今年四季度，我們看到，在現實“通縮”壓力不斷加深的背景下，央行在貨幣政策執行報告中，持續提示未來通脹升溫風險，强調結構性通脹壓力。同時，年末政治局會議、中央經濟工作會議均將“穩物價”作爲明年重點工作之一，這是2014年以來中央經濟工作會議首次明確提到穩物價。

市場對于未來通脹風險的擔憂，核心原因在于防疫政策優化後，前期壓制的需求得以釋放，或將階段性推升供需缺口。因此，未來消費恢復的高度、結構和節奏，是影響通脹的關鍵變量。本文從海外經驗出發，結合國內具體情况，重點探討在防疫政策優化下，明年國內的通脹形勢。

從海外情况看，在疫情管控放鬆後，各個經濟體普遍經歷通脹的快速上行，中樞均高于疫情前水平。總結高通脹的共性，一是，俄烏衝突帶來食品和能源供給衝擊，各國面臨的輸入性通脹壓力較大；二是，前期擴張性財政政策，叠加疫情管控持續放鬆，商品、服務消費需求釋放，持續推升核心通脹。尤其是，疫後發達經濟體普遍出現勞動力供給不足等問題，進一步加深通脹粘性。

從我國實際情况看，明年隨著消費需求釋放，通脹升溫是大勢所趨，我們預計CPI同比中樞自今年的2.0%上行至2.2%，通脹讀數相對溫和，但結構性漲價壓力依然較大。

一方面，疫後服務消費修復空間最大，尤其是接觸性服務，其需求恢復斜率較快、叠加前期服務業供給主體收縮，供需缺口走闊，將階段性推升服務價格上漲；另一方面，歐美經濟動能走弱、俄烏衝突影響收斂、生猪産能持續恢復，意味著明年食品和能源供給衝擊有望减弱，將部分對沖上行壓力。

1.1  需求側：疫後消費恢復高度仍存不確定性，服務、住房消費修復空間較大

從需求側來看，隨著消費場景修復、促消費政策發力，明年消費復蘇方向無虞，但恢復高度仍存不確定性。結構上，消費缺口較大的服務、住房消費恢復彈性最强。 
 

一是，從亞洲國家經驗看，居民儲蓄率回落偏慢，仍高于疫情前水平。這可能與早期防疫政策相對嚴格，以及財政支持傾向于企業端有關。從這一角度而言，疫後消費回歸常態化可能是一個相對偏慢的過程。因此，若想要加速居民消費恢復，需要面向居民端的財政政策予以配合。 
 

歐美國家，在疫情影響减弱後，居民儲蓄率普遍快速回落，大約經歷兩個季度的調整，便回歸至疫情前水平。而亞洲國家，居民儲蓄率回落速度偏慢，今年三季度，日本、新加坡、中國香港地區，居民儲蓄率仍高于疫情前水平。

居民儲蓄率偏高，很大程度上與收入結構性分化加深有關。由于疫情對經濟帶來的非對稱性衝擊，導致中低收入群體收入普遍承壓，對未來不確定性預期加深，不僅會導致其預防性儲蓄增加，也會導致收入向儲蓄率偏高的高收入群體集中，進而帶來總體儲蓄率偏高。 
 

我國的政策選擇和其他亞洲國家較爲相似，同樣面臨疫情後居民收入差距的擴大。例如，疫情之後，居民經營淨收入增速低于工資性收入增速、青年群體失業率大幅走高。因此，可預見的是，在疫情影響逐步消除後，如果中低收入群體收入恢復較慢，我國居民儲蓄率在相當一段時間內，仍然難以回落至疫情前水平（參照日本經驗，今年4月以來，高收入群體消費傾向迅速修復至疫情前水平，而中低收入群體消費傾向修復較慢，遠低于疫情前水平）。因此，恢復和擴大消費，不僅依賴于穩增長、穩就業政策持續發力，同時針對性的轉移支付也是提振消費意願的强心劑。

1、本周聚集：爲什麽是服務型結構性通脹

？

今年四季度，我們看到，在現實“通縮”壓力不斷加深的背景下，央行在貨幣政策執行報告中，持續提示未來通脹升溫風險，强調結構性通脹壓力。同時，年末政治局會議、中央經濟工作會議均將“穩物價”作爲明年重點工作之一，這是2014年以來中央經濟工作會議首次明確提到穩物價。

