引  言

回首2022年，受疫情衝擊、地緣動盪及能源危機等風險事件攪動，國內外資本市場“泥沙俱下”。在經歷2020年的“茅指數”、2021年的“寧組合”的結構性高光行情之後，這一年的A股市場表現略顯暗淡，投資者信心整體較為低迷。

截至2022年12月31日，MSCI全球指數全年跌幅19.80%，MSCI發達市場指數跌幅為19.46%，MSCI新興市場指數跌幅為22.37%。 A股市場上，滬指全年收跌15.13%，創業板指全年收跌29.37%。

2022年我們看對了什麼？中泰策略團隊在2022年年度策略報告《水往何處流？ 》中領先提示了今年市場面臨四大超預期風險：1）疫情超預期或將是22年國內最大的“黑天鵝”因素；2）中期選舉和美國通脹高企下，美聯儲全年鷹派將超市場預期；3）以中美為代表的大國科技競爭升級超預期；4）國內對地產等政策框架的定力將超市場預期。上述因素在全年的如期演繹，使得22年市場整體以下行為主。

寒風依舊，盼念春光。展望2023年，資本市場的“寒氣”是否會伴隨春日的到來逐漸褪散？ A股市場又或迎來哪些趨勢性投資機會？我們中泰策略團隊對2023年資本市場進行十大展望猜想，旨在鞭策自身，修正邏輯，供讀者參考！

猜想一：“否極泰來”2023年A股市場指數具備“走牛”基礎

2023年A股市場指數全年整體將迎來“走牛”基礎，核心驅動邏輯在於：疫後修復趨勢與政府對於經濟增長重要性空前提高後的投資刺激。 “否極泰來”或將是2023年股指走勢最為準確的形容詞。

所謂“否極”：從時間點來看，在23年一季度，由於市場22年四季度對疫情放開後經濟較快修復、地產政策的大放鬆、美聯儲加息拐點及大國博弈態勢等樂觀預期需要“糾偏”，市場或依然將處於震盪調整之中；

所謂“泰來”，即2023年二季度後，市場或將開展一波盈利與估值雙升的指數牛市，核心動能在於2023年年中後“疫後復蘇”確認疊加“政府定向刺激”的超預期。同時，本輪牛市最重要的驅動在於產業周期之下各行業集中度、利潤分配重構以及國企改革加速下央企估值體系提升。

市場風格演繹或“先內生成長後低估藍籌”。 就市場風格而言，在2023年一季度至二季度初的“熊末牛初”階段，電力等高分紅與軍工、計算機等科技股相對占優，而年中後，伴隨經濟、通脹與利率回升，此時低估值藍籌將相對占優，建議重視保險等金融股、必選消費、央企估值重估等板塊的機會；此外，參考國際經驗，疫情放開後的長期、複雜的影響，醫藥將是貫穿2023年全年的高景氣品種。

猜想二：疫後經濟修復進程的“一波三折”

疫後修復的進程是2023年經濟內生基本面最核心的因素，參考越南等相似國家的經驗，疊加春運與國際通航放開，除了疫情峰值—對經濟、社會影響程度超市場預期外，考慮到不同毒株之間的免疫力差異，還將呈現“一波多峰”的特點，這也是一季度市場整體調整的重要原因。

就中國而言，由於冬季本身是傳染病多發的季節，今年春運的提前和中國有部分比例的老人疫苗接種比例有待提高，B.A.5和B.F.7等多種奧米克戎變種毒株以及各種藥物、醫療器械的準備仍需加強等因素的共同影響，疫情在2023年上半年，特別是春節前後對於經濟的影響是不應低估的。

就消費板塊基本面而言，除了疫情放開後本身適應過程外，每年春節期間的消費旺季與居民年收入、年終獎等密切相關，由於2022年以來各個行業收入普遍受疫情影響較大，這方面或對今年春節消費產生額外影響。另外，2022年核心城市高端住宅銷售的高景氣自9月以來也出現明顯下行，這也將對2023年上半年的地產產生新的拖累。而歐美經濟的衰退也或使得出口這一支撐國內經濟最核心的動能在2023年進一步弱化。這也是，2023年一季度市場“否極”的基本面因素。而復蘇節奏的“一波三折”，也使得2023年上半年政策支持的科技與高端製造風格上或更加佔優。

