一、新兴市场货币交易  

 国际化程度不断提高 

 二、金融市场深化支撑 

 新兴市场货币外汇交易增长 

新興市場貨幣國際化程度提高及其整體外匯交易增長，並不是由於相關國家和地區大幅放鬆資本和外匯管制，而是與外國投資結構變化和當地金融市場深化密切相關。

新興市場貨幣大多存在資本和外匯管制，其外匯衍生品市場與發達市場貨幣一般存在較大差異。可自由兌換貨幣（deliverable currencies）的外匯衍生品交易以掉期為主，遠期占比較小，而實行外匯管制的貨幣則相反，掉期占比一般很小，且大多發生在在岸市場，衍生品市場以離岸市場無本金交割遠期（NDF）為主（圖3）。不過，人民幣等少數幾種貨幣允許在境外有限度地交割，可以在香港等主要金融中心進行清算和結算，促進了離岸人民幣市場（CNH）的發展，增加了人民幣外匯掉期交易量和外匯交易總量。

图3 外汇管制与外汇衍生品市场

外國證券投資增加促進了新興市場貨幣外匯交易增長。國際債券是其中的典型代表，由於外國債券發行人通常需開展套保交易，對沖所籌外幣資金帶來的匯率風險，國際債券發行規模越大，外匯交易量占GDP的比例就越高（圖4，B）。比如，以人民幣（CNY）、巴西雷亞爾（BRL）、土耳其里拉（TRY）等新興市場貨幣計價的國際債券發行增加，促進了這些貨幣的外匯交易增長。境內金融市場深化也能從更廣的範圍上支援新興市場貨幣外匯交易增長。境內市場的可交易債券規模越大、投資者類型越多元，債券交易和相應的匯率套保體系一般越成熟。因此，境內債券市場規模和境內機構投資者持有資產量一般和外匯交易量成正比（圖4）。

图4 境内金融市场深化程度

与外汇交易量密切相关

 三、新兴市场货币外汇市场

交易结构持续发展 

儘管新興市場貨幣和發達市場貨幣在外匯交易量上差距仍較大，但兩者的市場交易結構正逐漸趨同。如上文所述，新興市場貨幣外匯市場上的交易品種和市場參與者類型都與發達市場貨幣趨同，比如隨著外匯掉期交易量占比上升，外匯即期、遠期和期貨交易量占比下降（圖5，B、C），且外匯市場中金融機構客戶的參與度提升（圖5，D）。
  

不過，新興市場和發達市場貨幣的外匯市場仍然存在一些顯著差異。一是新興市場經濟體外匯市場交易量相對於其GDP的比例顯著低於發達市場經濟體（圖5，F）。二是新興市場貨幣外匯市場上貨幣對的多樣性遠少於發達市場貨幣，新興市場貨幣主要對美元或歐元進行交易，且交易量最大的貨幣對占總交易量達到99%（各新興市場貨幣的中位數），而發達市場貨幣的這一資料僅為77%（圖3，E）。

图5 发达市场与新兴市场货币

按照圖5中國際交易占比、即期交易占比、外匯遠期和期貨交易占比、金融機構客戶交易占比、最大貨幣對交易占比（貨幣對多樣性）和外匯市場交易量占GDP比重這6個特徵，對新興市場貨幣與發達市場貨幣外匯市場結構的趨同程度進行評估後，報告發現，部分新興市場貨幣的外匯市場結構已經在某個或某些特徵上與發達市場貨幣趨同（表1）。比如，巴林第納爾（BHD）等新興市場貨幣國際交易占比較高、即期交易占比較低、遠期和期貨在衍生品交易中的占比較低；港元（HKD）、新元（SGD）外匯市場交易量占GDP比重很高；捷克克朗（CZK）等一些歐洲新興市場貨幣的貨幣對種類較為豐富。得益於離岸人民幣市場（CNH）的發展，人民幣在上述6個特徵中都處於各貨幣的中位水準，趨同於日元（JPY）、加元（CAD）等發達市場貨幣。

表1 

新興市場貨幣與發達市場貨幣

的趋同程度分组

 四、货币国际化带来的政策挑战 

新興市場貨幣國際化趨勢加快的同時，給政策制定者也帶來了一些挑戰。

一是要完善對境外外匯交易的監控。離岸市場往往能夠發揮價格發現功能，市場波動較大，但離岸市場的資訊較難獲得。各國/地區中央銀行可通過BIS三年一度外匯市場調查等形式加強合作，並探索通過技術創新提升即時監測能力。

二是要在更具挑戰性的宏觀經濟環境下發展外匯市場。在全球金融危機爆發的10年內，全球流動性充裕，提振了外國投資者對新興市場資產的興趣。但這種情況在2022年發生了變化，政策利率上升和經濟增長下行風險加大，導致全球市場避險情緒上升，新興市場資產的吸引力減弱，這可能導致新興市場貨幣的流動性狀況惡化。面對這一變化，新興市場國家可能需要進一步加快改革，深化外匯市場，例如加快在岸和離岸外匯市場整合，以及推動境內機構投資者發展，特別是共同基金、養老基金等大型機構投資者，促進金融市場深化發展。