市場對于未來通脹風險的擔憂，核心原因在于防疫政策優化後，前期壓制的需求得以釋放，或將階段性推升供需缺口。因此，未來消費恢復的高度、結構和節奏，是影響通脹的關鍵變量。本文從海外經驗出發，結合國內具體情况，重點探討在防疫政策優化下，明年國內的通脹形勢。

從海外情况看，在疫情管控放鬆後，各個經濟體普遍經歷通脹的快速上行，中樞均高于疫情前水平。總結高通脹的共性，一是，俄烏衝突帶來食品和能源供給衝擊，各國面臨的輸入性通脹壓力較大；二是，前期擴張性財政政策，叠加疫情管控持續放鬆，商品、服務消費需求釋放，持續推升核心通脹。尤其是，疫後發達經濟體普遍出現勞動力供給不足等問題，進一步加深通脹粘性。

從我國實際情况看，明年隨著消費需求釋放，通脹升溫是大勢所趨，我們預計CPI同比中樞自今年的2.0%上行至2.2%，通脹讀數相對溫和，但結構性漲價壓力依然較大。

一方面，疫後服務消費修復空間最大，尤其是接觸性服務，其需求恢復斜率較快、叠加前期服務業供給主體收縮，供需缺口走闊，將階段性推升服務價格上漲；另一方面，歐美經濟動能走弱、俄烏衝突影響收斂、生猪産能持續恢復，意味著明年食品和能源供給衝擊有望减弱，將部分對沖上行壓力。

1.1  需求側：疫後消費恢復高度仍存不確定性，服務、住房消費修復空間較大

從需求側來看，隨著消費場景修復、促消費政策發力，明年消費復蘇方向無虞，但恢復高度仍存不確定性。結構上，消費缺口較大的服務、住房消費恢復彈性最强。
 

一是，從亞洲國家經驗看，居民儲蓄率回落偏慢，仍高于疫情前水平。這可能與早期防疫政策相對嚴格，以及財政支持傾向于企業端有關。從這一角度而言，疫後消費回歸常態化可能是一個相對偏慢的過程。因此，若想要加速居民消費恢復，需要面向居民端的財政政策予以配合。
 

歐美國家，在疫情影響减弱後，居民儲蓄率普遍快速回落，大約經歷兩個季度的調整，便回歸至疫情前水平。而亞洲國家，居民儲蓄率回落速度偏慢，今年三季度，日本、新加坡、中國香港地區，居民儲蓄率仍高于疫情前水平。

居民儲蓄率偏高，很大程度上與收入結構性分化加深有關。由于疫情對經濟帶來的非對稱性衝擊，導致中低收入群體收入普遍承壓，對未來不確定性預期加深，不僅會導致其預防性儲蓄增加，也會導致收入向儲蓄率偏高的高收入群體集中，進而帶來總體儲蓄率偏高。
 

我國的政策選擇和其他亞洲國家較爲相似，同樣面臨疫情後居民收入差距的擴大。例如，疫情之後，居民經營淨收入增速低于工資性收入增速、青年群體失業率大幅走高。因此，可預見的是，在疫情影響逐步消除後，如果中低收入群體收入恢復較慢，我國居民儲蓄率在相當一段時間內，仍然難以回落至疫情前水平（參照日本經驗，今年4月以來，高收入群體消費傾向迅速修復至疫情前水平，而中低收入群體消費傾向修復較慢，遠低于疫情前水平）。因此，恢復和擴大消費，不僅依賴于穩增長、穩就業政策持續發力，同時針對性的轉移支付也是提振消費意願的强心劑。

二是，結構上看，疫後服務消費修復空間大于商品。其中，餐飲、住宿、娛樂等接觸性服務是恢復重心。此外，穩地産、促消費政策牽引下的住房類消費需求也有望釋放。

 

從消費結構看，疫情後，商品消費增速普遍高于服務消費。同趨勢值相比，娛樂等服務消費缺口最大，未來恢復彈性更强。我們根據季調後的全國居民消費支出，使用HP濾波法，利用2013-2019年數值，擬合出2020-2021年趨勢項，進而計算各領域消費恢復程度。2021年末，除教育文化娛樂之外，各項消費支出均恢復至趨勢值以上。但進入2022年，由于疫情反復、居民儲蓄意願較强，除食品之外的消費支出均回落至趨勢值以下。截至2022年三季度，教育文化和娛樂支出距離趨勢值仍有17%的差距，醫療保健支出距離趨勢值有7%的差距，可選消費支出距離趨勢值大約有2%-3%的差距。

