東盟六國3季度宏觀經濟觀察：復甦節奏企穩，投資有望重構增長動能
一、三季度延續復甦勢頭，內外需共同驅動經濟增長
2022年三季度，東盟六國[1]延續良好的複蘇勢頭，在全球範圍內表現亮眼（圖表1）。 截至三季度末，東盟六國2022年GDP累計同比增速平均為6.4%，高於歐美髮達國家，其中三季度該地區GDP同比增速高達8.6%[2]。具體來看，三季度越南、馬來西亞增速在地區內領先，同比分別增長14.7%、14.5%；菲律賓經濟超預期增長，三季度同比增速為7.9%；印尼、泰國、新加坡三季度分別增長5.7%、4.6%、4.1%，延續了二季度相對平穩的態勢。儘管同比高增速部分與去年三季度德爾塔影響下較低的基數有關，但在二季度經濟已達較好水平的基礎上，三季度東盟六國全部實現環比正增長，環比增速平均為1.4%，表明該地區三季度經濟表現並非完全來自於基數效應。相較美國（+0.7%）、歐元區（+0.3%）等主要經濟體環比增速已回歸平穩，部分國家如英國（-0.2%）、日本（-0.3%）已再度出現環比下滑，東盟六國仍在以可觀的速度復甦[3]。
圖表1：東盟六國2022年經濟表現亮眼
資料來源: Haver Analytics，CEIC，中金研究院
外需持續為該地區經濟做出貢獻，但各國出口增長動力有所分化。 三季度東盟六國出口同比增長平均為15.8%，其中馬來西亞、印尼增速高達24.1%、22.2%。除泰國外，其餘5國絕對數額均已遠超疫情前水平（圖表2）。從環比來看，印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡延續上升勢頭，其中菲律賓三季度環比增速高達14.4%，其餘三國平均在5%上下。然而越南在三季度出現較大幅度下滑，環比降7.4%。一方面，大宗商品價格上漲驅動印尼出口增長，在俄烏衝突導致全球能源供給不足、供應鏈中斷的情況下，海外對印尼的天然氣等資源品需求旺盛，三季度印尼實現了44億美元的經常賬戶順差[4]。另一方面，儘管製造業的強勁表現曾在今年上半年推動越南出口，但三季度外需走弱壓制明顯，木材、紡織、鞋類等行業已受到訂單下滑影響[5]。馬來西亞則同時價格上漲和製造業產需回暖兩方面因素支撐，儘管近期價格有所回落，但2021年下半年以來馬來西亞淨出口價格指數始終維持高位[6]，石油、棕櫚油出口獲益；同時，製造業方面電子電氣產品需求強勁，三季度出口同比增長41.4%[7]。多重有利因素疊加也使得馬來西亞2022年1-3季度貿易順差持續擴大。
圖表2：東盟出口持續強勁增長
資料來源: Haver Analytics，中金研究院
經濟活動重啟，內需拉動服務業復甦，成為新亮點。 繼二季度各國防疫政策放寬以來，三季度消費動能得到進一步釋放，三季度該地區服務業GDP同比增速平均為9.0%。國內批發零售平均同比增長10.9%（圖表3），除泰國仍持續低迷以外，其餘各國均已恢復至疫情前水平。特別地，此前受疫情影響較大的餐飲、住宿部門在三季度進一步正常化，住宿和餐飲GDP同比大幅增長63.3%，這固然有去年同期低基數的影響，但即便是去年同期保持正增長的菲律賓、新加坡等國，三季度也實現了30%以上的增速；且從環比來看，越南、新加坡、菲律賓分別環比增長10.5%、9.4%、6.7%，但也應注意到泰國、印尼的增長已呈疲弱態勢，環比出現下跌[8]。
圖表3：多數國家批發零售回到疫前水平
資料來源: CEIC，中金研究院
內需複蘇也表現為預期改善。儘管高通脹在一定程度上抑制了家庭實際收入的增長，但伴隨生產的擴張，各國對商業前景態度積極，表現為消費者信心指數持續處於相對高位。此外，旅遊業呈繼續復甦態勢，三季度旅客入境人數平均環比增長103.4%，越南、印尼、泰國增速超過100%[9]。截至9月末，各國旅客入境人數平均恢復到疫情前的38.9%，較二季度末的26.9%有較大回升，未來仍保有較大的修復空間（圖表4）。向前看，我們預計旅遊業相關行業對國內需求貢獻有望進一步加大，對泰國、馬來西亞等旅遊業大國或將起到提振作用，泰國央行預計2023年來自東盟和歐洲的旅客人數將增加一倍，來自亞洲其他國家的旅客人數或增長三倍[10]。
圖表4：三季度旅客入境人數持續回升
資料來源: CEIC，中金研究院
勞動力市場方面，就業持續恢復，外國勞工流動限制問題得到緩解。 三季度各國失業率持續下降，新加坡失業率已降至疫情前水平，其餘國家較疫情前略高（圖表5）。與此同時，勞動力參與率繼續上升，菲律賓、泰國已恢復到疫情前水平，分別為65.2%、68.4%，但越南與疫情前仍有8ppt左右的差距。此外，今年上半年，印尼、馬來西亞、新加坡等國由於國家間防疫放開不同步，國際勞工流動受阻，出現勞動力短缺現象。這一問題三季度在部分國家已得到緩解，如新加坡非居民就業佔三季度就業增長的主要部分，非居民就業人數已回到疫情前水平[11]。外籍勞工入境的增多，將有助於新加坡緩解勞動力市場此前的從緊狀態，防止工資快速上漲、產出受限。相較之下，馬來西亞仍面臨較嚴重的勞動力短缺，棕櫚油、建築業、加工製造業等勞動密集型產業均受到一定影響。
圖表5：失業率持續降至疫情前水平附近
資料來源: CEIC，中金研究院
二、經濟持續復甦的同時，不利因素掣肘逐漸突顯
2022年以來，在全球經濟放緩、外需下滑的同時，全球通脹已帶動東盟多國通脹超過目標上限，在輸入型通脹和歐美貨幣政策緊縮的雙重壓力下，東盟六國貨幣政策轉向從緊狀態。財政政策方面，各國正逐步退出疫情期間的各類救助措施，收緊2023財年赤字目標，但財政正常化進程仍面臨政府收入下滑和補貼措施退出受阻等問題。上述種種因素的共同作用下，東盟六國經濟活動重啟帶動的經濟復甦節奏料將面臨一定壓力。
（一）輸入型通脹制約內需的有效釋放
三季度東盟六國通脹持續攀升，多國已遠超通脹目標。 東盟六國整體受到輸入型通脹影響，通脹自2022年以來出現跳升，明顯高於通脹目標或歷史均值，新加坡、菲律賓9月CPI同比達7%上下。持續通脹將對經濟復甦造成阻礙。一方面，物價上漲遏制私人消費，正如我們此前的報告《經濟表現亮眼，但復甦之路仍任重道遠——東盟+印度2季度宏觀經濟觀察》指出，該地區經濟增長的主要驅動力已由出口轉向消費，通脹的衝擊作用或將更加明顯。另一方面，政府為應對通脹採取的緊縮性貨幣政策也會削弱國內需求，考慮到該地區復蘇本就起步稍晚，政府也因此過早面臨著經濟復甦和控制通脹之間的兩難選擇。
