今年四季度，我们看到，在现实“通缩”压力不断加深的背景下，央行在货币政策执行报告中，持续提示未来通胀升温风险，强调结构性通胀压力。同时，年末政治局会议、中央经济工作会议均将“稳物价”作为明年重点工作之一，这是2014年以来中央经济工作会议首次明确提到稳物价。

市场对于未来通胀风险的担忧，核心原因在于防疫政策优化后，前期压制的需求得以释放，或将阶段性推升供需缺口。因此，未来消费恢复的高度、结构和节奏，是影响通胀的关键变量。本文从海外经验出发，结合国内具体情况，重点探讨在防疫政策优化下，明年国内的通胀形势。

从海外情况看，在疫情管控放松后，各个经济体普遍经历通胀的快速上行，中枢均高于疫情前水平。总结高通胀的共性，一是，俄乌冲突带来食品和能源供给冲击，各国面临的输入性通胀压力较大；二是，前期扩张性财政政策，叠加疫情管控持续放松，商品、服务消费需求释放，持续推升核心通胀。尤其是，疫后发达经济体普遍出现劳动力供给不足等问题，进一步加深通胀粘性。

从我国实际情况看，明年随着消费需求释放，通胀升温是大势所趋，我们预计CPI同比中枢自今年的2.0%上行至2.2%，通胀读数相对温和，但结构性涨价压力依然较大。

一方面，疫后服务消费修复空间最大，尤其是接触性服务，其需求恢复斜率较快、叠加前期服务业供给主体收缩，供需缺口走阔，将阶段性推升服务价格上涨；另一方面，欧美经济动能走弱、俄乌冲突影响收敛、生猪产能持续恢复，意味着明年食品和能源供给冲击有望减弱，将部分对冲上行压力。

1.1  需求侧：疫后消费恢复高度仍存不确定性，服务、住房消费修复空间较大

从需求侧来看，随着消费场景修复、促消费政策发力，明年消费复苏方向无虞，但恢复高度仍存不确定性。结构上，消费缺口较大的服务、住房消费恢复弹性最强。

一是，从亚洲国家经验看，居民储蓄率回落偏慢，仍高于疫情前水平。这可能与早期防疫政策相对严格，以及财政支持倾向于企业端有关。从这一角度而言，疫后消费回归常态化可能是一个相对偏慢的过程。因此，若想要加速居民消费恢复，需要面向居民端的财政政策予以配合。

欧美国家，在疫情影响减弱后，居民储蓄率普遍快速回落，大约经历两个季度的调整，便回归至疫情前水平。而亚洲国家，居民储蓄率回落速度偏慢，今年三季度，日本、新加坡、中国香港地区，居民储蓄率仍高于疫情前水平。

居民储蓄率偏高，很大程度上与收入结构性分化加深有关。由于疫情对经济带来的非对称性冲击，导致中低收入群体收入普遍承压，对未来不确定性预期加深，不仅会导致其预防性储蓄增加，也会导致收入向储蓄率偏高的高收入群体集中，进而带来总体储蓄率偏高。

我国的政策选择和其他亚洲国家较为相似，同样面临疫情后居民收入差距的扩大。例如，疫情之后，居民经营净收入增速低于工资性收入增速、青年群体失业率大幅走高。因此，可预见的是，在疫情影响逐步消除后，如果中低收入群体收入恢复较慢，我国居民储蓄率在相当一段时间内，仍然难以回落至疫情前水平（参照日本经验，今年4月以来，高收入群体消费倾向迅速修复至疫情前水平，而中低收入群体消费倾向修复较慢，远低于疫情前水平）。因此，恢复和扩大消费，不仅依赖于稳增长、稳就业政策持续发力，同时针对性的转移支付也是提振消费意愿的强心剂。

二是，结构上看，疫后服务消费修复空间大于商品。其中，餐饮、住宿、娱乐等接触性服务是恢复重心。此外，稳地产、促消费政策牵引下的住房类消费需求也有望释放。

从消费结构看，疫情后，商品消费增速普遍高于服务消费。同趋势值相比，娱乐等服务消费缺口最大，未来恢复弹性更强。我们根据季调后的全国居民消费支出，使用HP滤波法，利用2013-2019年数值，拟合出2020-2021年趋势项，进而计算各领域消费恢复程度。2021年末，除教育文化娱乐之外，各项消费支出均恢复至趋势值以上。但进入2022年，由于疫情反复、居民储蓄意愿较强，除食品之外的消费支出均回落至趋势值以下。截至2022年三季度，教育文化和娱乐支出距离趋势值仍有17%的差距，医疗保健支出距离趋势值有7%的差距，可选消费支出距离趋势值大约有2%-3%的差距。