1.2  供給側：服務供給收縮明顯，商品供給相對可控

供給側方面，從內外部環境看，食品、能源供給風險可控；服務供給不足更多體現爲前期市場主體收縮後的滯後性調整，勞動力短缺風險較小。 
 

一是，疫情管控放鬆後，國內勞動力短缺的問題無需多慮，供給側衝擊更多體現爲服務業供給主體收縮帶來的短期影響。 
 

參考海外經驗，疫情以來，美國、英國、中國香港、中國澳門等地普遍出現勞動參與率下降的困擾，即便疫情管控放鬆後，其勞動參與率距離疫情前仍有較大缺口，而日本、韓國、中國臺灣等地勞動參與率基本回歸正常。

之所以出現這種分化，我們認爲主要原因有三點： 
 

一是，由于人口老齡化的加速，疫情之前就出現勞動參與率下降的情况，疫情只是加速了這一進程。這一點在美國、中國香港、中國澳門都有所體現。 
 

二是，疫情後政府對居民進行大額補貼、較高的社會福利保障，降低勞動者重返市場的意願；相反在日韓等國家，政府傾向于通過企業端間接補貼，穩定居民就業崗位，保證供應鏈的穩定性。 
 

三是，歐美等國家較早放鬆疫情管控，居民患新冠後遺症比例偏高，更容易離開就業市場。2022年12月5日，英國國家統計局表示，自2020年初到2022年7月，英國的非經濟活動人口（不去積極尋找工作的人）增加了60萬人左右，因長期健康問題而離開勞動力市場的人數大約爲50萬，其中37.5萬人便是新冠後遺症患者。

從我國情况看，由于經濟結構調整、預期轉弱等問題，當前面臨的幷非勞動力不足的問題，而是穩就業壓力較大的現實環境。防疫政策優化，更有助于解决這一問題。海外國家在放鬆管控、疫情衝擊轉弱後，工業生産普遍向上修復。 
 

儘管在疫情管控放鬆初期，感染人數的大幅攀升會導致短期內生産下降、流通速度變慢。但由于奧密克戎毒性偏弱、國內疫苗接種率較高，重症率明顯降低，勞動力恢復速度相對較快，類似于日韓等國在疫情高峰結束後，勞動參與率均快速回升至疫情前水平。

相比之下，疫情發生以來，國內服務業市場主體明顯收縮，其恢復常態化的時間相對更長，對供給側的衝擊更大。2020年以來，酒店餐飲等接觸性服務業持續受疫情衝擊，供給主體大幅收縮。根據大衆點評數據，2022年9月美食類餐飲門店數量爲711萬家，同比下滑7%。根據中國酒店業發展報告，2021年全國住宿設施總數較2019年下降41%，客房總規模下降29%。

從海外經驗看，2022年各國疫情管控放鬆後，餐飲、酒店、娛樂等接觸性服務業價格漲幅較大，多數國家在5%左右，教育、住房、醫療等價格漲幅則相對溫和（日本多數服務價格低迷或與其深度老齡化、日元貶值等因素有關）。根據2021年中國居民消費支出結構，飲食服務、家庭服務、文化娛樂等接觸性服務消費占比爲9.6%，若簡單假設2023年這三類接觸性服務價格漲幅爲5%，則對應CPI中樞上行0.48個百分點。

1、本周聚集：爲什麽是服務型結構性通脹

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今年四季度，我們看到，在現實“通縮”壓力不斷加深的背景下，央行在貨幣政策執行報告中，持續提示未來通脹升溫風險，强調結構性通脹壓力。同時，年末政治局會議、中央經濟工作會議均將“穩物價”作爲明年重點工作之一，這是2014年以來中央經濟工作會議首次明確提到穩物價。

市場對于未來通脹風險的擔憂，核心原因在于防疫政策優化後，前期壓制的需求得以釋放，或將階段性推升供需缺口。因此，未來消費恢復的高度、結構和節奏，是影響通脹的關鍵變量。本文從海外經驗出發，結合國內具體情况，重點探討在防疫政策優化下，明年國內的通脹形勢。

從海外情况看，在疫情管控放鬆後，各個經濟體普遍經歷通脹的快速上行，中樞均高于疫情前水平。總結高通脹的共性，一是，俄烏衝突帶來食品和能源供給衝擊，各國面臨的輸入性通脹壓力較大；二是，前期擴張性財政政策，叠加疫情管控持續放鬆，商品、服務消費需求釋放，持續推升核心通脹。尤其是，疫後發達經濟體普遍出現勞動力供給不足等問題，進一步加深通脹粘性。