我們對通脹來源進行分解發現，食品、交通、住房是推升通脹的三大要素（圖表6），印證了輸入型通脹的判斷。 首先，食品價格上漲是該地區通脹的最主要貢獻因素，平均貢獻39.1%。食品價格的上漲主要受到俄烏衝突的影響，烏克蘭是該地區重要的糧食進口來源地，2021年對印尼出口小麥超過300萬噸，是印尼最大的單一糧食進口來源國[12]，此外菲律賓、馬來西亞也對烏克蘭小麥有較高進口需求。伴隨該地區人口增長，糧食消費持續增加，供應緊張或加劇價格上漲。其次，交通在三季度平均貢獻了該地區25.1%的通脹，新加坡、印尼受影響最大，交通分項分別貢獻43.3%、33.3%。這一方面是因為，俄烏衝突導致石油供應受阻，全球油價增長導致交通運輸成本增加；另一方面，經濟復甦帶動乘用車需求上升，對交通運輸價格也產生正向影響。最後，住房對通脹貢獻在10%-20%之間。面對這一通脹壓力，各國政府被迫動用貨幣緊縮或財政補貼對沖價格上漲，而這又將阻礙經濟復甦和財政政策正常化進程。
圖表6：通脹分解顯示，食品、住房、交通為推升通脹的主要因素
資料來源: CEIC，中金研究院
在國內通脹和發達國家貨幣政策收緊導致的貨幣貶值壓力之下，多國央行自二季度起相繼啟動貨幣政策緊縮，三季度加息幅度和速度進一步加大（圖表7）。截至三季度末，各國較去年末加息幅度在50bp-225bp之間，其中菲律賓加息最為激進，7-9月連續加息75bp、50bp、50bp，印尼和越南分別在8、9月啟動加息，儘管起步較晚，但均採取了較大的加息幅度。然而，由於東盟六國本輪通脹多為海外食品、能源價格上漲導致的輸入型通脹，加息對抑制通脹的作用雖有，但相對有限，更多地則是為本國貨幣政策與國際收支爭取更大的空間，在新興經濟體整體跟隨發達國家進入加息通道後避免被置於不利位置，以及避免出現大規模資金外流。
圖表7：在通脹和貨幣貶值壓力下，各國央行自二季度起相繼啟動加息
資料來源: CEIC，中金研究院
注：新加坡金管局採用匯率作為貨幣政策工具，故未在本圖中顯示。
各國同時採取了多種非貨幣政策緩解價格上漲，但對消費的提振作用受限。 例如印尼今年以來相繼對鎳、鋁土、煤、棕櫚油、錫、銅等資源品實施出口限制；馬來西亞自6月初起禁止雞肉出口，直至10月放開，目的是穩定國內供給與價格；越南、泰國對大米出口實施限制；菲律賓則削減了大米、玉米等糧食的進口關稅。此外，各國均對居民，特別是低收入人群，直接發放了針對燃料、化肥的財政補貼。這些非貨幣政策更為直接地減緩了通脹對當地的影響，但兩方面潛在隱患不容忽視。其一，東盟國家間聯繫緊密，一國採取出口限制措施往往會擾動他國市場，引發連鎖反應，例如馬來西亞的雞肉出口禁令對新加坡造成較大打擊。其二，補貼措施與財政整頓進程存在一定矛盾，且當財政補貼退出時，國內價格或進一步反彈，若物價並未下降，國內消費或將受到打擊。
（二）財政支出退坡或將抑制消費需求
疫情后，東盟六國均實施了大規模財政救助計劃，為經濟活動重啟提供了有效助力。 根據我們的統計估算，2020-2022年各國財政刺激計劃累計規模佔2019年GDP比重約為10%，主要用於保障居民健康、就業及企業經營等（圖表8）。其中，新加坡作為六國中唯一的發達國家，財政計劃規模尤為龐大，僅在2020年便推出了5輪刺激措施，合計佔當年GDP規模的21.2%。寬鬆的財政政策為經濟提供了有力支持，研究表明，全球範圍內在疫情第一年政府財政刺激越大的國家，整體受疫情的影響越小，特別是在醫療健康方面[13]。
圖表8：2020-2022年東盟六國推出大規模財政刺激計劃
資料來源: ADB，IMF，Haver Analytics，各國財政部官網，中金研究院
注：（1）僅統計刺激計劃中涉及財政支出的部分。 （2）用當年刺激計劃規模佔當年名義GDP比值衡量刺激規模。預測2022年GDP時選取了IMF預測的2022年各國實際GDP增速。 （3）大規模的刺激計劃可能橫跨兩年執行，例如菲律賓的Bayanihan系列計劃。 （4）財年指財政年度。新加坡財政年度：當年4月初至來年3月底；泰國財政年度：當年10月初至次年9月底；馬來西亞財政年度與自然年度一致。
政府債務壓力等因素提升了財政支持適時退出的必要性。 今年下半年以來，三方面因素使得財政政策收緊成為必要：首先，經濟恢復良好為財政刺激退出奠定基礎。二季度後各國放開防疫措施，順利轉向經濟正常化道路，出口長期為收入提供支撐，印尼、馬來西亞、新加坡經常賬戶盈餘擴大。其次，通脹壓力加大，財政補貼無法從根本上抑制物價上漲，長期來看將拖慢通脹達峰；且貨幣政策已開始收緊，財政政策應與之保持同步。最後，更重要的是，連續三年的財政刺激大大增加了政府的債務負擔。從2019到2021年，該地區新興經濟體基礎財政收支赤字（primary balance）佔GDP比重已從0.04%大幅增長至3.8%[14]。今年三季度政府債務佔GDP比重較疫情前平均增加了24個百分點[15]，其中菲律賓、泰國增幅在60%上下（圖表9）。在債務水平上升的背景下，加息則進一步加大了政府的償付負擔。
圖表9：疫情后政府債務負擔顯著提升
資料來源: CEIC，中金研究院
三季度各國相繼發布2023財年預算計劃，財政整頓為共同目標，但實施過程或面臨一定困難，落地程度料將呈現差別。 新加坡已率先採取行動，將財政赤字佔GDP比重由2020財年的10.8%降至2022財年的0.5%[16]，其餘國家製定的2023財年預算中財政赤字佔GDP比重降幅大多在1個百分點以下。各國降低赤字率面臨的主要困難在於“開源”，即提高政府收入。今年前三季度，泰國政府收入較去年同期出現下滑，菲律賓、新加坡也僅有不足10%的小幅增長，印尼得益於大宗商品價格提高和稅收改革同比增長43.1%[17]。此外，稅收作為政府收入的主要來源並未隨經濟同步增長，除菲律賓以外，東盟六國稅收佔GDP比重呈持續下降趨勢（圖表10）。越南曾是該地區稅收佔比最高的國家，但2010-2019年已從17.3%降至14.5%，由於疫情期間實施的各類減稅措施，該比重在2020和2021年進一步降至13%左右[18]。
