香港是個離岸的自由港，實行一國兩制的製度。一國兩制是政治上的安排，但從經濟、金融來看，最重要的是理解我們內循環是以人民幣在岸市場體係作為基礎的；外循環是通過香港，特別是以港幣為基礎的法律、金融、市場監管體係來實現。我們在談到內外循環時，背後最根本的基礎設施就是兩種貨幣，港幣和人民幣。這兩個內外循環就像兩個不同的生態體系，一是“海水”的，我們通常講海外，港幣實際是個“海水”的生態環境；二是人民幣，我把它叫做“河水”生態環境。這兩個生態環境中間是要有銜接的，這個銜接實際一直都在發生。不論是央企國企，還是民營企業，很多成功的企業都在香港設有所謂中資機構，我們很熟悉的內地運作的企業在香港也上市，這兩個體系之間的銜接是歷史上已經有的。後面我會把它叫做“雙總部”，也就是說在香港的中資機構在內地已經有了總部，到香港又設立一個總部。

    這兩個總部因為註冊地點不一樣，註冊地點的貨幣也不一樣，以這個貨幣籤的合同是兩個生態系統的合約關係，他們的糾紛解決都是在不同系統裡。中國一國兩制制度的多樣化提供了非常好的機會，而若想充分發揮這個機會，非常關鍵的是兩個系統相連接的地方，即深港（深圳河地帶），甚至整個大灣區都可以理解為是中國內外循環的銜接帶。更技術的角度來看，實際就是人民幣的在岸內循環和港幣離岸外循環相互連接的地方，有很多滬港通、深港通、債券通新的管道式連通方法實際都是把這兩個體系互聯互通。

（一）香港是中國內外循環的“超級聯繫人”紐帶

    香港是中國內外循環的“超級聯繫人”，是樞紐。最突出的是FDI外商投資流量60%-70%都是通過香港進入內地的，中概股回流也是回到香港。實際香港“超級聯繫人”作用在目前地緣政治情況下和中國金融開放條件下會變得越來越重要，也就是說香港像塊吸鐵石，因為它簡單的稅收、普通法和國際化、市場化，生活方式、營商環境，很容易和全球各種經濟體合作，相互貿易投資。這個“吸鐵石”就對中國外循環將來的穩定非常重要，但它的“吸力”是來自於內地經濟規模和競爭力，需要通過大灣區把香港的優勢發揮出來。

    所以，我們可以把香港作為外循環的一個錨，海南自由港、自貿區這些地方與香港外循環更接近，因為它主要是做一些跨境服務和離岸服務。我們非常需要有類似香港這樣的生態體係來吸引海外留學生回國、海外華人和國際專家能夠為我們的雙循環做一些貢獻。

（二）“一國兩制”確保香港特區有一個完整的與內地不同的經濟制度體系

    一國兩制確保了香港特區有完整的，而且與內地不同的經濟制度體系，這是非常重要的，制度多樣化給我們提供了更多的選擇。香港有完整的離岸金融市場和離岸金融產品，各種相關服務的生態體系，供應鏈、銀行、股票市場、會計、法律。最近大家比較關注的是，近期香港和新加坡競爭當中，是不是新加坡要趕上香港了，有很多短期的熱錢流向了新加坡。香港財政司司長陳茂波非常系統地回應了這個擔憂，實際香港國際金融中心的優勢，在資產規模和交易量方面遠遠超過新加坡。港股超過42萬億港幣，分別比新加坡高出7倍；有些上市公司是內地的大企業，因為背靠內地，香港金融市場規模是非常龐大的。

    香港金融發展局主任李律仁大律師最近也提到，香港明年就有望超過瑞士，成為全球最大的跨境財富管理中心。所以，香港作為離岸中心的地位是非常穩固的。當然，最主要的原因是背靠內地。

（三）香港及港幣體係對企業科技創新和新興產業發展至關重要

    香港這個體係對中國未來25年的發展非常重要，因為過去25年或過去40年，中國主要的發展是工業化，製造業起來了。製造業相對比較簡單，有個保稅區、三來一補，前店後廠，中國很容易完成這個過程，成為全世界最大製造業的節點。未來我們最大的挑戰是在科技創新和新興產業。