從我國實際情况看，明年隨著消費需求釋放，通脹升溫是大勢所趨，我們預計CPI同比中樞自今年的2.0%上行至2.2%，通脹讀數相對溫和，但結構性漲價壓力依然較大。

一方面，疫後服務消費修復空間最大，尤其是接觸性服務，其需求恢復斜率較快、叠加前期服務業供給主體收縮，供需缺口走闊，將階段性推升服務價格上漲；另一方面，歐美經濟動能走弱、俄烏衝突影響收斂、生猪産能持續恢復，意味著明年食品和能源供給衝擊有望减弱，將部分對沖上行壓力。

1.1  需求側：疫後消費恢復高度仍存不確定性，服務、住房消費修復空間較大

從需求側來看，隨著消費場景修復、促消費政策發力，明年消費復蘇方向無虞，但恢復高度仍存不確定性。結構上，消費缺口較大的服務、住房消費恢復彈性最强。
 

一是，從亞洲國家經驗看，居民儲蓄率回落偏慢，仍高于疫情前水平。這可能與早期防疫政策相對嚴格，以及財政支持傾向于企業端有關。從這一角度而言，疫後消費回歸常態化可能是一個相對偏慢的過程。因此，若想要加速居民消費恢復，需要面向居民端的財政政策予以配合。
 

歐美國家，在疫情影響减弱後，居民儲蓄率普遍快速回落，大約經歷兩個季度的調整，便回歸至疫情前水平。而亞洲國家，居民儲蓄率回落速度偏慢，今年三季度，日本、新加坡、中國香港地區，居民儲蓄率仍高于疫情前水平。

居民儲蓄率偏高，很大程度上與收入結構性分化加深有關。由于疫情對經濟帶來的非對稱性衝擊，導致中低收入群體收入普遍承壓，對未來不確定性預期加深，不僅會導致其預防性儲蓄增加，也會導致收入向儲蓄率偏高的高收入群體集中，進而帶來總體儲蓄率偏高。
 

我國的政策選擇和其他亞洲國家較爲相似，同樣面臨疫情後居民收入差距的擴大。例如，疫情之後，居民經營淨收入增速低于工資性收入增速、青年群體失業率大幅走高。因此，可預見的是，在疫情影響逐步消除後，如果中低收入群體收入恢復較慢，我國居民儲蓄率在相當一段時間內，仍然難以回落至疫情前水平（參照日本經驗，今年4月以來，高收入群體消費傾向迅速修復至疫情前水平，而中低收入群體消費傾向修復較慢，遠低于疫情前水平）。因此，恢復和擴大消費，不僅依賴于穩增長、穩就業政策持續發力，同時針對性的轉移支付也是提振消費意願的强心劑。

1、本周聚集：爲什麽是服務型結構性通脹

？

今年四季度，我們看到，在現實“通縮”壓力不斷加深的背景下，央行在貨幣政策執行報告中，持續提示未來通脹升溫風險，强調結構性通脹壓力。同時，年末政治局會議、中央經濟工作會議均將“穩物價”作爲明年重點工作之一，這是2014年以來中央經濟工作會議首次明確提到穩物價。

市場對于未來通脹風險的擔憂，核心原因在于防疫政策優化後，前期壓制的需求得以釋放，或將階段性推升供需缺口。因此，未來消費恢復的高度、結構和節奏，是影響通脹的關鍵變量。本文從海外經驗出發，結合國內具體情况，重點探討在防疫政策優化下，明年國內的通脹形勢。

從海外情况看，在疫情管控放鬆後，各個經濟體普遍經歷通脹的快速上行，中樞均高于疫情前水平。總結高通脹的共性，一是，俄烏衝突帶來食品和能源供給衝擊，各國面臨的輸入性通脹壓力較大；二是，前期擴張性財政政策，叠加疫情管控持續放鬆，商品、服務消費需求釋放，持續推升核心通脹。尤其是，疫後發達經濟體普遍出現勞動力供給不足等問題，進一步加深通脹粘性。

從我國實際情况看，明年隨著消費需求釋放，通脹升溫是大勢所趨，我們預計CPI同比中樞自今年的2.0%上行至2.2%，通脹讀數相對溫和，但結構性漲價壓力依然較大。

一方面，疫後服務消費修復空間最大，尤其是接觸性服務，其需求恢復斜率較快、叠加前期服務業供給主體收縮，供需缺口走闊，將階段性推升服務價格上漲；另一方面，歐美經濟動能走弱、俄烏衝突影響收斂、生猪産能持續恢復，意味著明年食品和能源供給衝擊有望减弱，將部分對沖上行壓力。