圖表10：稅收佔GDP比重持續下降
資料來源: CEIC，中金研究院
由於政府收入增長能力受限，各國財政整頓將更加依賴於縮減開支。 支出減少將主要依靠財政補貼的退出，儘管疫情緩解將自然而然地使政府支出減少，但是由於高通脹影響，部分短期補貼的退出面臨壓力，例如馬來西亞由於公眾強烈反對，在9月初擱置了取消油價補貼的措施[19]。向前看，我們預計東盟六國2023年財政赤字均會得到一定改善，新加坡將在財政整頓進程中領先該地區其他國家，菲律賓在財政和經常賬戶雙赤字局面下面臨較大困難。但是，各國民眾的反應恰恰表明，財政支出退坡將對消費需求產生抑製作用，或不利於保持經濟復甦節奏。
三、全球金融市場波動加劇，恐對該地區的融資環境不利
2022年以來，部分發達經濟體激進、超預期地收緊貨幣政策，給全球金融市場帶來擾動。東盟6國多為新興經濟體或小型開放經濟體，歐美加息的外溢影響較明顯，突出表現為償債壓力上升和海外資金流出，進而影響融資和實體經濟復甦。
（一）貨幣貶值加大償債壓力，私人債務償付存在風險
發達國家加息導致東盟六國貨幣貶值，各國央行出手遏制，但尚未扭轉趨勢。 2022年以來，美聯儲接連加息使美元持續走強，三季度東盟六國貨幣自8月起加速貶值（圖表11），其中越南盾在10月連續超過兩週下跌，創2008年6月以來最長連跌紀錄。在通脹和貶值的雙重壓力下，各國央行紛紛加大貨幣政策收縮力度，旨在支撐本幣匯率。截至2022年10月，印尼、越南央行已連續三次加息，菲律賓央行力度更為激進，經過連續5次加息政策利率已由今年4月的2.5%升至9月的4.75%。央行的舉措對遏制貶值起到一定作用，部分國家貨幣自10月起已有所回升，目前僅印尼盧比和越南盾仍在持續貶值。但是，從整體上看，2022年東盟6國本幣仍受創嚴重。截至11月末，東盟六國貨幣對美元貶值幅度平均為6.5%[20]。其中，菲律賓比索、印尼盧比貶值最為嚴重，分別貶值11.4%、10.3%。另一邊，新加坡通過本幣升值（而非升息）緊縮貨幣供給，截止11月末新加坡元的貶值幅度最小，為1.6%，12月份開始更是進入了（相比年初的）升值區間。
圖表11：三季度末各國貨幣整體大幅貶值
資料來源: Wind，中金研究院
注：採用對美元匯率，直接標價法，數值升高代表貶值。
貨幣貶值對政府債務影響雖有，但發生債務危機的可能性不高。 疫情以來各國外債規模有所上升，新加坡、菲律賓、馬來西亞、泰國外債佔GDP比重較2019年四季度分別增長15.3、4.6、4.3、3.7個百分點[21]，馬來西亞前財長指出，美元升值使得馬來西亞政府需額外支付77億林吉特償債[22]。但是，該地區新興經濟體國家中，除馬來西亞外債佔GDP比重在70%左右以外，其餘國家均在25%-40%之間[23]，遠低於國際貨幣基金組織55%的警戒線[24]，且各國經常賬戶表現健康，外匯儲備較為充足，抵禦外來衝擊的能力已遠高於20世紀末期。向前看，受較為穩健的經濟基本面支撐，發生新一輪主權債務危機的可能性不高。
融資環境收緊導致的私人部門債務償付問題更值得重視。 該地區當前面臨兩大突出壓力。一方面，歐美加息影響下，各國央行被動收緊貨幣政策，融資成本抬高；另一方面，美元強勢導致新興市場國家資金流出，加息背景下或致使債權人拒絕滾動債務，加大償債負擔。
家庭方面，除印尼家庭債務佔比自2020年末起有明顯下滑以外，馬來西亞、新加坡、泰國均在疫情后保持較高水平（圖表12）。借貸成本提高已對泰國家庭債務產生影響。疫情以來，泰國家庭債務佔GDP比重迅速由2019年四季度的80.0%增長至2020年四季度的90.1%[25]，在此後兩年中居高不下。當地調查顯示，泰國有約一半人口背負債務，伴隨利率升高，家庭債務壓力加大，65.9%的債務人在過去一年曾出現至少一次未能還款記錄[26]，未來壞賬率或進一步提升。泰國央行副行長指出，有必要將家庭債務佔GDP比重降回至80%左右[27]；但是，去槓桿和還債壓力將導致消費動能下滑，拖累經濟復甦。
圖表12：泰國家庭債務居高不下
資料來源: CEIC，中金研究院
企業方面，東盟六國企業等私人部門的外債仍多以美元計價，IIF數據顯示，印尼、新加坡非金融企業美元債務佔比分別高達32.7%和41.0%。此外，受疫情期間財政支持政策、低利率環境等因素影響，該地區企業舉債增加，其中馬來西亞、泰國非金融企業以美元計價的債務佔GDP比重從2019年四季度到2022年三季度已分別增長了55.2%、22.5%[28]。伴隨貨幣貶值推動的借貸成本提高，企業償付壓力將逐步顯現。例如，印尼國企自2020年起經營不佳，美聯儲緊縮加大壞賬壓力，對此印尼政府建議轉向非美元債券[29]；馬來西亞航空公司Capital A Bhd三季度淨虧損11億林吉特，其中包含3.64億林吉特的外匯損失，其聯營公司更有76%的損失來自於貨幣貶值[30]。
（二）資金流出擾動金融穩定
三季度東盟六國金融市場整體呈現資金流出，但並非由於本地經濟問題，而主要源於全球流動性收緊、俄烏衝突變局等外部衝擊。由於國際政治經濟不確定性提高，海外投資者選擇從該地區撤出資金，轉向發達國家避險，其中馬來西亞、菲律賓呈“股債雙殺”局面。二季度以來，東盟六國金融市場震盪與2013年美聯儲釋放縮表信號造成的“縮表恐慌”情況相似。但本輪美聯儲緊縮週期中，東盟國家貨幣政策調整較快，且各國外匯儲備更為充足，在一定程度上避免了資金流出向不可控的方向發展。
股市震盪，東盟六國內部呈現分化。 今年以來，發達國家貨幣緊縮及東盟六國跟隨加息使該地區資產吸引力整體下滑，股指整體呈下跌趨勢（圖表13）。但是，各國表現呈現較大差異。菲律賓、馬來西亞、越南股市受挫較為嚴重，截至2022年10月，股指較年初分別下跌15.7%、11.6%、9.1%。其中，菲律賓股市已連續八個月呈淨流出狀態，二季度累計流出金額達4.5億美元；越南、馬來西亞股權投資在9、10月份連續淨流出（圖表14）。得益於大宗商品出口價格上漲和國內較低的通脹壓力，印尼股市在該地區表現最好，八月以來已連續三個月呈資金淨流入。新加坡、泰國表現尚可，其中泰國已在10月轉為淨流入。
