個單邊的，儘管有很多波動的越來越大的一個相對收益。

在國防軍工指數獲得相對收益的同時，我們再來看，在行業在國防軍工這個行業之內，國有企業相對于非國有企業的估值情况，我們剛才說第一象限裏邊一方面它繼續去維持增長，另外一方面在一些重要的領域，可能國有企業由于這樣那樣的原因會獲得額外的優勢，這種優勢毫無疑問的話會反映在估值層面上。

我們在這裏的話也來看一看，就對于國防軍工而言的話，它們的估值在行業內相對非國有企業的情况，那麽結論也是類似的，跟我們剛才的闡述和預期比較接近。

進入2020年以來，2020年七八月份以後，總體上在行業內國企相對非國企開始獲得越來越大的估值優勢。

在第一象限裏邊的國防軍工行業，如果大家說國防軍工獲得相對外的權益，獲得一個相對的收益，可能還有很多別的原因。但是在行業內部國企相對非國企獲得了估值上的優勢，提供了另外一個值得我們思考的證據，那麽這個的話是從市淨率的角度來考慮，從市淨率的角度來考慮，相對的結論也是類似的。

2020年以後，國企相對非國企的估值優勢總體上正在出現一個相對單邊的放大。

那麽對國防軍工這樣一個明顯的處于在第一象限的行業來講，第一它高增長或者是高增長再進一步得到加强。另外一方面國企在獲得相對的優勢，那麽至少在估值和相對收益層面上，市場的價格變化有這樣的一些概念性的分析體系之中的判斷，存在一定的一致性。那麽這個的話是一個行業內的價格指數，應該說國企相對非國企的收益上的優勢也是清楚的。

那麽另外一個的話我們進入第二象限，第二象限我們想了一段時間的話，我們覺得這個非常典型的話，我們找的一個指數的話是萬德中概股100指數的中概股，100指數裏邊的大頭的話是互聯網。當然除了互聯網還有很多別的企業，但是大頭是互聯網。

那麽找指數一方面這是一個相對宏觀的指數，不完全是一個單個行業的指數，相對宏觀的指數。另外一個的話在反對資本無序擴張的過程之中，應該說互聯網相對是資本無序擴張表現比較明顯的一個領域，那麽反對資本無序擴張，顯然有安全關切在裏邊。而進入最近這幾年以來的話，互聯網的話毫無疑問的話，移動互聯網也結束了此前的高增長狀態，轉入的一個相對中低速的增長。

那麽觀察萬的中概100指數的情况的話，毫無疑問的話就像大家都知道的一樣，如果以納斯達克指數爲基準的話，我們看到進入2021年以後的話，它具有相對顯著的價格上的走弱，同時的話他們的營業收入毫無疑問的話，特別是進入2022年以後的話，進入一個相對很低的增長階段，這個的話是它相對納斯達克的一個估值的變化，市淨率的估值的變化。

我們看到的在2018年之前它有一些估值的優勢，隨著高增長的結束，在2018年到2020年的它相對納斯達克的估值是一樣的。進入2021年以後，它相對納斯達克的估值上的劣勢的話開始逐步的放大。從政府對這些行業的管理措施來講，非常細的法律法規體系似乎還沒有看到，但是紅綠燈體系已經是明確提出的一個標準。

所謂紅綠燈體系就是有些領域是紅燈，有些領域是綠燈的案例，也許我們還要等一等才能看到，但是紅綠燈體系顯然意味著對這一行業的話，在未來的話會有更多的限制性的措施。

同時的話在這一領域適當的去引導國有資本的適當的擴大，對這一領域的參與，也是回應政府安全關切的非常重要的維度。

那麽接下來的話我們進入第三象限，第三象限的話是家用電器，實際上可以放入第三象限的行業還很多，但是這個需要逐個行業去研究。我們的話就先拿了家用電器，因爲家用電器我們認爲比較典型，它不涉及安全關切行業有沒有什麽增長。

那麽這個的話是第三是家用電器相對萬得圈一指數的一個相對價格指數的情况，總體上17年以後有幾年的增長，那麽21年以後的話，在不長的時間裏邊把幾年的增長吐得差不多了。