1.2  供给侧：服务供给收缩明显，商品供给相对可控

供给侧方面，从内外部环境看，食品、能源供给风险可控；服务供给不足更多体现为前期市场主体收缩后的滞后性调整，劳动力短缺风险较小。

一是，疫情管控放松后，国内劳动力短缺的问题无需多虑，供给侧冲击更多体现为服务业供给主体收缩带来的短期影响。

参考海外经验，疫情以来，美国、英国、中国香港、中国澳门等地普遍出现劳动参与率下降的困扰，即便疫情管控放松后，其劳动参与率距离疫情前仍有较大缺口，而日本、韩国、中国台湾等地劳动参与率基本回归正常。

之所以出现这种分化，我们认为主要原因有三点：

一是，由于人口老龄化的加速，疫情之前就出现劳动参与率下降的情况，疫情只是加速了这一进程。这一点在美国、中国香港、中国澳门都有所体现。

二是，疫情后政府对居民进行大额补贴、较高的社会福利保障，降低劳动者重返市场的意愿；相反在日韩等国家，政府倾向于通过企业端间接补贴，稳定居民就业岗位，保证供应链的稳定性。

三是，欧美等国家较早放松疫情管控，居民患新冠后遗症比例偏高，更容易离开就业市场。2022年12月5日，英国国家统计局表示，自2020年初到2022年7月，英国的非经济活动人口（不去积极寻找工作的人）增加了60万人左右，因长期健康问题而离开劳动力市场的人数大约为50万，其中37.5万人便是新冠后遗症患者。

从我国情况看，由于经济结构调整、预期转弱等问题，当前面临的并非劳动力不足的问题，而是稳就业压力较大的现实环境。防疫政策优化，更有助于解决这一问题。海外国家在放松管控、疫情冲击转弱后，工业生产普遍向上修复。

尽管在疫情管控放松初期，感染人数的大幅攀升会导致短期内生产下降、流通速度变慢。但由于奥密克戎毒性偏弱、国内疫苗接种率较高，重症率明显降低，劳动力恢复速度相对较快，类似于日韩等国在疫情高峰结束后，劳动参与率均快速回升至疫情前水平。

相比之下，疫情发生以来，国内服务业市场主体明显收缩，其恢复常态化的时间相对更长，对供给侧的冲击更大。2020年以来，酒店餐饮等接触性服务业持续受疫情冲击，供给主体大幅收缩。根据大众点评数据，2022年9月美食类餐饮门店数量为711万家，同比下滑7%。根据中国酒店业发展报告，2021年全国住宿设施总数较2019年下降41%，客房总规模下降29%。

从海外经验看，2022年各国疫情管控放松后，餐饮、酒店、娱乐等接触性服务业价格涨幅较大，多数国家在5%左右，教育、住房、医疗等价格涨幅则相对温和（日本多数服务价格低迷或与其深度老龄化、日元贬值等因素有关）。根据2021年中国居民消费支出结构，饮食服务、家庭服务、文化娱乐等接触性服务消费占比为9.6%，若简单假设2023年这三类接触性服务价格涨幅为5%，则对应CPI中枢上行0.48个百分点。

二是，明年欧美等发达国家经济动能走弱、俄乌冲突影响或进一步收敛，能源、原材料等输入性通胀压力有望减轻。

今年下半年以来，欧美持续加息抑制需求前景、房地产和商品需求逐步放缓，进口价格指数步入回落通道。考虑到货币政策收紧的滞后性效果在明年将进一步体现，输入性通胀压力或将继续减轻。

原油方面，我们认为明年处于需求增长放缓、供给风险边际减弱的大背景，预计全年原油价格中枢较今年小幅回落。今年以来，俄原油供给短缺风险大幅推升油价，但随着俄原油出口转向亚洲、组建影子船队规避制裁、欧盟对俄原油价格上限设定偏高，导致俄原油减量风险边际减弱。12月23日，俄罗斯副总理表示，俄罗斯可能在明年初将其每日石油产量减少50万至70万桶，低于潜在禁运规模。根据我们此前测算，若严格按照欧盟第六轮对俄罗斯制裁措施，从12月起，将有180万桶/日石油面临禁运风险。此外，如若一季度俄乌冲突出现缓和契机，相关能源制裁在执行阶段存在放松空间。