債券市場方面，由於美債收益率走高，東盟六國債券吸引力降低。截至11月底，越南、菲律賓、新加坡十年期國債收益率較年初分別上升306、204、155個基點，其餘三國上升幅度在40bp-70bp之間[31]。多國債市出現拋售，三季度以來，印尼、馬來西亞、泰國僅在8月呈債市淨流入，印尼債市受挫最為嚴重，三季度累計淨流出資金達33.0億美元，較一、二季度流出規模進一步擴大（圖表15）。未來，債券市場波動對各國融資環境的約束也值得關注。
圖表13：東盟六國股指轉向下跌
資料來源: Haver Analytics，中金研究院
圖表14：多國股市在二季度末出現淨流出
資料來源: IIF，中金研究院
圖表15：二季度以來債市整體呈淨流出
資料來源: IIF，中金研究院
（三）向前看，東盟六國復甦路徑將繼續分化
展望未來，全球經濟疫後重啟，在出口和內需動能持續釋放的帶動下，我們預計東盟六國經濟將持續增長。但重啟所提供的增長動能也在企穩，全球通脹壓力和發達國家貨幣政策收緊的外溢效應給東盟六國金融市場造成擾動，不利的金融環境將通過融資渠道製約各國經濟復甦，財政整頓也將對內需形成一定壓制。我們維持2023年東盟六國GDP增速4.8%的預期（詳見《亞太2023年展望：逆風下的溫和復蘇》）；伴隨各國貨幣政策持續收緊，財政政策趨向緊縮，我們預計通脹將在四季度繼續緩和。
具體地，三季度東盟六國經濟表現差異性已逐步顯現，未來不同國家因經濟體量、對外依存度、產業結構、出口結構等方面的差異（圖表16），復甦道路將持續分化。
► 實體經濟方面，印尼、馬來西亞作為大宗商品出口國，增長和通脹料將相對平穩；泰國服務業和旅遊業復甦有望加速，使得泰國在該地區表現更為突出；越南借助融入全球貿易和產業鏈，製造業出口表現料將好於其他國家。
► 財政金融方面，東盟六國將整體受到財政整頓和貨幣政策收緊的影響，但隨著通脹逐步放緩，各國加息幅度或將趨於緩和。美聯儲加息進程將繼續對東盟六國匯率帶來一定壓力，但良好的經濟基本面和較為健康的財政狀況能夠避免資金大幅流出，多數國家風險可控。值得注意的是，“孿生赤字”和本幣貶值將對菲律賓金融市場造成較大壓力。此外，新加坡私人資本市場條件優越，疫情后對投資者吸引力進一步加強，料將受益於海外資金大幅流入。
圖表16：東盟六國脆弱性分析
資料來源: CEIC，Bloomberg，中金研究院
四、中長期，實體部門投資或成增長亮點
2021年以來，東盟六國經濟重啟動能持續釋放，支撐了該地區近期較好的經濟表現。往前看，全球經濟疫後重構加快產業鏈重塑、可持續增長、數字化轉型等趨勢，新的商業模式和消費行為正在產生，東盟六國要抓住這一發展機遇，需更加倚重投資的作用。 在這一背景下，東盟六國政府已逐步將財政支出的重點從救助轉向實體部門投資，從而推動國內就業和經濟復甦，例如越南、印尼已提出將加大基礎設施領域投資。 2022年，越南推出了預計佔當年GDP3.8%的複蘇計劃，規模超過2020和2021年刺激計劃總和；此外，印尼自2020年以來連續三年出台“國家經濟復甦計劃”，且規模相當，分別佔當年GDP的3.7%、3.9%、2.6%[32]。
東盟六國在公共部門投資和投資環境等方面持續發力，也提升了本地區對全球資金的吸引力。 2021年，東盟六國的外商直接投資修復至疫情前水平，FDI流入量同比增長46%至1,683億美元，反映出該地區對國際投資者的吸引力。 2022年前三季度，東盟六國的FDI流入受全球經濟環境影響有所放緩，但依舊展現出較強的韌性。隨著各項投資改革和促進外商直接投資的法案的推出，東盟六國的投資環境持續改善。具體到行業來看，新能源、半導體，以及數字經濟等新興領域正成為該地區實體部門投資的重點，我們預計其有望在未來幾年推動FDI持續增長，為中長期經濟復甦提供動能。
（一）外商投資修復，帶動實體部門發展
東盟地區的實體部門投資尤其依賴外國資本，2021年該地區FDI流入量佔固定資本形成總額的比重達22.4%，而同期新興市場國家平均水平僅為8.2%[33]。 2021年，東盟六國的FDI迅速修復，流入量增長46%至1,683億美元（圖表17），突破新冠疫情前的最高水平，反映出該地區對國際投資者的吸引力。其中，泰國與馬來西亞表現亮眼，2021年FDI流入均達110億美元以上，較2019年分別增長138%與48%（圖表18）。新加坡、印度尼西亞、越南的FDI雖仍未完全修復，但規模依舊可觀，例如2021年流入新加坡的FDI達990億美元，佔東盟十國該年FDI總流入量的57%。與此同時，東盟六國占全球FDI流入的比重也呈上升趨勢，從2011-2015年平均佔比6.9%，到2016-2018年平均佔比7.7%，至2019-2021年進一步提升至11.2%。持續的外資流入使得東盟地區FDI存量於2021年突破3.1萬億美元，較2015年增長72%[34]。
圖表17：東盟六國FDI流入迅速修復，佔全球比重有所提升
資料來源: 東盟秘書處，中金研究院
圖表18：泰國、馬來西亞、菲律賓FDI回升至疫情前水平以上
資料來源: 東盟秘書處，中金研究院
從FDI來源國來看，來自中國、美國、歐盟、日本的投資增加，推動了東盟地區FDI的修復（圖表19）。 2021年，美國對東盟地區的投資同比增長41%，達400億美元，佔該地區FDI總流入的23%，主要原因是在金融、電子、醫藥等行業的投資大幅增加。來自中國[35]的FDI同比增長46%，達到217億美元，佔該地區FDI總流入的12.5%，其中來自中國內地的FDI主要流向製造業、電動汽車生產及服務、數字經濟、基礎設施和房地產。歐盟27國與英國對東盟的投資更是增加了四倍多，達254億美元（佔比14.6%），遠高於2019年疫情前的水平。日本對東盟的投資略微上升至120億美元（佔比6.9%），主要集中在電子和汽車等製造業相關領域[36]。