在經歷了上半年居民身心對於疫情較為痛苦的“適應期”後，就經濟基本面而言，參考越南等國際經驗（2021年10月11日越南疫情政策放開之後，零售業總額實際上仍然有兩個月的斷崖下行，10月、11月的同比增速擴大至-8.5%左右。同時，賓館餐飲、旅遊業的零售業同比仍有-20%、-50%的下行，直至2022年3月越南零售業的所有子行業（餐飲旅遊、賓館、商業零售）才出現同比轉正的基本面修復），最遲2023年年中後，中國消費等出現一波明顯的“疫後修復”也是必然。同時考慮到今年經濟的低基數，我們認為，2023年全年經濟增速整體或呈現“前低後高”的緩和復蘇態勢。這種複甦的態勢是驅動2023年二季度起，A股逐步“泰來”的盈利面因素。

猜想三：疫情后續的影響——“長新冠”對市場結構的影響

2023年二季度起，疫後消費的複蘇將驅動經濟增長回升，疫情后續的影響——“長新冠”，更多的將體現在市場結構而非指數，具體而言：全球各國疫情放開後，醫療資源相對疫情之前均是處於高位運行的，除了每3-6個月的毒株變異帶來的疫情外，近年來其他疾病感染人數亦快速上升，居民就醫、用藥需求在“後疫情時代”持續增長以及政府投入的增加將驅動包括：中藥、器械、OTC、藥店在內的整體醫藥板塊成為2023年最重要的主線。

首先，全球各國疫情放開後，伴隨病毒的不斷變異，和不同毒株間抗體防護效果實際不高等因素的影響，各國均呈現多波次不斷影響：以新加坡、日本、韓國為例，一波疫情結束後平均每間隔3-6個月會有新一波感染高峰出現，儘管後續波次對資本市場情緒上的直接衝擊邊際減弱，但企業崗位缺席率整體較疫情之前明顯上升，進而對供應鏈形成的擾動恐怕亦難以避免。

另一方面，全球各國防疫放開後相對2019年，醫療資源持續處於高負荷運行的狀態：近年來，除了新冠外，鏈球菌、流感等常規疾病有明顯症狀人數大幅上升。這可能與新冠，特別是短期多次感染新冠者的一些長期副作用密切相關，如：人群免疫力降低，易疲勞等。而這種長期的影響很明顯對於體力勞動為主的行業，如：卡車司機、製造業工人等的影響要顯著大於矽谷為代表的腦力勞動者，這也是美國就業數據出現明顯“腦體失衡”的重要原因。

尤其需要注意的是，當前中國雖然有多種毒株共同傳播，但各地域以單一主導毒株為主，而今年春運的提前或帶來交叉感染的風險；此外，從美國數據看，新冠長期作用影響最為明顯的年齡段是50歲左右的人群，而這一人群亦是中國製造業當前的主力年齡段人群。對於資本市場而言，疫情放開後的這種長期影響或是2023年資本市場結構和主線，最容易超預期的變量，值得高度關注：

就總量角度而言，由於疫情放開後，全球通脹上行的規律和中央經濟工作會議對於“穩物價”的強調，2023年的貨幣政策或不再以降息降準為代表的總量型為主（2023年3月左右，疫情對經濟衝擊最大的階段或是降息降準的主要“窗口期”），取而代之的是，專項貼息再貸款等定向型或成為政策的主要手段。相應地，就提振內需而言，易推升通脹的中央財政舉債全國性消費券發放亦或難度較大，更多的將以各地“因地制宜”的地方消費券，和對燃油汽車、新能源車補貼、稅收優惠延後等定向政策為主。同時，就地產需求側而言，至少在財稅改革進一步落地之前，直接刺激房價的類似一線城市限購放開與新一輪棚改貨幣化等亦或較難推出，而整體以供給側鼓勵併購重組、融資放鬆等，防範系統性風險和“保交樓”等措施為主。

就市場風格角度來看，從2023年二季度起，疫情放開後居民“第一波”適應完成後，消費、經濟、通脹將呈現上行態勢，此時長端利率或也呈現上行趨勢。結構上看，勞動力密集的製造業企業或是“緊缺”的重點。參考今年美股道瓊斯為代表的價值藍籌持續強於納斯達克為代表的成長科技，2023年年中後，市場風格亦或將再次回歸低估值藍籌主線。 這其中，製造業央企以及同時受益於息差擴大與資產端低估值資產重估的保險或將最為受益。另外，疫情對於社會的長期復雜性影響，以及居民看病需求的提升及國家後續對於醫療資源的投入加速，使得包括中藥、醫療器械、OTC、藥店等在內的醫藥板塊的景氣度將貫穿2023年全年，甚至更長的周期。