    新興產業不僅包括綠色發展，也包括共同富裕這些軟性的產業。在這些方面，香港也還會繼續發揮非常重要的作用。因為這些科技創新和新興產業風險非常高，不確定性非常強。所以，它就需要係統地處理這些風險，管理這些風險，最重要的是能吸收這些風險。

    香港的體制最強的就是這項，香港最強的是他的股票市場——資本市場，資本市場就是用來吸收風險的。為什麼股票市場重要呢？因為買股票的股民通常都是拿自己的一部分收入和資產來做投資的，他們的股票投資損失以後也是能夠繼續生存下去的，如果他不賣掉，過一段時間股票又可能漲回來。當然，前提條件是股票市場要有一些藍籌股，這些藍籌股像美國的道瓊斯指數、S&P500這些藍籌股指數里面的表現不好的企業經常會換掉，只要你買了指數，長期看總是市場上最好的企業。所以，美國股民買這些基金從歷史上來看還是會賺錢的。這是資本市場非常重要的功能，香港在股票發行功能方面發揮得非常好。

    除了資本市場，香港還有國際化的生活方式和營商環境。香港實行的是一國兩制，其中資本主義制度，包括資本主義生活方式，以及市場化營商環境和與國際接軌的開放制度生態體系。很多留學生首先回到香港，然後再回到內地。香港是億萬富翁最密集的城市，因為企業家很喜歡香港，其一是國際化生活方式、市場化營商環境；其二是香港背靠內地，有很好的投資機會，這兩個優勢相結合，香港的重要性就看得出來了。

（四）跨雙循環的銜接與聯通是一個系統性挑戰

    香港的優勢必須和內地的優勢相互融合。香港和內地是兩個不一樣的系統。比如通關，香港早就和全球通關，內地剛剛開始。還有數據的監管，香港的隱私保護和內地的隱私保護有很大差距。再就是企業的跨境運作，香港的中資機構和內地的企業面對的監管環境不一樣。另外，香港沒有外匯管制，內地還有外匯管制，而且不太容易短期內完全開放。這些差別其實都是同樣的問題，即兩個不同體係無法簡單對接或一體化，我們需要的是把兩個不同的製度體系通過特殊的製度安排銜接好。如果不銜接好，深港兩地都會出現一些深層次的矛盾與問題。對香港來講，最大的問題是因為製度性障礙而失去了利用內地的腹地的機會，香港是對全球開放的，但對內地並不是完全開放的。香港和紐約的曼哈頓不一樣，在曼哈頓島上班的人可以到周邊城市居住，每天通勤去曼哈頓島上班。但在香港目前還不能住在大灣區，每天通勤到香港島上班。雖然深港之間只隔著50米的深圳河，但搞經濟地理的學者計算，實際有效距離相當於500公里，因為有很多製度的障礙。因為這個障礙，香港就出現了產業空心化、樓價貴、住房短缺、收入兩極分化、人口規模增長也非常慢。我30年前去香港時，大概有600多萬人口，現在也就700多萬。同期，深圳就完全不一樣了，從一個漁村成長為有兩千多萬人口的超級大都會。香港這些深層次的矛盾和深港兩個不同的體系沒有很好銜接是有關的。

    深圳是屬於內循環，再怎麼努力開放也很難超過香港。因為金融開放是個系統性的問題，深圳一開放全國都開放了，風險還是比較大的。因此，我們需要通過制度創新來更好銜接雙循環,目的是讓生產要素跨境跨系統暢通，但又不會影響雙循環雙體系各自的正常運行。深港之間及大灣區城市之間如何在雙體系雙循環背景下深度合作？

（五）創立深港深度合作經濟特區的製度創新

1.設立“香港實體片區”

    深港之間需要有一個能夠深度合作的經濟特區作為雙循環銜接的平台。原來深圳就是一個經濟特區，我想強調的是，這個經濟特區不是行政區，經濟監管方面需要採取一些特殊政策，方便企業能夠跨境進行合作，跨境配置資源，但行政及地方政府基礎設施與公共服務方面可以維持各自的體現。我在這裡提出一個制度創新的建議，即兩地合作成立一個“深港深度合作經濟特區”。例如在香港北部都會區深圳河以南可以考慮劃出一塊還沒有開發的土地作為“香港實體片區”。香港前特首林鄭月娥首先提出來發展北部都會區，新任特首李家超也特別支持發展北部都會區。北部都會區有300平方公里，佔香港陸地面積三分之一，但很多地方是還沒有開發的，非常適合設立一個新的經濟特區來加速及高質量高標准開發。具體需要怎麼劃，可以再深入討論。如果在香港北部都會區設一個二線，二線和一線（也就是深圳河）之間就可以簡歷一個理想的在香港行政區內的經濟特區，可以考慮採取特殊的對內地開放的經濟政策，這有點像當年內地把深圳作為內地的經濟特區對外開放。