按FDI流向的行業來看，製造業和出口部門的複蘇也帶動了東盟地區外商投資的增長（圖表20）。 2021年，東盟地區製造業FDI流入量同比增長134%至447億美元，佔所有部門FDI比重也回升至25.7%，較2020年提升10個百分點。半導體、電子和電動汽車的強勁投資是該地區製造業FDI增長的重要驅動因素。 2021年，東盟地區電子和電氣設備製造領域宣布的綠地投資增長了三倍，達330億美元，在所有行業綠地投資中的份額也從2020年的12.4%提升至50%以上[37]。信息通訊部門也開始崛起，2021年FDI流入量同比增長近350%至73億美元，創歷史最高值。鑑於外資流入對技術進步與產業升級有重要的促進作用，東盟國家製造業FDI的增長有望進一步提升其在全球產業鏈中的地位，在中長期成為經濟增長的關鍵動力。
圖表19：中美歐日對東盟投資力度加大
資料來源：東盟秘書處，中金研究院
注：此處關於中國的統計含中國香港。 由於數據可得性原因，此處使用東盟十國口徑。
圖表20：製造業復甦帶動FDI增長
資料來源：東盟秘書處，中金研究院
注：由於數據可得性原因，此處使用東盟十國口徑。
2022年，東盟六國的FDI流入有所放緩，整體表現仍優於其他地區。 這一部分是受全球經濟環境影響，世界各國吸收的外商投資整體下滑。 2022年第二季度，東盟地區吸收的FDI回落至410億美元，環比下降約18%，跌幅小於全球30.7%的平均水平。若與2021年季度均值相比，則降幅約為6.3%，亦優於全球平均表現（圖表21）。東盟地區FDI流入放緩的背後，也有美元走強的因素。 2022年1月至9月，美元指數漲幅達15.3%，在第三季度更是創近二十年新高，東盟各國貨幣相對於美元也大幅貶值。這一定程度上使得該地區以美元計價的FDI流量有所下降。
東盟六國間的FDI增速也出現了一定的分化（圖表22），擁有資源的國家表現更好。 例如，2022年前三季度進入越南、菲律賓的FDI分別為188億美元與67億美元，較2021年同期下降15.3%與10.0%。與此相對的則是馬來西亞和印度尼西亞FDI流入的增長，前三季度以本幣計價的FDI同比增速分別達82%與44%，以美元計價的FDI增速也處於高位。這是因為兩國大宗商品儲量豐富，以及政府出台法令禁止部分粗加工礦產品出口、力圖加強本國產業鏈的前後向關聯，從而帶動了相關價值鏈下游製造環節的投資。例如，2022年前三季度流入印尼的外商投資中，採礦業與金屬加工業佔比達35.8%，對FDI同比增速的貢獻超20%[38]。
圖表21：東盟地區FDI韌性較強
資料來源：Global Investment Trends Monitor No. 43, UNCTAD，中金研究院
注：由於數據可得性原因，此處使用東盟十國口徑。
圖表22：東盟六國FDI增速出現分化
資料來源：Haver Analytics，Trading Economics，中金研究院
注：“流量變化貢獻”為以美元計價的FDI同比變化；“匯率變化貢獻”與“流量變化貢獻”二者之和為以本幣計價的FDI同比變化。新加坡與泰國為2022年前兩個季度數據，其餘三國為前三個季度數據。新加坡數據為Trading Economics預測值。
向前看，隨著全球疫後復蘇和產業鏈重塑，投資對於東盟地區經濟的支撐作用正不斷增強。 一方面，東盟國家正成為國際經貿往來的重要對象和承接產業轉移的熱門選擇。 CPTPP[39]、RCEP[40]等大型區域貿易協定的生效，也為該地區加深與主要國家的投資合作提供了更加優惠、便利的條件。來自這些貿易協定成員國的資金在2020年對東盟地區的FDI起到了重要的支撐作用，並在2021年繼續增長。與此同時，東盟各國政府也開始加大對本地投資的支持，如基建項目等。例如，印度尼西亞的《2020-2024年國家中期發展計劃》將基礎設施互聯互通作為重點，相關融資需求超4,000億美元，計劃建設多個新機場、發電站以及公共交通項目[41]。越南也出台了至2030年的交通基礎設施總體規劃，預計耗資多達650億美元建設高速公路、鐵路、碼頭與機場[42]，並鼓勵地方政府加快公共投資支出[43]。隨著東盟各國支持政策落地，以及工業快速發展、區域一體化推進、中產階層人數增加等紅利逐漸兌現，該地區的實體部門投資有望持續增長，成為其經濟復甦的關鍵點。
（二）著手改善投資環境，但結構性障礙仍存
鑑於投資對於經濟發展的重要性，東盟地區對改善投資環境的重視程度有增無減。 2021年，東盟投資便利化框架（ASEAN Investment Facilitation Framework，AIFF）生效，推動東盟國家通過加強透明度和信息公開、簡化行政審批流程、推廣信息技術使用、統一數字平台、為投資者提供諮詢服務等多項舉措，進一步加強在投資便利化方面的區域合作。 UNCTAD發布的投資政策觀察顯示，當全球範圍內投資限製或管制在疫情期間呈現逐漸收緊的態勢時，東盟反而持續改善投資環境，投資便利化措施數量從2019年的19項增加到2020年的53項[44]。
具體到國家層面，東盟六國也陸續通過了重大的投資改革和促進外商直接投資的法案（圖表23）。 2021年1月，越南新《投資法》生效，進一步提高了外商投資市場准入透明度，減少行政審批環節和手續[45]。 2021年3月，印尼推出投資“優先清單”取代原有負面清單制度，在基礎設施、可再生能源、建築服務、信息技術、物流倉儲、醫療醫藥等重點領域取消或放鬆對外商投資的限制[46]。 2022年3月，菲律賓通過《外國投資法》修正案，進一步放寬外國投資股權要求和投資範圍等限制，以改善投資環境、吸引外資流入，助力疫後產業復甦[47]。 2022年10月，泰國批准《投資促進戰略（2023-2027）》，將創新、高科技和綠色產業規劃為未來五年吸引外資的重點方向，電動汽車製造、生物循環綠色（BCG）和自動化製造等行業有望持續受益[48]。這些措施的出台，有利於改善東盟各國的營商環境，吸引國內外資金流入相關產業領域。
圖表23：東盟六國近年主要投資激勵措施
資料來源：UNCTAD Investment Policy Monitor，中金研究院