三是，从猪周期运行规律看，前端生猪产能已在逐步回升，叠加保供稳价机制运行，明年上半年猪价涨幅可控、下半年猪价回落是大概率事件。

从生猪产能来看，明年一季度是生猪供给由弱转强的拐点。自今年5月以来，农业农村部公布的能繁母猪存栏已经连续五个月回升，根据能繁母猪存栏对应10个月后的生猪供应的规律性，明年3月至8月，生猪供给将逐步恢复。

从现实需求看，11月以来，疫情反复导致生猪需求弱于季节性，供过于求导致猪价持续下跌。但明年初随着疫情高峰结束，生猪需求或将迎来较快恢复。预计明年上半年需求回暖将带动猪价重回上涨通道，但随着下半年生猪供给回升，猪价将步入下行通道。

2.1  金融与流动性数据：各国国债收益率同步上行

美国10年期国债收益率上行。本周（截至12月23日）美国10年期国债收益率3.75%，较上周上行27BP，其中通胀预期较上周上行7BP，实际收益率1.55%，较上周上行20BP。法国10年期国债收益率上行26BP至2.93%，德国10年期国债上行19BP至2.39%，日本10年期国债上行15BP为0.43%，（截至12月22日）英国10年期国债上行21BP 至3.67%（截至12月21日）。

美国10y-2y国债收益率利差上行。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.56%，较上周上行13BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周小幅上行1BP，为0.59%，美国高收益债期权调整利差较上周下行6BP至4.61%（截至12月22日）。

2.2  全球市场：欧洲股市上涨、大宗商品涨跌分化

全球股市涨跌分化，英国富时100涨幅最大，俄罗斯RTS跌幅最深。本周（12月19日至12月23日），美国股市涨跌分化，道琼斯工业指数上涨0.86%，标普500指数、纳斯达克指数分别下跌0.19%、1.94%。欧洲股市普遍上涨，英国富时100和法国CAC40分别上涨1.92%和0.81%。意大利富时MIB和德国DAX分别上涨0.80%和0.34%。亚洲股市涨跌分化，恒生指数上涨0.73%，韩国综合指数下跌1.96%，上证指数下跌3.85%，日经225大跌4.69%，俄罗斯RTS大跌7.23%。

大宗商品价格涨跌分化，汽油、布油、白银价格上涨，焦炭跌幅最大。其中NYMEX RBOB汽油、ICE布油、CBOT小麦、COMEX白银、CBOT玉米、LME铜、LME铝、CBOT大豆、COMEX黄金、DCE铁矿石分别上涨10.72%、6.97%、2.79%、2.54%、1.99%、1.35%、0.86%、0.39%、0.32%、0.12%。LME锌、SHFE螺纹钢、DCE焦煤、DCE焦炭分别下跌1.28%、1.52%、7.17%、8.41%。

2.3  央行观察：日本央行修改收益率曲线控制计划；欧洲央行释放鹰派信号

12月20日，日本央行修改收益率曲线控制计划（YCC），将收益率目标从±0.25%上调至±0.5%左右。日本央行在声明中表示，其目标是“为了改善市场功能，鼓励整个收益率曲线更平稳地形成，同时保持宽松的金融环境”，并表示央行将通过实施这些措施，在这一框架下加强货币宽松政策的可持续性，以实现价格稳定目标。

12月20日，欧洲央行多位官员发表鹰派言论。欧洲央行副行长金多斯表示，随着官员们试图抑制物价飙升，将继续以与最近50个基点类似的速度加息。欧洲央行管委Kazimir表示，未来利率不仅必须进入限制性区间，而且还要在那里停留更长时间。至少在2023年上半年，有必要采取强有力的行动。

2.4  海外政策：欧盟批准对德能源支持；俄方称乌方“和平方案”未考虑现实情况

12月21日，欧盟委员会批准德国490亿欧元的经济支持计划。根据这项计划，经济援助将采取直接赠款的形式，通过能源供应商为符合条件的受益人减免电费、天然气费和取暖费后，再由德国政府报销能源供应商所提供的补贴。欧盟委员会执行副主席玛格丽特表示，这项490亿欧元的支持计划将使德国能够减轻能源成本上升对其经济的影响，并暂时保护电力、天然气和热力消费者免受价格极端上涨的影响。