1.1  需求側：疫後消費恢復高度仍存不確定性，服務、住房消費修復空間較大

從需求側來看，隨著消費場景修復、促消費政策發力，明年消費復蘇方向無虞，但恢復高度仍存不確定性。結構上，消費缺口較大的服務、住房消費恢復彈性最强。
 

一是，從亞洲國家經驗看，居民儲蓄率回落偏慢，仍高于疫情前水平。這可能與早期防疫政策相對嚴格，以及財政支持傾向于企業端有關。從這一角度而言，疫後消費回歸常態化可能是一個相對偏慢的過程。因此，若想要加速居民消費恢復，需要面向居民端的財政政策予以配合。
 

歐美國家，在疫情影響减弱後，居民儲蓄率普遍快速回落，大約經歷兩個季度的調整，便回歸至疫情前水平。而亞洲國家，居民儲蓄率回落速度偏慢，今年三季度，日本、新加坡、中國香港地區，居民儲蓄率仍高于疫情前水平。

居民儲蓄率偏高，很大程度上與收入結構性分化加深有關。由于疫情對經濟帶來的非對稱性衝擊，導致中低收入群體收入普遍承壓，對未來不確定性預期加深，不僅會導致其預防性儲蓄增加，也會導致收入向儲蓄率偏高的高收入群體集中，進而帶來總體儲蓄率偏高。
 

我國的政策選擇和其他亞洲國家較爲相似，同樣面臨疫情後居民收入差距的擴大。例如，疫情之後，居民經營淨收入增速低于工資性收入增速、青年群體失業率大幅走高。因此，可預見的是，在疫情影響逐步消除後，如果中低收入群體收入恢復較慢，我國居民儲蓄率在相當一段時間內，仍然難以回落至疫情前水平（參照日本經驗，今年4月以來，高收入群體消費傾向迅速修復至疫情前水平，而中低收入群體消費傾向修復較慢，遠低于疫情前水平）。因此，恢復和擴大消費，不僅依賴于穩增長、穩就業政策持續發力，同時針對性的轉移支付也是提振消費意願的强心劑。

二是，結構上看，疫後服務消費修復空間大于商品。其中，餐飲、住宿、娛樂等接觸性服務是恢復重心。此外，穩地産、促消費政策牽引下的住房類消費需求也有望釋放。

 

從消費結構看，疫情後，商品消費增速普遍高于服務消費。同趨勢值相比，娛樂等服務消費缺口最大，未來恢復彈性更强。我們根據季調後的全國居民消費支出，使用HP濾波法，利用2013-2019年數值，擬合出2020-2021年趨勢項，進而計算各領域消費恢復程度。2021年末，除教育文化娛樂之外，各項消費支出均恢復至趨勢值以上。但進入2022年，由于疫情反復、居民儲蓄意願較强，除食品之外的消費支出均回落至趨勢值以下。截至2022年三季度，教育文化和娛樂支出距離趨勢值仍有17%的差距，醫療保健支出距離趨勢值有7%的差距，可選消費支出距離趨勢值大約有2%-3%的差距。

1.2  供給側：服務供給收縮明顯，商品供給相對可控

供給側方面，從內外部環境看，食品、能源供給風險可控；服務供給不足更多體現爲前期市場主體收縮後的滯後性調整，勞動力短缺風險較小。
 

一是，疫情管控放鬆後，國內勞動力短缺的問題無需多慮，供給側衝擊更多體現爲服務業供給主體收縮帶來的短期影響。
 

參考海外經驗，疫情以來，美國、英國、中國香港、中國澳門等地普遍出現勞動參與率下降的困擾，即便疫情管控放鬆後，其勞動參與率距離疫情前仍有較大缺口，而日本、韓國、中國臺灣等地勞動參與率基本回歸正常。

之所以出現這種分化，我們認爲主要原因有三點：
 

一是，由于人口老齡化的加速，疫情之前就出現勞動參與率下降的情况，疫情只是加速了這一進程。這一點在美國、中國香港、中國澳門都有所體現。
 

二是，疫情後政府對居民進行大額補貼、較高的社會福利保障，降低勞動者重返市場的意願；相反在日韓等國家，政府傾向于通過企業端間接補貼，穩定居民就業崗位，保證供應鏈的穩定性。
 

