1)買方不足S基金落地難

首先，中國的LP參與度不高，根據母基金研究中心調查顯示，近六成受訪的中國母基金管理機構表示暫不考慮參與S基金，即使選擇參與S基金，也只考慮參與私募股權基金份額交易，其他交易類型較少參與。而買方意願不足主要源自兩部分因素，一方面是存在資訊的不對稱，相比國外私募股權二級市場LP多以大型金融機構為主，中國市場的散戶過多，所擁有份額規模較小並且分散，很多GP和LP對利用S基金作為退出路徑的方式瞭解不多，因此尚未形成規模化的持續效應;另一方面是國內S基金尚未成規模，GP和LP對其運作可靠性和可行性尚且存疑，需要時間去證明。

具體而言，交易市場上缺乏好的二手份額，被轉讓的更多的是難以回收的相對較差的專案，因此買家同樣不買賬。由於缺乏常態化的交易機制，僅僅作為退出機制會使得S基金更難以大規模推廣，落地困難。

2)交易效率較低

由於資訊的高度不對稱，買賣雙方之間的資訊不能有效地傳遞，存在賣方份額沒有管道出售，買方需求得不到解決的現象。目前尚沒有管道覆蓋全國整個股權投資行業的資訊傳導需求，從而使得仲介機構更多的佔據市場並兩邊叫價，一定程度上延緩了交易效率。

而買方賣方直接交易從而避開仲介機構同樣是難以實現的。在轉讓LP份額時，S基金希望把原GP的投資組合重新盡調一遍，但是目前國內有部分GP並不願意把自己的投資組合和投資策略洩露給別人，所以交易時存在盡調難的問題。即使原GP願意配合做評估，S基金在轉讓交易時可能只有較短的時間審核這些專案，存在高度的資訊不對稱。

3)不同轉讓方對價格和落地影響大

4)各地政府紛紛探索設S基金交易所

目前我國產業結構正處於調整期，整體資產標的正在切換。過去10年，中國VC/PE市場大爆發，沉澱在其中的資金總量之大超乎想像。據中基協消息，截至2022年11月，私募資管業務規模約16.07萬億元。在如此龐大的業務規模裏，有很多基金存續期將結束，面臨集中退出的考驗與問題，S基金成為其重要退出管道之一，將催生廣闊的S基金交易需求，蘊含巨大投資機會。

公開資料顯示，國內S基金是從2013年之後開始逐步發展起來的，不過發展速度一直較慢，市場影響不大。私募基金管理人主要還是想通過IPO或並購的方式退出，以此來獲得比較高的溢價。但從2017年開始，隨著IPO逐漸收緊，以及A股股價下跌，PE/VC類私募基金在募集與退出兩端都遇到很大的困難，S基金逐漸開始受到私募基金行業的關注。

圖表來源：《中國私募股權二級市場白皮書2022》

針對近兩年S基金市場發展迅速的情況，某S基金負責人認為，今年市場環境較差，反而是S基金投資的好時機。2015年～2017年市場設立了很多基金，從基金期限來看，目前已到了清盤階段，存在較大的退出需求。對LP而言，就是基金份額的轉讓；從GP的角度，有兩種方式，一是把資產出售，二是覺得專案不錯，再進行接續，預計今明兩年這類專案較多，當然這類交易比基金份額的轉讓更難一些，因為涉及面更廣。

相關數據顯示，私募股權二級市場基金相比其他私募股權策略，風險回報比也在一個較為穩健的空間。有數據顯示，私募股權策略中，S基金的淨內部收益率中值在14%左右，低於早期投資，但是其風險小於並購基金、成長型、風投（早期除外）、早期投資等，同時從30年來的不同類型基金的虧損情況來看，風投有26%的比例是虧損的，而S基金的虧損比例僅為1%。

從交易標的所在的行業賽道來看，2021年S交易所涉及的底層專案總體均衡，覆蓋了一級市場主要行業與熱點賽道，其中醫療健康、企業服務、生產製造、先進製造、人工智慧分別排名前五。執中問卷調查發現，相比TMT與消費類，科技類與醫療類更受S交易者關注，這主要與當下國家鼓勵科技創新政策有關。同時，相對主要在境外上市的TMT與新消費行業，硬科技與醫療健康行業在國內資本市場的退出政策與回報預期也更加明確，更受投資者認可。

海外以並購基金為主，國內主要是VC和成長性基金。2021年，全球基金市場並購占比為48%，VC基金為29%，成長基金為16%；同年在中國市場，並購基金占4.0%、VC基金為8.8%，成長基金為68.2%。

2021年Q1全球專案中，並購退出的占44%，IPO退出占43%，S基金退出占13%。同年，中國股權投資市場退出專案中，IPO退出的占70%，並購占4%，其他占26%。由此觀之，海外基金絕大部分通過並購和S基金退出，國內基金絕大部分通過上市退出。