猜想四：美元強勢週期並不會很快結束

2023年美國經濟“硬著陸”風險概率不大，中期選舉民主黨的勝利及拜登謀求24年連任的大背景下，美聯儲鷹派和美元指數的強勢至少在2023年上半年或將強於市場預期。 雖然高利率影響之下美國經濟邁入衰退已是定局，但就此判斷，美元指數快速下行和美聯儲快速轉向或過於樂觀。這其中，決定資產價格的核心在於美聯儲制定的實際利率與市場預期利率之間的差異。

就美國經濟而言，我們認為，2023年美國經濟出現“硬著陸”的概率較低，原因在於：美國企業和居民資產負債表自20年疫情以來獲得的修復。具體來看，1）美國居民部門：疫情期間的政府三次大規模“發錢”與疫情之後就業-工資的“上漲螺旋”，使得美國居民資產負債表獲得一定的修復，2021年以來，美國育齡婦女生育率比疫情前躍增6.2%；2）就美國企業部門而言，一方面，由於拜登和民主黨的環保政策對投資信心的影響，使得頁岩油企業在油價高企之時，產能擴張始終低於預期，而將超額利潤用於資產負債表的修復；另一方面，由於俄烏戰爭的影響，歐盟成員國基於供應鏈安全的考慮，歐盟能源訂單給美國頁岩油企業獲得較為穩定的現金流。以此為代表的美國傳統企業並未出現資產負債表的收縮。 3）就美國金融部門而言，儘管高企的利率對資本市場過去20年低利率時代習以為常的“高槓桿投資”增加了風險。但也要看到，由於美聯儲加息、俄烏戰爭等地緣因素以及中國今年以來疫情反復等諸多因素，全球資金今年以來回流美國的明顯加速。這種回流使得美國金融出現系統性風險的概率或併不高。

就美國財政政策而言，如同2020年美國總統選舉、今年英國首相蘇納克當選等所呈現的，今年的中期選舉再次表明自2008年至2016年美國政治鐘擺將由“極化”再次向“中間”擺動：參、眾兩院兩黨幾乎勢均力敵，意味著中間派議員將成為實際財政政策制定過程中最有影響力的因素。這意味著：一方面，不管是民主黨的新能源抑或是共和黨主導的頁岩油，任何“強刺激”型的產業政策，均很難在實際過程中通過；另一方面，中間派議員，淡化意識形態，專業化的傾向，政策的穩定性增強亦有助於美元指數的穩定。

猜想五：美聯儲關於終值利率的高度與持續時間或超預期

2022年的美國中期選舉，民主黨實際取得了自60年代肯尼迪以來總統首次中期選舉最大的一場胜利：參議院保持並擴大了領先優勢，眾議院也僅丟掉7個席位（對比特朗普、奧巴馬時期，首次中期選舉往往要丟掉幾十個席位）。但此次中期選舉的勝利使得拜登明確宣布謀求2024年總統連任。查閱美國選舉歷史，通脹是一個總統能否連任的最重要因素：20世紀70年代美國通脹高企期間，無論是共和黨的尼克松還是民主黨的卡特均無法實現連任。

在美聯儲控制通脹的框架之內，2023年上半年將利率的終值和高位持續的時間均比市場預期的更加鷹派，驅動經濟與通脹加速回落，或直至2024年通脹控制住了之後再重新刺激。事實上，12月美聯儲議息會議與各個票委的表態，也均呈現出這一觀點：終值利率的高度與持續時間超市場預期。

猜想六：國內通脹回升的力度或將超市場預期

2023年全年通脹回升的力度或將超出市場預期：縱觀世界各國疫情放開後，無一例外的出現通脹上行，除了西方國家大放水、地緣衝突下大宗商品漲價外，“長新冠”對於勞動整體參與率，特別是50歲左右製造業工人的影響或不可低估。因此，2023年二季度後，經濟基本面將呈現“消費、經濟、通脹，長端利率四重回升”的情況，此時，低估值藍籌將重新佔據主導，關注保險等金融板塊的配置價值。

如果說，疫情放開後第一波的峰值的超預期主要影響市場節奏（且這一因素當前市場已開始逐步計價），那麼疫情放開後對2023年配置的中期影響則主要體現在通脹回升這一結構性因素上。 2023年中央經濟工作會議在當前經濟下行壓力較大且通脹數據低位運行的基礎上卻多年來首次出現“穩物價”一詞，值得資本市場高度重視。