應注意到，東盟六國的實體部門投資與發展仍存在結構性障礙。 一方面，包括FDI限制指數和營商環境指數等指標表明，這些國家在跨國投資的便利性方面仍有較為充足的改進空間。 2020年，東盟六國全行業FDI限制指數[49]平均值為0.24，高出全球84個主要國家的均值一倍以上，其中菲律賓、印度尼西亞、泰國、馬來西亞的FDI限制顯著較高。特別地，馬來西亞雖在製造業方面對外商投資的門檻較低，但仍在商業、金融、通訊等服務業相關領域對外國資本設置了較多的限制。印尼則是在製造業和服務業領域都仍對外資有較高限制（圖表24）。此外，在供企業登記註冊的信息網站和在線窗口的建設運營上，僅有新加坡與泰國的評級超過了全球平均[50]，數字平台的發展有待提高。考慮到數字化是全球疫後經濟重構的趨勢之一，且對於小型商業的發展尤為關鍵，東盟六國在這方面存在的短板亟需補齊。
另一方面，部分東盟國家在用工環境和人力資本等方面仍有不足（圖表25），或一定程度上限制其實體部門投資的落地效果。根據路透社報導[51]，馬來西亞的棕櫚油行業正面臨1917年以來最嚴重的勞動力短缺問題，導致四分之一的作物無法收穫，全年經濟損失或超200億林吉特（44.4億美元）；儘管該國政府已著手引入外籍勞工，但由於審批流程緩慢，這些勞工依舊會錯過關鍵收穫季節。新加坡第三季度就業人數回升至疫情前水平以上，但酒店、建築和醫療衛生等許多行業仍面臨嚴重的勞動力短缺[52]。雖然勞動力短缺的問題已在第三季度有一定的緩解，但從更長期的角度，高技能人才的缺失可能將掣肘東盟六國的產業發展，乃至經濟增長。例如，越南國內勞動力僅有約11%為高技能員工，26%為持有大學文憑的熟練員工，難以與其他國家的高素質勞動力競爭，尤其是在科技等新興領域[53]。
圖表24：東盟六國投資便利化程度仍有改善空間
資料來源：OECD，中金研究院
圖表25：部分國家出現勞動力短缺，或製約實體部門復甦
資料來源：Haver Analytics，中金研究院
但也應注意到，近期東盟六國也在積極改善勞動力市場的條件。 例如，印度尼西亞於2020年10月推出《創造就業綜合法》，旨在降低勞動力成本並改善營商環境，以吸引更多外商直接投資。該法令放寬了關於外籍人士的僱用規定，外籍人士無須許可證也能夠在印尼自由工作並擔任多種職務，如出任研究人員、緊急工程師、董事等[54]。越南也在其2021至2030年經濟社會發展戰略中強調，人力資源是實現該國中期發展目標的三大突破口之一[55]。為恢復勞動力供應，越南提出並實施了許多解決方案，如著力確保勞動者基本社會保障、改善人力資源質量、為勞動者提供技能培訓，以滿足數字化轉型、發展勞動力市場信息系統，加強勞動力供需對接，有效利用資源等要求[56]。隨著相關政策落地，東盟國家的勞動力供給與素質或進一步提升，解放實體部門生產力，傳統勞動密集型行業和高新技術產業均有望受益。
（三）具體到行業，新興產業成投資重點
具體到行業來看，新能源汽車、電子與半導體，以及信息通訊和數字經濟等新興產業正成為東盟地區實體部門投資的重點。 價值鏈的延伸、產能的擴大，以及投資主體的多樣化，使得這些產業有望在未來幾年推動該地區外資流入持續增長，全球氣候目標和國際科技競爭等重要趨勢也將在中長期支撐相關領域的投資與產業發展。
新能源汽車產業方面，電子製造商、科技公司、能源企業等新的投資主體陸續進入東盟地區，投資範圍覆蓋從鎳開采和冶煉、電池生產和製造、相關研發活動，到新建基礎設施等多個方面，在帶來更多外資流入的同時也進一步加強了新能源汽車的區域生產網絡和生態系統（圖表26）。 2021年，全球排名前十的電動汽車跨國企業中，有九家總部位於亞洲並在東盟設有分支機構，主要從事新能源汽車電池的綜合生產。 2022年，東盟六國新能源汽車行業對外資的吸引力有增無減。例如，2022年4月，世界第二大電動汽車電池企業LG新能源牽頭組成財團，計劃在印尼投資90億美元，建立一條從採礦到製造的動力電池供應鏈[57]；以富士康為首的合作集團也宣布將在印尼投資電動汽車和電池生產線，總金額達80億美元[58]。
東盟六國吸引大量新能源汽車領域投資的原因，一是部分國家擁有相關資源禀賦和產業基礎。例如，印度尼西亞和菲律賓的鎳儲量共佔全球總量的27%，而鎳是鋰電子電池的重要材料之一[59]。二是這些國家正在鼓勵對電動汽車的充電網絡等基礎設施進行投資，為相關產業在該地區的長遠發展奠定了良好基礎，如馬來西亞計劃到2030年建設2.5萬個公共充電樁和10萬個私人充電樁[60]。三是各國著力加強本土產業鏈建設，如印尼已出台法令禁止鎳礦石出口，並擬將這一禁令擴大至鋁土礦、銅、錫及棕櫚油等其他礦物原材料，以鼓勵礦產冶煉和下游產業的投資與發展，提升出口附加值[61]。
圖表26：東盟六國擁有完備的新能源汽車產業鏈
資料來源：UNCTAD，中金研究院
電子產業方面，尤其是半導體領域的FDI流入幫助東南亞地區實現了強勁的投資增長。 2021年，東盟地區半導體和其他電子元件領域的綠地投資大幅增長（圖表27），半導體在綠地投資總額中的份額從2020年的7.1%升至25.2%，電子產品的份額也升至20%以上。新冠疫情反復加劇了全球半導體短缺和供應鏈中斷問題，推動電子行業的跨國公司擴大在東盟六國的產能。
特別地，馬來西亞在半導體領域擁有豐富的行業經驗、有力的政策支持、完善的基礎設施，以及充足的高技術勞動力，近年來已成為相關行業投資的熱門地。例如，馬來西亞的檳城州是電子產業主要聚集地。經過近50年的發展，檳城已吸引了英特爾、戴爾等多家高科技電子跨國企業入駐，產業鏈日趨完善，並設立技術培訓中心以提供具有多語言能力的專業人才儲備[62]。這使得該國成為東南亞電子與半導體產業最具吸引力和競爭力的投資地之一，半導體產業佔全球芯片組裝和測試市場份額達13%[63]。 2022年，馬來西亞也吸引了諸如美國迅達科技、日本羅姆集團和Ferrotec集團等多家半導體跨國企業開展投資。根據豐隆投資銀行數據，2021年11月至2022年10月，在馬來西亞宣布的半導體行業投資達520億林吉特，將創造1.1萬個就業機會[64]。
圖表27：半導體與電子部件領域綠地投資強勁，推動東盟地區FDI增長
資料來源：UNCTAD，fDi Markets，中金研究院
注：由於數據可得性原因，此處使用東盟十國口徑。
