平安证券2023全球经济展望：滞胀 下半场

2022年，新冠疫情对全球经济的冲击进一步弱化，但在俄乌冲突等“黑天鹅”事件的冲击下，滞胀却接踵而至。展望2023年，随着货币政策紧缩的作用持续显现，预计全球经济增长将进一步放缓，通胀有望明显缓和，全球经济可能步入滞胀的下半场。在此背景下，以美欧为代表的发达经济体走向衰退的可能性不容低估，而外需回落将对新兴经济体造成冲击，“内循环”对于新兴经济体的重要性将更加凸显。

全球滞胀步入下半场

回顾2022年，新冠疫情对全球经济的冲击进一步弱化，但滞胀却接踵而至。2022年年初，俄乌冲突爆发导致能源价格蹿升，国际油价一度突破130美元/桶，加剧了欧美等经济体的通胀压力。在全球通胀不断升温背景下，经济增长前景却愈发黯淡：在贸易逆差大增、库存超预期走低等因素影响下，美国经济在2022年上半年陷入“技术性衰退”；而能源供给紧张之下，欧洲经济表现更加疲软，英国经济或已陷入衰退。在滞与胀的十字路口，以美联储为代表的海外货币当局纷纷选择强力紧缩抗击通胀，全球金融状况不断收紧。

展望2023年，预计全球经济增长将进一步放缓，通胀有望明显缓和。当前货币政策紧缩已开始对需求产生明显的抑制作用，未来一段时间内，全球经济增长将随着需求的走弱进一步放缓。但是，尽管货币政策持续处于紧缩状态，通胀回落速度可能相对有限，2023年全球通胀水平或仍高于2%的通胀目标水平。总的来看，2023年全球经济可能步入滞胀的下半场。

2023年全球通胀料将具备一定粘性。一是能源市场或依旧处于紧平衡状态。本轮冬季能源紧缺风险犹存，且2022年冬季天然气库存大量消耗后，2023年冬季欧元区的能源风险或将进一步加大。同时，能源转型长期性抬升成本，在新能源的稳定性与抗风险能力不足的背景下，短时间内对于旧能源的依赖度难以大幅下降。另外，石油输出国组织（欧佩克）与非欧佩克产油国组成的OPEC+的决策逻辑变化、中国经济重启带来能源需求回升、地缘政治局势尚不明朗等因素，均是国际能源价格波动的潜在风险点。二是疫情长期影响与就业恢复不足。新冠疫情后，全球劳动力供给恢复迟缓。国际劳工组织（ILO）数据显示，截至2022年三季度，全球工作时间较2019年底仍下降了1.4%。这背后可能的原因包括新冠疫情仍在压制居民实际工作时长、部分劳动力永久性退出就业市场等。劳动力市场吃紧，或将持续引发工资上涨压力，加剧企业成本负担的同时，“工资-通胀”螺旋风险也在上升。三是国际供应链尚未完全修复。当前，国际航运价格仍明显高于疫情前水平。截至2022年11月，波罗的海货运指数（FBX）和上海出口集装箱运价指数（SCFI）较2019年同期仍分别高出136%和71%。同时，海外仓储环节的压力更甚。美国物流经理人指数（LMI）显示，截至2022年11月，库存成本和仓储价格指数持续高于70，仍处于快速攀升阶段。此外，新冠疫情暴发后，经济全球化进程进一步放缓，尤其是欧美发达国家对于产业链的安全性、稳定性和自主性有更高诉求，也意味着国际分工的成本优势可能长期性下降。四是海外货币紧缩在遏制通胀方面存在局限性。一方面，美欧发达经济体加息过程中，大量资金回流本土，实质上填补了本币流动性，部分抵消了货币紧缩的效果。另一方面，在通胀冲击、政治决策等因素的制约下，海外发达经济体大范围实行“紧财政”难度较大，而在财政退坡不足的情况下，货币紧缩可能“独木难支”。综合来看，预计2023年大部分经济体通胀率水平仍将明显高于2015—2019年平均水平、也高于2%的普遍通胀目标水平。