2.設立“深圳虛擬片區”

    香港需要對內地開放，因為它對全球已經開放了。深港之間現有的邊界（一線）沿著深圳河有好幾個關口。如果在北部都會區設二線，一線就可以適當放寬，形成一個深港之間的銜接帶，方便深度合作。在香港方面，設立二線技術上是有可能的，但需要解放思想，也需要製度上的創新與突破。深圳方面，因為土地已經高度開發了，沒有空地。所以，深港深度合作在空間方面，深圳只能採取貢獻一些虛擬片區的辦法。虛擬的意思是指：在這個片區裡，香港的企業可以落地運作，設辦公室，從行業監管角度等同於在香港運作，企業可以按照香港的法律與監管條例運行。但當地的基礎設施、治安、環保這些事務還是由深圳來管，相當於香港的“制度氣泡”延伸並嵌入了深圳行政區內。比如香港註冊的銀行可以在深圳前海設離岸業務分行，用的是港幣，主要為海外人士服務，歸香港金管局監管。當然這些離岸企業需要租深圳的辦公樓，也可以僱一些內地的員工，與其香港員工配合。這就是“雙總部”的概念，即香港註冊企業可以在深圳設第二總部。這個安排對企業很重要，也可操作，方便企業跨深港兩地來配置要素資源。這兩個總部的稅收、GDP、人才和其它業績應該由兩地共享，這樣就可以使得兩地政府有積極性去深度合作。目前深港兩地地方政府招商引資積極性都很高，但實際是地方之間過度競爭。

3.企業跨雙循環設立雙總部機制   

    作為對等，內地的企業應該也可以到香港北部都會區“經濟特區”內設一些代表處或第二總部，相當於在香港有辦公室，其實就是讓內地註冊的市場主體可以在香港有一個延伸點，類似國與國之間有大使館或領事館，讓內地企業在具備外循環環境的香港有一個實體立足點，方便它們走出去到東盟、“一帶一路”、歐洲等國家做對外貿易和投資。這些雙總部企業的稅收、GDP、人才等也應該由兩地政府共享。這些企業的行業監管應該歸內地監管部門負債，但兩地合作的經濟特區可以設立一個管理委員會，協調兩地合作事宜，包括頒布新的經濟特區法律以及利用數字技術實行比較精準化的基於市場主體的監管。

    我這裡對跨雙循環設立雙總部的機制有個大致的描述。原則上在註冊地設第一總部，跨境設第二營運總部（也可以看著是一個辦事處）。不需要兩地政府共同去管，要明確分工，因為共同管是很難管的。而分管就比較容易，因為現在的監管基本都數字化了，監管就是企業報數據給監管部門。這樣離岸的企業歸香港管，在岸的企業歸內地管，兩地政府有分工也有協調與合作，企業第二總部在當地可以有備案，但監管還是由註冊地監管部門負責。有什麼問題大家可以通過兩地合作經濟特區管委會一起商量，最重要的是可以安排兩地利益共享，即兩地可以共享稅收、GDP和人才，避免現在存在的過度競爭。這些都需要兩地與中央一起探索，並通過立法實現制度創新。這些制度創新（雙總部場景）按照傳統的屬地原則（以行政區為基礎來監管）是無法想像的。所以需要解放思想，把傳統按照屬地、行政區劃來進行監管分工的傳統模式轉變到在數字化趨勢下按照市場主體來進行個性化精準監管的新思路。我認為這個新思路是未來趨勢，數字化趨勢就是可以實現個性化精準監管與個性化服務。