縱觀包括：美、新加坡、越南在內的全球各國疫情放開後均出現通脹上行且相對剛性的情況。雖然這一通脹和西方國家疫情期間大放水，俄烏戰爭引發全球大宗漲價不無關係，但是，更本質的驅動恐怕仍在於疫情對於勞動力市場和供應鏈的衝擊。以美國為例，在美聯儲今年以來持續激進加息，油價2022年下半年以來出現明顯下行和2021年高基數的背景下，但2022年三季度以來，美國通脹仍維持在7%以上的高位運行。

直觀這種通脹的“剛性”與美國勞動力市場的持續表觀“高景氣”密切相關：新增非農就業人數、平均時薪漲幅持續超市場預期。然而，美國勞動力市場的“高景氣”，卻與2022年以來美國製造業和服務業PMI數據持續下行的趨勢和微觀上，美國矽谷為代表的科技業持續的“裁員潮”（2022年以來裁員人數已突破10萬人）相違背。我們認為，這種傳統經濟學框架下看似矛盾的數據的背後或與新冠疫情的中長期影響密切相關。

猜想七：地緣格局變化，大國間科技競爭或難言緩和

以中美為代表的大國關係在2022年四季度的緩和背景是俄烏衝突等地緣因素的特殊階段所致。但是，需要注意的是，這一緩和的本質是俄烏衝突對資本市場影響出清預期“將落未落”的這一特殊地緣時期所塑造的。這一階段，一方面，就西方而言，由於擔心俄羅斯使用核武威懾，需要在這些問題上與中方合作，故階段性有所謂的“善意釋放”，而作為中方而言，對西方軍事實力的重新評估，也使得中國在外交政策中更加務實，如：中方恢復了此前暫停的中美氣候等問題的談判。

而2023年伴隨俄烏衝突對資本市場衝擊逐漸消退，中美等東西方地緣和科技等方面的競爭將或更強，而非回歸舊有的全球化時代。故供應鏈安全將是國內政策的重要取向，軍工、計算機、半導體等國產替代和高端製造細分亦或將得到資金與政策的持續支持。這種地緣競爭的背景，也是軍工、計算機等代表的供應鏈安全板塊是2023年牛市重要主線，尤其在經濟尚有待復甦的一季度。

猜想八：政策基調——注重人民性/供應鏈安全的改革與政府主導定向刺激並重

2022年四季度以來，疫情，地產救助等政策出現較大程度的變化，引發了市場大幅波動。需要注意的是，上述政策變化的核心原因在於管理層出於社會、經濟及民生穩定的大局。基於這一邏輯，結合年底政治局會議，中央經濟工作會議看出，2023年的政策基調在於注重人民性/供應鏈安全的改革與政府主導定向刺激超預期並重。

就經濟角度而言，2023年經濟發展的權重以及提振經濟的重要性與優先性都是過去三年來最強的。這也是2023年資本市場整體將以牛市行情為主的最重要原因。因此，亦是無需擔心一季度疫情、經濟、市場複雜性超預期的重要“底線思維”，2023年全年不應悲觀：一季度壓力越大，後續政策刺激的力度亦會越超預期。

從經濟發展抓手上看，儘管管理層將出台更多的措施，努力吸引外資、地產融資支持和強化民企信心，對互聯網平台經濟的監管亦將相對過去兩年明顯趨緩，但需要注意的是，考慮到地產大周期、東西方競爭日趨激烈、供應鏈安全與共同富裕重要性更加提高的時代大背景，除了疫後修復外，政府主導的定向投資仍將是2023年經濟的最重要引擎。

猜想九：與財政政策配合程度更好的定向寬信用政策值得期待

政府主導的定向投資與刺激是2023年經濟增長除了“疫後修復”外，最重要的動力與抓手。財政與貨幣相結合的新型貨幣工具——定向貼息再貸款或將成為最重要的穩增長工具，其投向主要是高質量發展相關的新基建領域，如：1）供應鏈安全相關的軍工、計算機、高端製造；2）新型電力系統建設等領域；

中央經濟工作會議明確：積極的財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強度，優化組合赤字、專項債、貼息等工具，穩健的貨幣政策要精準有力。這意味著，2023年“專項貼息再貸款”等與財政政策配合程度更好的定向寬信用政策的力度或將顯著超過市場預期，是2023年經濟刺激最主要的抓手。即，定向寬信用，而非寬流動性，將是2023年貨幣政策的主基調，這也將驅動2023年二季度起，經濟、通脹與長端利率整體將呈現上行態勢。