图1 国际货币基金组织预计2023年全球通胀水平仍高于疫情前数据来源：国际货币基金组织，平安证券研究所

而全球货币政策保持紧缩立场，将削弱经济增长前景。截至2022年底，美联储已连续加息7次，至4.25%。最新点阵图显示，2023年美国政策利率高点大概率超过5%，美联储主席鲍威尔强调加息还有“很长一段路要走”，更是较为明确地表示2023年可能不会降息。与此同时，欧央行释放了更加强烈的“鹰派”信号，称2023年的几次会议可能都维持50个基点的加息幅度，市场预期欧元区终端利率或达到3.5%以上。欧央行行长拉加德也强调，不会将利率抬至高点后立刻降息，而是会将利率维持在限制性水平之上一段时间，直至足以确保通胀能及时回到2%的中期目标。而2021年12月至2022年底，英国央行连续加息9次，将政策利率提高至3.5%。在2022年12月的议息会议上，英国央行在放缓单次加息幅度的同时，同样强调“未来可能还会进一步加息”。从美联储、欧央行、英央行等的表态可以看出，尽管目前全球通胀压力出现一定缓和，但海外发达经济体货币当局的政策重心仍是将通胀压低至“可控”范围内，且不惜付出经济放缓甚至衰退的代价。因此，2023年全球货币政策转向宽松的希望不大，美、欧等经济体政策利率仍将处于高位，对经济基本面的压制作用将持续显现。

发达经济体走向衰退

美国经济衰退风险不容低估。2022年以来，美国国内通胀迅速升温，美联储不断加快加息步伐，市场对于美国经济衰退的预期亦不断发酵。美债收益率曲线不断平坦化，长短端美债利差倒挂程度加深，就是这一点最鲜明的体现：2022年12月15日，10年与2年、3个月美债利差最大倒挂程度分别达到90个基点、84个基点，均创下了1982年以来新高。尽管2022年以来对美国经济即将步入衰退的预期不断升温，但从实际经济数据来看，目前美国经济仍表现出一定的韧性，如2022年三季度美国实际国内生产总值（GDP）环比折年率出现反弹、劳动力市场紧张、失业率持续保持低位、通胀下行缓慢等现象，均指向这一点。“强现实”与“弱预期”之间的巨大差距，或许意味着美国经济将会非线性地走弱。

一是疫情过后美国居民消费习惯发生变化，财政补贴后的消费缺乏理性，未来消费收缩或比预期得更快。疫情暴发后，在政府大规模财政刺激的作用下，美国居民消费行为、习惯发生改变，突出表现便是边际消费倾向明显上升：2022年4月开始，美国个人消费支出占可支配收入比重持续保持在94%以上，明显高于疫情前90%左右的水平。但在美国居民消费持续旺盛、储蓄率持续下降的同时，消费者信心却不断走低，2022年12月密歇根大学消费者信心指数仅为59.1，与国际金融危机爆发后水平相当。这一系列的现象表明，未来美国消费或出现超预期的收缩。

图2 储蓄率走低的同时，美国消费者信心指数同样低迷数据来源：Wind，平安证券研究所

二是加息将对投资活动持续产生抑制。当前美国政策利率正处于近十几年来高位，而对利率环境较为敏感的投资需求已出现了明显的降温。一方面，加息已对房地产市场造成直接影响。2022年以来，随着美国地产销售减弱，住宅投资开始出现放缓迹象。根据美国房屋建筑商协会（NAHB）统计，近十年美国住宅投资占GDP比重3%—5%。笔者预计，美联储加息或使2023年美国住宅投资增速下滑15%左右，继而拖累GDP增速约0.6个百分点。另一方面，加息也将抑制企业的投资意愿。如美国中小企业乐观指数中资本支出计划分项指数持续下滑，预示着未来美国企业投资将进一步放缓。上世纪七八十年代的经验显示，加息的政策效果具有一定的滞后性。2022年二、三季度，美国私人投资对GDP环比折年率的贡献分别为-2.83、-1.71个百分点，投资开始成为美国经济的主要拖累之一，而2023年投资对美国经济的拖累或将更加明显。

三是库存与贸易逆差的“缓冲池”作用减弱。2022下半年以来，美国库存与贸易逆差的“均值回归”成为了美国经济的“缓冲池”：2022年三季度，美国私人存货、净出口对实际GDP环比的拉动分别为-0.97%、2.93%，分别较二季度增加了0.94、1.77个百分点。但往后看，两大“缓冲池”对美国经济的支撑或出现走弱。库存方面，目前美国库存处于历史最高水平，后续库存大概率将增速放缓甚至出现总量回落。从库存总额来看，截至2022年10月美国库存总额达到2.47万亿美元，不仅为历史最高位，也远超疫情前的趋势增长水平；从分经销商来看，位于上、中、下游的制造商、批发商、零售商库存总额2022年以来均持续回升，且上、中游制造商、批发商向下游零售商的“库存再平衡”过程仍未结束；从同比增速来看，截至2022年10月美国库存实际同比增速（库存总额同比减去通胀同比）为8.8%，较8月10%的增速高点已出现回落。贸易方面，目前美国贸易差额已从历史底部回升，贸易逆差缩窄已进入“下半场”，回升速度或将放缓，商品与服务净出口对于其经济的“缓冲”作用也将减弱。