    在精準監管中，最重要的突破是如何銜接兩個不同體系中有矛盾的地方。現在我們已經有很多在港中資機構，也就是雙總部機制（一個在內地，另一個在香港），但兩個總部之間資金不能暢通，人員也不能共享，還有很多的矛盾，因為它跨兩個不同的監管體系。我們需要做的是，從中央層面給深港深度合作的經濟特區賦予一些特許政策，讓一些跨兩個系統運營的企業可以突破目前外匯管制等製度上的約束，目的是在企業這個層次能夠更好地配置生產要素，使得這些生產要素包括人才、資金、信息能夠暢通。

    在我們目前體制下，生產要素跨雙循環流通非常難，需要有試點。我建議採取“白名單”制度，每個行業選幾個企業先做試點，這樣就沒有太大的系統性風險。讓這些企業秉持誠信的態度，將特許政策實實在在地用於提高企業在全球的競爭力，而不是為了炒作或洗錢。這種特許的方式實際是金融領域一般性的監管方式，因為金融領域的產品與機構都是要有牌照的。為什麼要給牌照？因為金融有壟斷性及系統性風險，一定要有監管的。

4.深港深度合作經濟特區與企業跨境雙總部機制的戰略意義

    這個“雙總部”的概念如果能落地，它對於我們金融開放，對雙循環銜接會有巨大的正面影響。香港作為國家外循環平台，實際上需要 “擴容”，因為香港最大的問題是沒有可用的土地空間，導致房子太貴，無法發展產業。按雙總部與經濟特區的思路，香港就不缺地，企業可以在香港設第一總部，在深圳或大灣區設第二總部，行業監管歸香港，稅收和內地共享。這個好處是，將深港比較優勢都用上。之前的港資企業到內地是按照人民幣在當地註冊，被內地監管機構監管，它就變成內地的企業而失去了香港製度優勢，這對競爭力影響非常大。

    通過“雙總部”實際上就讓香港“擴容”了。但也可以迅速提升深圳與大灣區內地城市國際化水平、營商環境和國際競爭力。因為在雙總部機制下，在深圳就有兩套體係了，既有深圳大環境又有香港要素，因為在深圳將有很多香港企業的第二總部，完全按照香港的遊戲規則來運作的。這對深圳來講是非常重要的，如果沒有這個吸引力，深圳和大灣區已經和正在建設的那麼多辦公樓就會過剩，本地就業也會有問題。通過這種制度創新，可以顛覆性地破解深港合作的困局，把兩地由競爭關係變成了相互之間是股東的關係，使得兩地可以進行深度合作，捆綁式互補，多贏發展。

    這將營造一個嶄新的製度生態環境：內外循環銜接帶。這個銜接帶為什麼有吸引力呢？它實際把深港兩地的優勢整合了，既可以用香港的製度化、國際化的製度，又可以用深圳和大灣區內地城市的地理空間、產業空間和市場腹地，這對我們吸引全球的跨國企業紮根中國，落地大灣區，在雙循環的銜接帶落地具有非常重要的意義。

（一）貨幣是監管的媒介

    雙總部最主要的是用香港的體制來做大我們的“外循環”。香港最重要的是它的貨幣。我們在學貨幣理論時，認為貨幣主要有三個功能：一是計價單位，二是交易媒介，三是財富儲藏手段。實際還有一個功能非常重要：貨幣是監管的媒介。從美國的“長臂管轄”及美元霸權可以看到，只要用美元，美國就會監管。作為監管的媒體，與貨幣相關的監管體系非常重要。人民幣當然是我們的貨幣，是歸我們監管的。所以，我們在國內，外資企業只是外資，外資企業還是在中國以人民幣註冊的企業，被中國監管機構監管。

    我們是一國兩制，港幣也是中國的貨幣，相當於我們一個國家有兩種貨幣。港幣作為監管的媒介，它是香港也是我們國家外循環平台一個非常重要的，可以說無價、無形、不可替代的軟資產和軟實力。為什麼呢？因為港幣體系非常完整，它有貿易融資、銀行、債券、股票、保險、基金、房地產，什麼都有。所以，港幣的金融產品就和我們說的離岸人民幣不一樣，離岸人民幣只是一個過渡形態，沒有太多可投資可做風險管理的產品，但是港幣什麼產品都有。