數字經濟方面，相關產業包括電商的發展是東盟六國商業活動和經濟復甦的關鍵推動力。 2021年，東盟地區信息通信領域的FDI達73億美元，同比增長三倍多；過去十年，信息通訊領域宣布的綠地投資價值佔東盟所有綠地投資額的12%以上[65]。向前看，我們預計該地區數字領域的投資有望繼續上升。首先，東南亞的市場規模和增長潛力較高。 2021年東盟六國總人口達5.9億，人口結構年輕、勞動力充足，且經濟發展速度較快，東盟地區也有望於2030年成為全球第四大經濟體[66]。其次，該地區的數字經濟已有較好的發展基礎。 2021年，東盟六國互聯網用戶數量達到約4.3億，對應2015年以來複合年增長率13%，上升勢頭有望持續；電子商務普及率已達80%，是數字經濟增長的主要動力[67]。另一方面，相比歐美和中國，東盟六國的數字滲透率仍待提高。例如，2020年東盟六國電子商務平均滲透率為6.5%，低於全球19%的平均水平[68]。這也意味著該地區的數字領域蘊含廣闊的市場前景。
五、中國與東盟地區的合作不斷擴大
中國是東盟重要的經貿夥伴，近年來雙方合作不斷擴大，在貿易、投資、基礎設施等方面均取得了豐碩成果。 2021年中國—東盟建立對話關係30週年紀念峰會上，中國和東盟共同宣佈建立全面戰略夥伴關係。 2022年11月，《中國—東盟全面戰略夥伴關係行動計劃（2022-2025）》發布[69]，雙方在經濟、社會各層面的合作和交流有望不斷走深走實。
貿易方面，中國連續13年保持東盟最大貿易夥伴，東盟作為中國最大貿易夥伴地位進一步鞏固（圖表28）。 2021年，中國與東盟雙邊貿易額同比增長28.1%，達8,782億美元；其中，中國對東盟出口4,837億美元，同比增長26.1%；自東盟進口3,945億美元，同比增長30.8%。越南、馬來西亞、泰國為中國在東盟的前三大貿易夥伴[70]。 2022年1月RCEP生效以來，中國與東盟貿易額連創新高，2022年前10個月雙邊貿易額已達7,984億美元，同比增長13.8%[71]。 2022年11月，印度尼西亞正式完成RCEP核准程序，至此除菲律賓外所有東盟成員國都正式加入RCEP經貿圈[72]。菲律賓方面，雖然該國對貿易開放後國內農業部門將面臨的衝擊表示擔憂，但政府也在積極推動正式加入的相關流程[73]。隨著RCEP持續釋放政策紅利，中國與東盟的經貿合作將迎來更多機遇，釋放更多動能。
圖表28: 東盟與中國貿易聯繫日益緊密
資料來源：CEIC，東盟秘書處，中金研究院
注：因統計主體不同，此處雙邊貿易額數值與正文存在一定差異。
按貿易結構來看，電氣機械是東盟與中國貿易往來的重點領域，2021年佔雙邊貿易額的比重達43.5%。除此之外，東盟對中國的出口主要集中在初級產品和資源型產品，中國對東盟出口則相對集中在製成品。近年來，部分東盟國家對中國的出口大增，例如2018-2021年印度尼西亞對中國出口的年均增速達25.6%，主要集中在鋼鐵、礦物和棕櫚油等領域[74]。 2021年，中國與印尼雙邊貿易額突破1,200億美元，同比增長58.6%，增幅居東盟國家首位[75]，其中印尼對中國出口增速達70.1%。在中長期，隨著東南亞地區的產業和貿易發展，中國與各國的合作也有望繼續加強。例如，越南在出口大增的同時，對中國的中間品仍有著較高的依賴度，2020年從中國的進口中30%以上都是中間品[76]。
投資方面，疫情以來中國內地在東盟的外商直接投資所佔份額穩中有升，從2019年的5.4%到2021年提升至7.7%，與中國香港共佔東盟該年FDI總流入的12.5%。 2021年，中國內地對東盟全行業投資達136億美元，同比增長96%，前三大投資目的國為新加坡、印尼、馬來西亞，主要集中在製造業、信息通訊、房地產等領域（圖表29）。向前看，中國與東盟國家的投資合作有望進一步深化。新能源、半導體和數字經濟等領域既是東南亞地區未來產業發展的重要動力，也是中國的優勢領域。例如在新能源方面，東盟國家風能、太陽能、地熱能等儲備豐富，具備發展綠色經濟和清潔能源的天然優勢；中國則是世界上最大的光伏和風電設備製造及電池、電動汽車生產國[77]。隨著《中國—東盟全面戰略夥伴關係行動計劃（2022-2025）》中關於科技創新、能源轉型、數字經濟等方面的一系列支持政策落地，中國與東盟的投資合作將面臨更多契機。 RCEP為投資活動設置了獨立章節，旨在提高締約國間投資的透明度，並促進中小企業深度參與區域和全球供應鏈[78]，未來成員國間的投資合作有望得到加強。
圖表29: 中國在東盟的投資行業分佈
資料來源：東盟秘書處，中金研究院。 2021年數據。
基礎設施方面，中國與東盟高質量共建“一帶一路”取得豐碩成果。 2021年，中國企業在東盟新簽工程承包合同額606億美元，完成營業額327億美元，印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞為中國在東盟的前三大工程承包市場[79]。雙方互聯互通水平的提升，也促進了當地經濟社會繁榮發展。柬埔寨邁入“高速時代”，金港高速公路通車；中老鐵路助力老撾實現“陸聯國”夢想；中老泰鐵路、馬來西亞東海岸鐵路建設提速；中馬、中印尼“兩國雙園”做大做強[80]。特別地，中國和印度尼西亞合作建設的雅萬鐵路建設進展順利，全線13座隧道全部貫通，已於2022年11月成功試驗運行[81]，預計將於2023年6月建成通車[82]。雅萬鐵路是東南亞的第一條高鐵，連接印尼首都雅加達和旅遊名城萬隆，全長142公里，最高運營時速350公里。雅萬鐵路的建設為沿線創造大量就業，助力當地培養專業技術人才；項目建成後，雅加達和萬隆之間的旅行時間將由現在的3個多小時縮短至40分鐘，有利於加速交通物流，並帶動沿線經貿活動與旅遊等產業發展[83]。隨著東盟各國基礎設施建設需求增加，以及中國與東盟加強“一帶一路”與《東盟互聯互通總體規劃2025》、東盟國家“工業4.0”等東盟發展戰略對接，雙方在基建領域的合作有望進一步加深。