但是我們看這個行業內部國企相對非國企的估值層面的變化，總體上來看，儘管在國防軍工領域，我們看到了國企的估值優勢相對在擴大，但是在家用電器這個領域，國企相對非國企的相對估值體系總體上是相對比較穩定的。

無論是從PE的角度來看，還是從PB的角度來看，相對的估值體系都是比較穩定的。換句話來講，從市場觀察的角度來講，在這一領域不存在安全關係，不存在反對資本無序擴張，不存在走回頭路，不存在國有企業獲得了更大的一個政府的扶持或者是政策上的優勢，這個行業的經營環境法規環境等等是相對穩定和透明的。

實際上很多的行業也許的話都處在領域，那麽對這個領域來講的話，繼續去參與全球的分工合作和競爭，毫無疑問的話應該是在政治上在全球規則上應該是沒有什麽障礙的，而且的話也是政府的話樂于在這個領域的話去繼續推動全球性的貿易合作和競爭的。但是國有企業相對非國有企業估值的變化與國防軍工的話形成了鮮明的對比，同時如果說國防軍工隨著這幾年安全關切的增强，開始獲得相對的收益，那麽在家用電器這一相對沒有明顯增長的領域，在這幾年的時間裏邊，實際上的話還有一些價格上的價格的相對萬德全于指數的相對的走輸，當然這一走數可能有很多行業層面的原因，我具體不是那麽瞭解，但是毫無疑問這不是一個高增長的行業，它的增長的動量沒有增强，這個應該是比較確定的。

那麽接下來的話我們進入兩個領域，一個是叫電力設備，一個是新能源汽車。之所以把電力設備放在這裏，是因爲我不是那麽拿得准電力設備在多大程度上是否涉及到安全關切，對一部分國外的一些觀察家來講，他們懷疑擔心或者認爲電力設備同樣存在安全關切，因爲他們擔心其他國家的政府在發電設備裏邊會安裝後門，這樣的話當兩國處于敵對狀態的時候，通過開啓後門是對方的供電網絡整個癱瘓，這個就可以不戰而屈人之兵。

在這個意義上來講，電力設備涉及到重要的基礎設施，從而的話存在安全關切。但是到底如何看待電力設備這個行業，大家可以見仁見智，但是我們來看一看它的一個這個行業內的一個表現，一個的話是它相對萬德全A的價格指數，我們看到進入2020年以後，總體上它具有明顯的相對的收益。

另外在行業之內，國企相對非國企在2020年以後它的估值優勢在擴大。2020年以後，2021年初以後，國企相對非國企的估值優勢在擴大，特別是在市淨率層面上，估值的擴大的表現的很明顯，在市盈率層面上情况是相似的。

那麽從它獲得相對收益到國企獲得相對估值優勢這些層面上來講，電力設備與國防軍工都有一定的相似性，所以我們剛才把它放在了第一象限，但是這當然的話是可以爭議的。

最後的話我們看一個新能源汽車，我們認爲的話它是典型的處在第四象限的行業，它是一個存在著高度不確定性的高增長的行業，同時又需要也有可能制定全球性的規則來管理各國政府的補貼，以及其他的一些産業政策，來在這一領域營造一個全球的公平競爭的環境和體制。

當然除了新能源汽車之外，在民用的領域，我們還可以找到不少其他的高增長的行業，我們以新能源汽車爲例來看問題。

那麽毫無疑問，我們知道新能源汽車是一個高增長的行業，進入2020年晚些時候以後，相對萬德全A總體上來講它獲得了明顯的相對收益。與此同時，在PE層面上，新能源、汽車在2022年5月就是在最近半年以來似乎獲得了一些估值的優勢，但是在PB層面上這種估值優勢是很不明顯的。

實際上2020年這行業顯著的獲得相對收益的同時，國有企業的估值的相對的劣勢在PB層面上還有一定的擴大，相對于股價的表現而言，相對股價的表現而言，在PB層面上國有企業的估值的劣勢的話，相對而言還有一定的擴大。