（二）外貿流失的資本通常會通過“迂迴外商直接投資round-trip FDI”經香港回流中國內地

    最近很多人擔心資產離開香港了。這種情況在歷史上發生過多次，20多年前我寫了一篇關於迂迴外商直接投資（Round Trip FDI）的文章，引用率非常高。如果看我們的外匯儲備，人民銀行的外匯儲備非常穩定，但按照我們貿易及經常項剩餘數據看，潛在外匯儲備實際上在不斷增加的，只是都藏在民間了。實際上所謂流失的一些資金，變成境外資產後，往往都會通過香港以迂迴外商直接投資形式又回到內地。道理是，我們很多企業家出於分散風險的考慮，想離岸留一些資產，這個通過外貿是很容易實現的，往往在進出口和投資過程中或者境外上市時，報價高一點或低一點，就可以將部分資金留在海外。這是一直都存在的一個現象。但這些錢留在海外，最後還是要在實體經濟賺錢的，而實際上長期看中國才是最賺錢的地方，這些外流資金到了海外以後又通過外商直接投資形式回到內地了。最重要的是，如果我們國家經濟發展前景好，這些錢都會回來。所以，對外循環我們要有自信心，內循環做好了，這些錢都會回來，不用擔心。

    為什麼不用擔心？因為由於地緣政治因素，中國的個人和企業把錢放在海外是不太安全的，而放在香港最安全。所以，我們要把香港做大，要在香港留很多離岸資產，這些離岸資產越多，中國的金融風險其實越低，而這些離岸資產隨時可以轉成美元、歐元、英鎊，對我們所謂的對外貿易與投資也是非常重要的，流動性非常強，而且是全球定價。所以，香港是中國家庭與企業存放離岸資產最佳的地方與平台。

（三）數字金融雙循環：港幣體係作為國家外循環平台的戰略意義

    我們金融開放非常重要的就是利用香港這個外循環平台。港幣和人民幣現在都開始了數字化進程，如果在大灣區港幣和人民幣能夠相互配合互補，香港和整個大灣區可以打造全球最兼容的國際金融基礎設施。為什麼呢？因為在大灣區，要想進外循環就可以用港幣，要想進內循環就用人民幣，在大灣區把港幣變成人民幣，人民幣變成港幣應該可以做到非常方便的程度。在過去歷史就曾經非常方便，但是過去有很多都是通過地下，因為那時候數字監管技術還不是很發達。現在“地下錢莊”已經很難生存，因為金融都已經數字化了，監管可以很精準有效。我們需要有更包容的、可以將兩個貨幣體系銜接得更好的系統來不斷改進“雙循環”銜接效率與質量。

（四）進一步討論

    談到港幣的未來，這個話題有點超前。我們想像一下，港幣如果和人民幣掛鉤，港幣就變成徹頭徹尾的離岸人民幣。當然，我們現在沒必要這麼改，但在中美激烈衝突時，哪一天我們可能不得不這麼做。即使在最困難的情況下，我們把港幣變成離岸人民幣也不是太差的選擇，只要我們自己有底氣，能夠搞好自己的經濟，把自己的事情做好，港幣與人民幣掛鉤也是可以接受一種選擇。當然，我之前也一直建議港幣要做好與IMF SDR一攬子貨幣掛鉤的預案，因為我認為，那是最理想的。中美需要合作，也需要讓美元霸權面臨一些約束，未來如果可以推行SDR一攬子貨幣，也可以給美國減少一些負擔，因為美元現在作為全球的主要儲備貨幣，必須維持經常項的逆差，這對美國長期發展來講也是很危險的。

    香港如果可以把港幣和一攬子貨幣掛鉤，實際它就成為市場化的超主權離岸數字貨幣體系的一部分了，這是值得我們研究的。我們要認識到，因為有香港，中國的金融開放水平是非常高的。香港金管局的金融資產占到中國人民銀行資產接近10%，占到美聯儲資產的6.7%，因為香港的GDP佔內地GDP只是2.5%，但它主要是金融中心，所以它的金融資產非常龐大。如果按照內地來算，內地外資銀行資產只占到內地所有銀行資產的2%，那就很低，但把香港加進去，香港就是個龐然大物，中國的金融開放水平就非常高了。