相比美国，欧洲经济前景更不乐观。首先，欧洲目前通胀率更高、对消费的压制更大。截至2022年11月，欧元区调和消费者物价指数（HICP）同比仍达到10.1%，高于同期美国消费者物价指数（CPI）同比3.0个百分点。尤其是当前欧元区通胀更受能源价格影响，货币紧缩效果不佳、短期难以明显降温。其次，欧洲经济基本面更为疲软。2022年7月以来欧元区制造业采购经理指数（PMI）率先跌入荣枯线以下，并持续至今；而英国经济已经率先进入衰退。最后，欧洲经济面临的风险更高、不确定性更强。目前，地缘政治的不确定性使得欧洲面临的通胀压力仍存变数，而欧元区成员国财政状况不同，“碎片化”风险更高。一旦通胀再度失控、货币紧缩步伐过快，便可能引发经济金融风险，2022年6月欧债市场的大幅波动便是一例。

日本经济或将延续温和增长。在能源价格飙升、货币持续宽松等因素的作用下，当前日本同样面临着一定的通胀压力。截至2022年10月日本CPI同比增速达到3.7%，再度创下了近40年来的高点，并有望在年内突破4.0%。不过，受制于成本压力向消费端传导不畅、货币和财政刺激效率不足等因素，日本通胀较欧美等经济体更加可控，这也给予了日本央行继续宽松的“底气”。近期日本央行发布政策声明称，将允许日本10年期国债收益率升至0.5%左右，高于此前0.25%的波动区间上限，但也宣布将中长期国债的买入额从每月约7万亿日元上调至9万亿日元。日本央行行长黑田东彦同时表示，绝对无意加息、收紧政策。因此，当前日本货币政策大幅转向的可能性不高。而根据2022年10月国际货币基金组织的最新预测，2023年日本实际GDP增速有望达到1.6%，在主要发达经济体中处于领先地位。

新兴经济体倚仗“内循环”

回顾2022年，新兴市场受到了一系列冲击，其内部也出现了明显分化。2022年以来，美欧等发达经济体货币政策紧缩步伐加快，对新兴市场的冲击更胜以往。一方面，美债利率和美元指数同时拉升，“美元回流”压力更甚。据美国财政部的统计，2022年前10个月美国国际资本净流入累计达到1.37万亿美元，为2021年同期的1.45倍。另一方面，美欧资产价格剧烈调整，市场风险偏好下降，更不利于资金流入新兴市场。种种冲击之下，新兴市场出现了明显的资本外流。国际金融协会（IIF）数据显示，2022年3—7月新兴市场连续5个月遭遇投资组合资金净流出，创下了2005年以来新兴市场连续净流出时间最长的纪录。但与此同时，俄罗斯、巴西等资源国的资本市场表现较好，其汇率在美元指数上涨背景下逆势走强，新兴市场投资环境的结构性差异凸显。

图3 2022年新兴市场汇率表现更加分化数据来源：Wind，平安证券研究所

发达市场需求萎缩，使新兴市场处于不利环境。近几个月以来，发达市场的需求已出现明显下滑：2022年6月以来，被誉为全球经济“金丝雀”的韩国出口同比增速降至个位数，10月开始更是陷入负增长。而发达经济体的外需萎缩，不仅对全球产业链中游的新兴市场国家（如东南亚）造成了负面影响，也使得拉美等新兴经济体的原材料出口竞争力出现明显回落。因此，2023年新兴经济体的经济表现，将更加有赖于内部经济的韧性。

展望2023年，海外经济衰退风险逐渐加大，国内外经济周期再度错位，中国经济在全球经济中将发挥“压舱石”的作用。不过，外需对中国经济的支撑将进一步减弱，中国经济将从“外循环”更多转向依赖“内循环”。一方面，2023年中国出口市场占有率的优势有望延续，但货币紧缩和去库存开启所带来的外需收缩，将成为中国出口面临的主要压力。另一方面，全球供应链重置的可能性，会给中国出口的持续增长带来潜在压力。尤其是，防疫政策的演变、欧美发达经济体对产业链供应链安全的诉求提升、关键领域大国博弈日益加剧等因素，均可能会给国内供应链带来潜在压力。而随着“内循环”重要性的提升，以及海外发达经济体货币紧缩接近终点，国内财政、货币政策空间有望逐步打开。

（来源：中国外汇）