政府主導的定向刺激主要方向，或將與高質量發展與供應鏈安全等密切結合，即中央經濟工作會議所強調的：產業政策要發展和安全並舉。狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大，著力補強產業鏈薄弱環節，科技政策要聚焦自立自強。這意味著：新型電力系統、信息安全、半導體等高端製造與新基建將成為“專項貼息再貸款”最主要的投入方向。除此之外，老基建方面，考慮到城投2023年債務進入集中到期高峰，國家亦或將成立新的投資主體，在西部基建、水利建設等領域持續發力。

猜想十：央企價值重估或將是2023年牛市最重要的產業邏輯

中國特色估值體系——央企價值重估將是2023年牛市最重要的產業邏輯：1）國內長期資金取代外資成為最重要的邊際定價資金，將驅動央企由估值“折價”走向“溢價”；2）“國企財政”或將取代“土地財政”：中下游行業，如：地產、供銷社、醫藥等，或將復制2016年上游供給側改革的邏輯，通過龍頭集中度提昇實現利潤率提升、分紅率提升；3）“軍品定價機制改革”對於產業鏈利潤的重構：高端製造領域或將復制2018年以來軍工主機廠與零部件企業的定價改革模式，引導產業利潤和資源向著有著核心研發能力的央企龍頭集中。

從改革角度看，政治局會議對於反腐力度的強調明顯大於以往，供應鏈安全的重要性亦高度強調，此外，中國特色估值體系或者說，央企估值提升將是2023年牛市的產業主線：

就資金邏輯而言，當前A股與港股市場上，其他條件不變的基礎上，同一利潤規模的央企比民企估值折價30%，當前國企整體估值僅有8倍左右。這與近年來作為最重要的邊際增量長期資金外資對於國企效率低的固有印象。實際上，國企所謂的效率很大一部分程度在於國企承擔了社會責任，如：中國聯通在邊遠的鄉村建基站覆蓋當地村民等，但是近年來國際資本最重要的投資趨勢就是對於企業承擔社會責任給予估值溢價，即所謂ESG投資。從去年年中開始，基於美聯儲加息、俄烏等地緣風險、中美競爭等，外資的邊際定價權在逐步降低。預計2023年牛市的主導資金將以國家長期資本——養老金、保險資金、產業資本等，為最重要的主導資金，資金的屬性和偏好或將驅動國企整體由估值折價向溢價轉變。

就產業邏輯而言，2023年國企財政取代土地財政成為財政資金的重要來源：中游和下游的央企或將復制2016年上游煤炭等行業供給側改革的邏輯，通過龍頭產業集中度提升，進而提升利潤率，同時，內部股權激勵等改革加速，提升業績釋放與分紅率，進而增加財政收入並提升央企股權價值。實際上，過去幾年，這一改革已在部分中下游行業深化，如：地產行業中，央企地產龍頭與民企地產龍頭的估值折溢價的反轉，供銷社主題四季度以來強勢的表現等。從這一角度出發，應優選當前中下游行業中，央企處於前十大龍頭但市佔率仍有較大提升空間的行業，如：醫藥等。此外，保險的資產持有中以低估值央企為主，亦將顯著受益低估值央企的估值修復進程。

此外，供應鏈安全邏輯之下，高端製造自主可控板塊的央企或將復制2018年以來軍品定價機制改革主機廠邏輯：產業利潤更多的向著有核心研發能力的央企龍頭“鍊長”集中。 2018年之前，成本加成法下，軍工主機廠淨利潤率整體在3%以下，而零部件民企利潤率則很多在30%以上，這種高利潤率的背後是較高的排他性的資質壁壘。近年來，通過目標價定價法、主機廠股權激勵等，有核心研發能力的主機廠龍頭淨利潤率快速提升，每年復合業績增速亦維持在35%以上，鼓勵主機廠研發更先進的主戰裝備，而零部件代工民企則打破壁壘，鼓勵競爭，大訂單等模式壓低原先不合理的高利潤率，進而實現整體裝備成本的控制。這一過程本質是按企業本身價值重構產業鏈利潤。我們認為，這一模式或將在軍工、計算機、半導體在內的高端製造領域複製，優化產業鏈利潤分配的同時，更好地堅持“兩個毫不動搖”。

風險提示：相關改革政策及產業政策落地不及預期，國內宏觀經濟超預期下行，國內疫情動態演繹超預期惡化，全球流動性超預期收緊，地緣動盪等國際形勢超預期演繹。

作者

中泰策略負責人：徐馳

執業證書編號：S0740519080003

中泰策略分析師：張文宇

執業證書編號：S0740520120003

（轉載：李迅雷金融與投資 微信公眾號 lixunlei0722）