    香港不用擔心美國對我們的壓力，香港的金融體系最重要的是它的監管體系，監管體系裡最重要的是它沒有外匯管制，完全開放，完全市場化、國際化。這導致的結果是，香港的銀行體系裡存款非常多元化，人民幣占到7.5%，港幣佔不到50%，因為51.2%的存款是外幣。香港的存款是按照市場與客戶的需求來形成的。不管港幣和英鎊掛鉤、和美元掛鉤，還是和人民幣掛鉤，它整個金融體系的運作是按照市場化原則來進行的，存款結構當然是其中最重要的特點。所以，我們不用太擔心港幣具體與哪個貨幣掛鉤，港幣與美元掛鉤可能心理上的影響很大，但最重要的影響是香港的貨幣政策，港幣和美元掛鉤的直接後果是香港的利率與美元利率保持一致，香港的貨幣政策就是用美國的貨幣政策，如果和英國掛鉤就是用英國的貨幣政策，和人民幣掛鉤就是採取人民幣貨幣政策。這不是特別重要，因為匯率和利率只是貨幣的定價，在香港所有的商品與服務價格都是很靈活的由市場決定，貨幣定價確定後，其他價格是可以根據市場情況做調整的。

    我們過去的金融開放因為有了香港非常成功，但我們可以做得更好，而且要更重視香港作為外循環平台，想辦法鞏固香港國際金融中心的地位。鞏固就一定要把雙循環銜接做好，要用好香港的港幣金融體系，應該把港幣作為我們外循環活動的主要貨幣。在我們的自貿區、海南自由港和銜接帶充分使用港幣的風險非常低。只要我們能夠掌控貨幣作為監管媒介的重要功能，我們就不會有太大的被美元霸權影響的風險。

    香港有非常完整的監管體系，這個監管體係是以港幣為基礎的。前段時間，港版國家安全法通過以後，香港法律體制的漏洞就堵住了，現在可以更大膽地用港幣這麼一個世界領先的離岸金融監管體系，通過這個金融監管體系，確保我們和全球經濟銜接得更好。我們的“一帶一路”、RCEP，和俄羅斯及中東的關係、與全球各個地方的合作用港幣體系會非常方便，多用港幣少用美元對我們更安全，對美國也有一定的威懾和約束作用。

    港幣雖然和美元掛鉤，但用港幣實際和用美元是不一樣的，港幣背後的實體資產主要是在香港、大灣區或內地。我們不能把港幣看作是美元。在香港港幣資產說起來是和美元掛鉤的，但它的資產價值實際是由中國內地經濟發展質量和增長速度決定的。最近，中國內地雖然經濟增長放緩，但我們的通脹率很低，而且我們在宏觀政策放寬之後有很大的增長潛力。所以，人民幣未來的購買力實際是會不斷升值的。

    港幣資產就是香港所有的資產，當然是以港幣來計價，這個資產是和內地經濟發展高度相關的。從本質來看，香港本幣資產背後的價值是由它背後的實體企業競爭力決定的，而它的實體都在香港和內地，而且都是與人民幣的價值高度相關的。從金融開放，經濟發展角度來看，我們應該更關注實體企業真正的長期的價值，而不能夠過分地看短期金融市場。因為金融市場短期波動太厲害，美國一加息好像美元就升值了，實際是虛的，美元的長期購買力是在不斷下降的。

    香港的資產實際就是中國的離岸資產，港幣本質上就是離岸人民幣，長期來看它就應該是離岸人民幣。只不過因為歷史的原因，港幣原來是和英鎊掛鉤，後來英鎊不穩定就改為和美元掛鉤。那時候中國經濟還沒有開始改革開放，當然不可能和人民幣掛鉤。中國過去40年的改革開放，經濟都起來了，人民幣體係就越來越穩，最近易綱行長發表在《人民日報》的文章也強調，現在人民幣體係是全球最正常最穩健的，其實是留了很多空間可以進一步放鬆貨幣政策和財政政策，來支持實體經濟。而美國過度使用貨幣政策和財政政策，負債累累。加息之後，美國實際利率還是負的，中國一直沒有出現負實際利率。所以，美元目前是不穩定的，而且美國的負利率從宏觀政策看是強刺激，而我們人民幣實際利率為正而且很高，是非常穩健的，實際沒有太多刺激。所以，人民幣會不斷升值。我們通過香港的案例可以看得出來，中國未來的金融開放有很多機會。