三是，歐美等國家較早放鬆疫情管控，居民患新冠後遺症比例偏高，更容易離開就業市場。2022年12月5日，英國國家統計局表示，自2020年初到2022年7月，英國的非經濟活動人口（不去積極尋找工作的人）增加了60萬人左右，因長期健康問題而離開勞動力市場的人數大約爲50萬，其中37.5萬人便是新冠後遺症患者。

從我國情况看，由于經濟結構調整、預期轉弱等問題，當前面臨的幷非勞動力不足的問題，而是穩就業壓力較大的現實環境。防疫政策優化，更有助于解决這一問題。海外國家在放鬆管控、疫情衝擊轉弱後，工業生産普遍向上修復。
 

儘管在疫情管控放鬆初期，感染人數的大幅攀升會導致短期內生産下降、流通速度變慢。但由于奧密克戎毒性偏弱、國內疫苗接種率較高，重症率明顯降低，勞動力恢復速度相對較快，類似于日韓等國在疫情高峰結束後，勞動參與率均快速回升至疫情前水平。

相比之下，疫情發生以來，國內服務業市場主體明顯收縮，其恢復常態化的時間相對更長，對供給側的衝擊更大。2020年以來，酒店餐飲等接觸性服務業持續受疫情衝擊，供給主體大幅收縮。根據大衆點評數據，2022年9月美食類餐飲門店數量爲711萬家，同比下滑7%。根據中國酒店業發展報告，2021年全國住宿設施總數較2019年下降41%，客房總規模下降29%。

從海外經驗看，2022年各國疫情管控放鬆後，餐飲、酒店、娛樂等接觸性服務業價格漲幅較大，多數國家在5%左右，教育、住房、醫療等價格漲幅則相對溫和（日本多數服務價格低迷或與其深度老齡化、日元貶值等因素有關）。根據2021年中國居民消費支出結構，飲食服務、家庭服務、文化娛樂等接觸性服務消費占比爲9.6%，若簡單假設2023年這三類接觸性服務價格漲幅爲5%，則對應CPI中樞上行0.48個百分點。

二是，明年歐美等發達國家經濟動能走弱、俄烏衝突影響或進一步收斂，能源、原材料等輸入性通脹壓力有望减輕。 
 

今年下半年以來，歐美持續加息抑制需求前景、房地産和商品需求逐步放緩，進口價格指數步入回落通道。考慮到貨幣政策收緊的滯後性效果在明年將進一步體現，輸入性通脹壓力或將繼續减輕。 
 

原油方面，我們認爲明年處于需求增長放緩、供給風險邊際减弱的大背景，預計全年原油價格中樞較今年小幅回落。今年以來，俄原油供給短缺風險大幅推升油價，但隨著俄原油出口轉向亞洲、組建影子船隊規避制裁、歐盟對俄原油價格上限設定偏高，導致俄原油减量風險邊際减弱。12月23日，俄羅斯副總理表示，俄羅斯可能在明年初將其每日石油産量减少50萬至70萬桶，低于潜在禁運規模。根據我們此前測算，若嚴格按照歐盟第六輪對俄羅斯制裁措施，從12月起，將有180萬桶/日石油面臨禁運風險。此外，如若一季度俄烏衝突出現緩和契機，相關能源制裁在執行階段存在放鬆空間。

三是，從猪周期運行規律看，前端生猪産能已在逐步回升，叠加保供穩價機制運行，明年上半年猪價漲幅可控、下半年猪價回落是大概率事件。 
 

從生猪産能來看，明年一季度是生猪供給由弱轉强的拐點。自今年5月以來，農業農村部公布的能繁母猪存欄已經連續五個月回升，根據能繁母猪存欄對應10個月後的生猪供應的規律性，明年3月至8月，生猪供給將逐步恢復。 
 

從現實需求看，11月以來，疫情反復導致生猪需求弱于季節性，供過于求導致猪價持續下跌。但明年初隨著疫情高峰結束，生猪需求或將迎來較快恢復。預計明年上半年需求回暖將帶動猪價重回上漲通道，但隨著下半年生猪供給回升，猪價將步入下行通道。