當然未來進一步的變化我們可以繼續觀察，但是我想說的是迄今爲止在新能源汽車上的市場價格的變化，在很大程度上也支持我們一開始在四象限的分析之中，對第四象限的行業特徵的定義，就是它繼續以民營企業來主導，繼續是全球性的繼續維持較高的估值。

新能源汽車看起來符合這個定義，而在第三象限的話，整個的競爭環境非常的穩定，然後可以繼續堅持全球化，沒有任何問題，但是在第四象限的領域，需要强化一些全球性的規則的制定，來維持一個公平競爭的環境，防止安全競爭的過度的波及到太多的行業和領域。

在第一象限的話，我們知道國有企業看起來很可能獲得很多的相對的優勢，另外的話它是確定的處在一個高增長的領域，對。第二象限的話面臨的主要問題應該就是加强管制紅綠燈等等。

最後我們看一個專精特性，開一個專精特新，是因爲我們一開始提到的，在涉及到安全關切的衆多的小的細分領域，由于技術上的不確定性，以及這些領域足够的細分，完全由國有企業去主導這些領域，我個人認爲可能在操作上不一定那麽現實，國有企業也許就是起到主要的骨胳架構的作用，在大量的細分行業裏邊的龍頭，可能主要還有民營企業來主導，那麽圍繞專精特新的這個板塊的話，我們也來看一看它的一個表現和市場的看法。

首先的話就是專精特新的相對的價格指數，總體上來講的話，在2021年以來，2020年底以來，相對于萬德全A的它有一個不斷擴大的相對的收益。而且在專精特性內部，國企相對非國企的優勢，

没有特别明显的单边扩大，在PB层面上没有特别明显的单边扩大。在PE层面上，就这几年的情况来看，2020年以来有一些单边扩大，也许与盈利的不平衡有关系，但是在PB层面上，国有企业相对非国有企业的估值优势的单边的扩大是不明显的。

由于這樣的原因的話，我們把專精特新的放到了第四象限，也許有的人的話會覺得專精特新的放在第一象限更合適，但是即使把它放在第一象限，考慮到它涉及到大量的細分行業的龍頭，然後在雙循環之中是以內循環爲主，在細分行業之中主要由民營企業來主導，又是一個高增長的領域，所以它繼續會維持相對較高的相對收益。

同時的話國有企業在估值層面上看起來沒有獲得明顯擴大的估值優勢，在專精特性層面上有這樣的特徵，這樣的話我們就結束了對于介紹。

最後一個部分的話，我們主要是圍繞全球性的經濟發展環境的變化，想去談一談我們的認識 ，特別是在估值層面上我們的認識。我們想說的是安全與發展幷重的關切，不僅對中國重要，對跨國公司對全球很多中央銀行，對于一些發達國家來講都存在這樣的傾向。

那麽在安全與發展幷重的條件下，它與過去效率優先追求增長的就具有顯著的差异。 那麽爲了分析這一體系的影響，我們就設了1個四個象限。那麽在四象限的分析體系下，我們會發現對于一些行業它會産生非常大的影響，在一些領域國有企業會獲得明顯的估值優勢。

在另外一些領域法律法規的引入意味著估值體系的重建在另外一些領域的繼續去維持和推動全球化，存在這樣的可能性，也存在迫切的需要。還有一些領域應該說的話，過去所發展起來的全球性的經濟治理體系的話，可以繼續健康的發揮作用。

那麽從估值體系層面上來看，我們四象限的劃分在有限的案例之中與市場的估值的相對表現具有一定的一致性，這爲我們理解未來安全與發展幷重的理念如何落地，它落地必然有一整套的法律法規政策體系。

那麽在落地的過程之中，很多的行業都要受到這樣或者是那樣的影響，然後這些影響在估值層面上將會有什麽樣的變化呢？可能的話多少會提供一些參照的意義，儘管安全的關鍵的毫無疑問變得很重要，但是在我們剛才的分析之中，我們也看到在第三象限所體現的全球合作的領域，在第四象限所體現的發展的領域，全球化看起來的話仍然有相當的生命力，那麽未來如何會如何演繹的話，讓我們拭目以待。

那麽時間關係我就講這麽多，謝謝大家。