在中國的各個地區中，粵港澳大灣區和廣西省憑藉其地理區位和產業發展等優勢，與東盟各國建立起了廣泛的經貿與投資聯繫。東盟已成為大灣區內企業重要的銷售市場和投資目的地，企業擴展業務的意願較強。根據香港貿發局的調查，超過八成企業正在其經營業務的東盟國家從事銷售活動（柬埔寨和緬甸除外）。約三成企業指出在東南亞營運具成本效益，另有三成認為該地區龐大的商品及服務市場有利於企業未來業務拓展[84]。展望未來，隨著粵港大灣區自身發展，區內企業積極“走出去”，以及諸如東盟-中國香港自由貿易協定與投資協定[85]等有利政策持續發力，粵港澳大灣區將是中國加強與東盟各國合作的重要門戶。與此同時，廣西與東盟國家的經貿合作也正呈現出新的景象。今年1-7月，從廣西口岸進口的東盟水果達到35.4萬噸，進口金額52.2億元，廣西對RCEP成員國電子產品出口也實現大幅度增長，其中集成電路產品出口額劇增63倍，蓄電池出口增幅近150%。 《廣西高質量實施RCEP行動方案（2022—2025年）》的出台與落地，也有望進一步推動中國與東盟的經貿往來[86]。
六、案例分析：新加坡的資本流入及其對本地經濟的影響
新加坡私人資本市場條件優越，資產管理生態系統蓬勃發展，吸引大量海外資金流入。疫情發生以來，對於全球經濟衰退和金融市場動蕩的擔憂，進一步推動投資者將目光轉向新加坡這一“避風港”。根據新加坡金融管理局發布的《2021年新加坡資產管理調查》報告[87]，2021年新加坡資產管理規模（Asset Under Management，簡稱AUM）同比增長16.4%至4萬億美元，是自1998年統計數據以來的最高水平。相較之下，全球市場的AUM同期增速為12%。 31%的AUM資金來自新加坡以外的亞太地區，22%、16%的資金分別來自於北美和歐洲，來自新加坡本地的資金則佔22%（圖表30）。新加坡AUM增幅由淨資金流入和估值收益兩部分構成，其中淨資金流入達3,170億美元，佔2021年新加坡名義GDP的約四分之三，貢獻了近六成的AUM增長（圖表31）。私募股權、風險投資和對沖基金等另類資產領域的AUM同比增長30%，是該國資產管理總規模增長的關鍵動力。
圖表30: 新加坡AUM資金來源與流向
資料來源：新加坡金管局，中金研究院。 2021年數據。
圖表31: 新加坡資產管理規模持續增長
資料來源：新加坡金管局，中金研究院
隨著海外資產流入，疊加疫後邊境開放吸引更多移民、投資者轉向新加坡房地產市場避險、本地人尋求改善住所、海外學生回流就業等因素，該國房價不斷走高，引發了市場對房地產泡沫的擔憂。 2022年前九個月，新加坡房地產價格累計上漲8.2%，其中僅第三季度就比去年同期上漲了13.6%。房價攀升也帶動了租金上漲。 2022年第三季度，新加坡私人住宅租金指數升至1998年以來的最高水平，環比增長8.6%。這是自2007年第三季度後的最高漲幅，也是連續第八個季度上漲。隨著房價和租金的上漲，新加坡的通脹水平持續走高（圖表32）。 2022年9月，新加坡整體CPI同比上升7.5%，其中住宿部門的貢獻為1.1%。
新加坡政府已著手採取措施避免房地產過熱。在供給側，該國規劃的居民住房供給自2021年第三季度起便不斷上升，至2022年第三季度已達5.5萬套以上[88] 。在需求側，新加坡政府也於2022年9月底推出一系列降溫措施，包括降低最高房貸額度、延長購房間隔、提高貸款利率等[89]。部分指標已能反映新加坡房地產市場的長期改善趨勢：2022年第一季度至第三季度，新加坡私人住宅空置率從5.3%上升至5.7%，三季度新出售住房數量也下跌至2017年以來同期最低水平[90]。 2022年10月，新加坡CPI環比回落0.4%，其中住宿部門CPI環比下跌1.3%，房地產市場穩定政策或初見成效，長期作用仍有待觀察。向前看，隨著供應新增與需求放緩，新加坡房價高速增長的趨勢或難以持續。根據Savills Research預測，新加坡2023年全年的租金漲幅可能將由2022年的25%降至5%[91]。
而在另一方面，海外資產的流入也推動了新加坡金融業的發展。 2021年，新加坡持牌和註冊的基金管理公司數量同比增加15%至1,108家。截至2022年10月中旬，共有420多家基金管理公司在本地設立660家可變動資本公司（VCC）。新加坡也在這段時期超越中國香港，成為亞洲第一、世界第三大金融中心[92]。與此同時，新加坡的金融保險業從業人員也在持續增加。新冠疫情期間，新加坡全行業就業人數出現下跌，而金融保險業從業人員數量卻不斷上升，2020年第一季度至2022年第三季度累計增長9.3%（圖表33）。 2022年9月，新加坡金管局發布《金融服務業轉型路線圖2025》，計劃在2021至2025年間共創造多達20,000個金融工作崗位，涉及財富管理和綠色金融等領域，並助其金融部門實現4-5%的年均增長[93]。金融從業人員增加以及海外資金流入，將持續推動新加坡金融業發展和經濟增長。
圖表32: 新加坡房價上漲，推升整體通脹
資料來源：Haver Analytics，中金研究院
圖表33: 新加坡金融業就業人數增加
資料來源：Haver Analytics，中金研究院
展望未來，由於地緣政治和宏觀經濟風險使得投資者更加謹慎，新加坡金管局預計2022年全年該國AUM增長將有所放緩。儘管如此，仍有諸多國際和區域資產管理公司有意在新加坡設立辦事處，或讓本地辦事處負責國際業務。新加坡金管局方面表示，新加坡的資本、金融和銀行體係有能力處理大量資金流動，而金管局也會對資金往來保持一貫的嚴格審核[94]，“新加坡的資產管理生態系統充滿活力，我們將繼續在服務國際投資者和資本流動方面發揮重要作用，以支持亞洲經濟增長和綠色轉型。 ”[95]
本文參考：2022年12月23日中金研究院已發布的《復甦節奏企穩，投資有望重構增長動能：東盟六國3季度宏觀經濟觀察》，作者信息為：
吳愛旌 SAC 執業證書編號：S0080122080255
張卓然 SAC 執業證書編號：S0080122080157
洪燦輝 SAC 執業證書編號：S0080121070405
趙揚 SAC 執業證書編號：S0080521080006 SFC CE Ref: AZX409
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