2.1  金融與流動性數據：各國國債收益率同步上行

美國10年期國債收益率上行。本周（截至12月23日）美國10年期國債收益率3.75%，較上周上行27BP，其中通脹預期較上周上行7BP，實際收益率1.55%，較上周上行20BP。法國10年期國債收益率上行26BP至2.93%，德國10年期國債上行19BP至2.39%，日本10年期國債上行15BP爲0.43%，（截至12月22日）英國10年期國債上行21BP 至3.67%（截至12月21日）。

美國10y-2y國債收益率利差上行。本周美國10年期和2年期國債期限利差爲-0.56%，較上周上行13BP。美國AAA級企業期權調整利差較上周小幅上行1BP，爲0.59%，美國高收益債期權調整利差較上周下行6BP至4.61%（截至12月22日）

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2.2  全球市場：歐洲股市上漲、大宗商品漲跌分化

全球股市漲跌分化，英國富時100漲幅最大，俄羅斯RTS跌幅最深。本周（12月19日至12月23日），美國股市漲跌分化，道瓊斯工業指數上漲0.86%，標普500指數、納斯達克指數分別下跌0.19%、1.94%。歐洲股市普遍上漲，英國富時100和法國CAC40分別上漲1.92%和0.81%。意大利富時MIB和德國DAX分別上漲0.80%和0.34%。亞洲股市漲跌分化，恒生指數上漲0.73%，韓國綜合指數下跌1.96%，上證指數下跌3.85%，日經225大跌4.69%，俄羅斯RTS大跌7.23%。

大宗商品價格漲跌分化，汽油、布油、白銀價格上漲，焦炭跌幅最大。其中NYMEX RBOB汽油、ICE布油、CBOT小麥、COMEX白銀、CBOT玉米、LME銅、LME鋁、CBOT大豆、COMEX黃金、DCE鐵礦石分別上漲10.72%、6.97%、2.79%、2.54%、1.99%、1.35%、0.86%、0.39%、0.32%、0.12%。LME鋅、SHFE螺紋鋼、DCE焦煤、DCE焦炭分別下跌1.28%、1.52%、7.17%、8.41%。

2.3  央行觀察：日本央行修改收益率曲綫控制計劃；歐洲央行釋放鷹派信號

12月20日，日本央行修改收益率曲綫控制計劃（YCC），將收益率目標從±0.25%上調至±0.5%左右。日本央行在聲明中表示，其目標是“爲了改善市場功能，鼓勵整個收益率曲綫更平穩地形成，同時保持寬鬆的金融環境”，幷表示央行將通過實施這些措施，在這一框架下加强貨幣寬鬆政策的可持續性，以實現價格穩定目標。

12月20日，歐洲央行多位官員發表鷹派言論。歐洲央行副行長金多斯表示，隨著官員們試圖抑制物價飈升，將繼續以與最近50個基點類似的速度加息。歐洲央行管委Kazimir表示，未來利率不僅必須進入限制性區間，而且還要在那裏停留更長時間。至少在2023年上半年，有必要采取强有力的行動。

2.4  海外政策：歐盟批准對德能源支持；俄方稱烏方“和平方案”未考慮現實情况

12月21日，歐盟委員會批准德國490億歐元的經濟支持計劃。根據這項計劃，經濟援助將采取直接贈款的形式，通過能源供應商爲符合條件的受益人减免電費、天然氣費和取暖費後，再由德國政府報銷能源供應商所提供的補貼。歐盟委員會執行副主席瑪格麗特表示，這項490億歐元的支持計劃將使德國能够减輕能源成本上升對其經濟的影響，幷暫時保護電力、天然氣和熱力消費者免受價格極端上漲的影響。

12月23日，俄羅斯總統新聞秘書佩斯科夫表示，俄方認爲烏方提出的“和平方案”沒有考慮到現實情况。上個月，烏克蘭總統澤連斯基在社交媒體上就解决俄烏衝突發布了烏方的“和平方案”，一共10項提議，包括確保烏克蘭糧食安全、能源安全、核與輻射安全等內容。佩斯科夫表示俄方收到了澤連斯基總統的表態，但該聲明是“以前說過的”，沒有考慮到當下的現實情况。佩斯科夫還表示，俄羅斯强調“任何衝突最後都會回到談判桌上”，但首先俄方需要達成已設定的特別軍事行動目標。另外，俄方沒有就安排俄總統普京和美國總統拜登的會談與美方進行初步接觸。

3.1 上游：原油價格環比下跌、銅價格環比上漲

原油價格環比下跌。2022年12月以來，WTI原油價格環比下跌10.1%，跌幅相對上月擴大7.06個百分點，最新月度均價爲75.87美元/桶。布倫特原油價格環比下跌11.14%，跌幅擴大8.21個百分點，最新月度均價爲80.73美元/桶。