12月23日，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示，俄方认为乌方提出的“和平方案”没有考虑到现实情况。上个月，乌克兰总统泽连斯基在社交媒体上就解决俄乌冲突发布了乌方的“和平方案”，一共10项提议，包括确保乌克兰粮食安全、能源安全、核与辐射安全等内容。佩斯科夫表示俄方收到了泽连斯基总统的表态，但该声明是“以前说过的”，没有考虑到当下的现实情况。佩斯科夫还表示，俄罗斯强调“任何冲突最后都会回到谈判桌上”，但首先俄方需要达成已设定的特别军事行动目标。另外，俄方没有就安排俄总统普京和美国总统拜登的会谈与美方进行初步接触。

3.1 上游：原油价格环比下跌、铜价格环比上涨

原油价格环比下跌。2022年12月以来，WTI原油价格环比下跌10.1%，跌幅相对上月扩大7.06个百分点，最新月度均价为75.87美元/桶。布伦特原油价格环比下跌11.14%，跌幅扩大8.21个百分点，最新月度均价为80.73美元/桶。

铜价环比上涨，库存同比上涨。2022年12月以来，铜价环比上涨4.10%，增幅相对上月缩窄1.26个百分点。库存同比上涨0.17%，同比由负转正，由上月的-10.93%转正为本月的0.17%。

3.2 中游：水泥价格环比下跌、螺纹钢价格环比上涨

螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降。2022年12月以来，螺纹钢价格环比由负转正，环比由上月的-3.58%转正为2.78%。螺纹钢库存同比下降1.66%，跌幅相对上月缩窄21.92个百分点。

水泥价格指数环比下跌。12月以来，全国水泥价格指数环比由正转负，由上月的2.8%转负为本月的-1.67%。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0%、-0.29%、-1.03%、-5.16%、0.49%以及0.26%。

3.3 下游：商品房成交面积跌幅收窄，猪价、菜价、水果价格走势分化

商品房成交面积跌幅缩窄。2022年12月以来，商品房成交面积下跌20.81%，跌幅缩窄13.13个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-35.64%、-24.74%以及77.27%，同比变动幅度分别为-4.53、16.7以及89.53个百分点。

土地成交面积同比减少。土地供给面积同比上涨9.28%。成交土地面积同比下跌10.37%。

猪价、菜价、水果价格走势分化。2022年12月以来，猪肉价格环比下跌10.77%至30.22元/公斤，跌幅相对上月扩大8.84个百分点。蔬菜价格环比上涨6.77%至4.6元/公斤，同比由负转正。水果价格环比上涨2.45%至6.85元/公斤，增幅缩小0.5个百分点。

乘用车日均零售销量同比由正转负。12月以来（截至12月18日），乘用车日均零售销量同比转负，由上月的15.58%转负为本月的-23.2%。批发销量同比转负，由上月的18.91%转负为-33.18%。

3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率走势分化

货币市场利率下行，债券市场利率走势分化。2022年12月以来，R001较上月末下行136bp至0.8%。R007较上月末下行31bp至1.95%。DR001较上月末下行102bp至0.55%。DR007较上月末下行51bp至1.51%。一年期国债利率较上月末上行14bp至2.24%。十年期国债利率较上月末下行5bp至2.84%。一年期AAA+企业债利率较上月末上行13bp至2.76%。十年期AAA+企业债利率较上月末上行8bp至3.54%。

3.5 国内政策：中国国家主席习近平同德国总统通话；证监会提出推动房地产行业重组并购、满足合理融资需求

2022年12月20日，中国国家主席习近平应约同德国总统施泰因迈尔通话。习近平指出，今年是中德建交50周年，是中德关系中具有重大意义的一年。在中德几代领导人的共同努力下，中德关系总体保持了向前向好的大方向，两国成为全方位战略伙伴。双方还就乌克兰危机交换了意见。习近平强调，中方坚持主张劝和促谈，认为危机长期化、复杂化不符合各方利益。中方支持欧方展现战略自主，引领构建均衡、有效、可持续的欧洲安全架构，实现欧洲大陆的持久和平和长治久安。

2022年12月21日，中国证监会党委书记、主席易会满主持召开党委会议，深刻阐述了房地产在国民经济中的重要地位和作用，明确提出要提供足够流动性，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，支持刚性和改善性住房需求，确保房地产市场平稳发展，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

2022年12月21日，李克强主持召开国务院常务会议，部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效，推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间；确定加强重点商品保供稳价措施，保障群众生活需求；部署持续做好稳就业保民生工作，兜牢民生底线。会议指出，推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量，符合冬季施工条件的项目不得停工；坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业提振信心、更好发展。

海外能源危机持续发酵；国内经济恢复力度不及预期。