銅價環比上漲，庫存同比上漲。2022年12月以來，銅價環比上漲4.10%，增幅相對上月縮窄1.26個百分點。庫存同比上漲0.17%，同比由負轉正，由上月的-10.93%轉正爲本月的0.17%。

3.2 中游：水泥價格環比下跌、螺紋鋼價格環比上漲

螺紋鋼價格環比上漲，庫存同比下降。2022年12月以來，螺紋鋼價格環比由負轉正，環比由上月的-3.58%轉正爲2.78%。螺紋鋼庫存同比下降1.66%，跌幅相對上月縮窄21.92個百分點。 
 

水泥價格指數環比下跌。12月以來，全國水泥價格指數環比由正轉負，由上月的2.8%轉負爲本月的-1.67%。華北、東北、華東、中南、西北以及西南各區價格指數環比分別爲：0%、-0.29%、-1.03%、-5.16%、0.49%以及0.26%。

3.3  下游：商品房成交面積跌幅收窄，猪價、菜價、水果價格走勢分化

商品房成交面積跌幅縮窄。2022年12月以來，商品房成交面積下跌20.81%，跌幅縮窄13.13個百分點。其中，一綫、二綫、三綫城市商品房成交面積同比分別爲：-35.64%、-24.74%以及77.27%，同比變動幅度分別爲-4.53、16.7以及89.53個百分點。

土地成交面積同比减少。土地供給面積同比上漲9.28%。成交土地面積同比下跌10.37%。

猪價、菜價、水果價格走勢分化。2022年12月以來，猪肉價格環比下跌10.77%至30.22元/公斤，跌幅相對上月擴大8.84個百分點。蔬菜價格環比上漲6.77%至4.6元/公斤，同比由負轉正。水果價格環比上漲2.45%至6.85元/公斤，增幅縮小0.5個百分點。

乘用車日均零售銷量同比由正轉負。12月以來（截至12月18日），乘用車日均零售銷量同比轉負，由上月的15.58%轉負爲本月的-23.2%。批發銷量同比轉負，由上月的18.91%轉負爲-33.18%。

3.4 流動性：貨幣市場利率下行，債券市場利率走勢分化

貨幣市場利率下行，債券市場利率走勢分化。2022年12月以來，R001較上月末下行136bp至0.8%。R007較上月末下行31bp至1.95%。DR001較上月末下行102bp至0.55%。DR007較上月末下行51bp至1.51%。一年期國債利率較上月末上行14bp至2.24%。十年期國債利率較上月末下行5bp至2.84%。一年期AAA+企業債利率較上月末上行13bp至2.76%。十年期AAA+企業債利率較上月末上行8bp至3.54%。

3.5 國內政策：中國國家主席習近平同德國總統通話；證監會提出推動房地産行業重組幷購、滿足合理融資需求

2022年12月20日，中國國家主席習近平應約同德國總統施泰因邁爾通話。習近平指出，今年是中德建交50周年，是中德關係中具有重大意義的一年。在中德幾代領導人的共同努力下，中德關係總體保持了向前向好的大方向，兩國成爲全方位戰略夥伴。雙方還就烏克蘭危機交換了意見。習近平强調，中方堅持主張勸和促談，認爲危機長期化、複雜化不符合各方利益。中方支持歐方展現戰略自主，引領構建均衡、有效、可持續的歐洲安全架構，實現歐洲大陸的持久和平和長治久安。

2022年12月21日，中國證監會黨委書記、主席易會滿主持召開黨委會議，深刻闡述了房地産在國民經濟中的重要地位和作用，明確提出要提供足够流動性，滿足行業合理融資需求，推動行業重組幷購，支持剛性和改善性住房需求，確保房地産市場平穩發展，推動房地産業向新發展模式平穩過渡。

2022年12月21日，李克强主持召開國務院常務會議，部署深入抓好穩經濟一攬子政策措施落地見效，推動經濟鞏固回穩基礎保持運行在合理區間；確定加强重點商品保供穩價措施，保障群衆生活需求；部署持續做好穩就業保民生工作，兜牢民生底綫。會議指出，推動重大項目建設和設備更新改造形成更多實物工作量，符合冬季施工條件的項目不得停工；堅持“兩個毫不動搖”，支持民營企業提振信心、更好發展。

海外能源危机持续发酵；国内经济恢复力度不及预期。