國內S基金除了財務收益以外，還要協同跟進政府引導基金的投資策略。海外出資人中，養老基金、主權基金、銀行保險等機構出資佔據超過50%的市場，這些機構更看重財務投資回報，出資決策更加成熟。而人民幣LP市場已經呈現政府、國資主導趨勢，國資背景LP佔據約60%的市場份額，導致境內出資人有更強的政策引導訴求，比如通過投資半導體、生物醫藥領域，去扶持當地經濟增長、加強全國戰略發展等。

鑒於以上手段（出資類型）、方法（成長投資）、目標（引導為主）的不同，中國市場的私募股權投資邏輯也必然不同於海外。缺乏有耐心的資金來源，導致GP/LP的合作關係更加受短期市場波動影響，比起建立長期合作更看重短期的回報與收益。缺乏穩定的合作基石，買賣雙方如蹺蹺板上的玩家，權衡各自立場上的風險收益。

中國LP市場缺乏長期資本，投資更加關注於短期策略性調整和產業訴求，自然也就缺乏此類戰略性訴求，這也是人民幣S基金投資管理困難的主要原因。中國已經成立的S基金普遍規模在5-30億，與創投/成長基金處於同一水準，對於滿足頭部百億規模PE基金流動性需求而言仍杯水車薪。而在海外S基金規模可以做到跟大型並購基金規模相等（約200億美元）。難點主要包括 ：1）缺乏優質資產，中國每年上市企業數量不到整體PE市場的5%，核心優質資產的有限，縮小了S基金投資標範圍；S基金收益在海外市場無法超越直投策略，在國內也受限於底層資產規律；2）非財務訴求，國內買賣雙方對於交易有更多非財務型利益訴求，導致尾盤資產估值定價難以談攏；3）執行效率低，大型的平臺型機構或賣方都有國資和政府出資屬性，在S基金市場發展第一階段資產判斷效率為先的歷史規律下，非市場化決議拉長了決策流程，退出期資產價格波動對達成交易造成阻礙。

除全球市場常見的J曲線效應和流動性成本外，中國S交易市場對於賣方來說還存在兩大特色的交易成本：買賣雙方估值差異和買方的高收益預期。

買賣雙方估值差異：大多數專案從投資到退出，都需要經歷過幾個不同類型的週期，被短期波動所影響。而GP則需不停地關注募資，這也就造成對比海外成熟市場，我國GP對LP資訊披露的完整性、及時性、準確性均有待提升的空間。

這個差距一方面是來源於前文提到的資訊披露的完整性、及時性、準確性的問題，特別過於分散的資產，除了盡調難度和GP估值調整，也會在交易對手方溝通中造成很多難點。另一方面S基金投資者在為市場提供流動性的同時還承擔了一定程度上長期的宏觀不確定性風險，使得買方對於資產的估值會更加保守。例如，境外資產上市或者行業的政策變化，會對行業集中程度高的標的資產造成災難性的風險。第三，由於S的底層資產往往已經度過了快速成長期，S基金對於資產品質的判斷，更加接近於當下二級市場的預測邏輯，而不像一級市場關注成長性。然而，2021年中國企業境內外IPO首日破發率為10%，2022年上半年達25%，是2017年3%的3~8倍，買方也並不會因為上市預期給予一個資產更高的估值。

S基金交易過程中，主要關注的風險點包括以下幾個方面：

中國的S賣方在交易中往往達不到自己的預期收益，而作為對手方的S基金投資者在如今的市場也面臨不少挑戰，例如：1）賣方有不合理預期，並拿著TS四處詢價、2）GP有自己的想法或考慮資訊披露安全性，干預交易、3）底層資產實際情況與帳面落差過大，難以互相溝通。這些都會對於買方投入人力資源評估專案造成巨大困難。這也是為什麼，中國S基金投資壓力巨大，更願意考察獨家或有限競爭的水下專案，即便資產品質可能一般。

目前國內的S基金機構比較少，根據母基金研究中心的不完全統計，截至2021年8月31日，包括已投和未投的中國S基金到賬規模共計約476億人民幣，這相比母基金研究中心在2019年末初次統計的310億人民幣，增長53.55%。雖增速較快，但總規模基數仍較小，甚至低於一些大機構一支基金的規模。投資者通過“S基金”退出的比例不超過5%，與IPO、股權轉讓、並購等相距甚遠。從現在參與S基金的投資者來看，目前人民幣S基金的LP中，高淨值個人佔據較大比重，他們大多曾經參與過單項目直投，或者投資過一些直投基金，有經驗。這些LP一開始都是從幾百萬開始試水，逐漸發現這一個策略現金回流比其他股權基金都要快，開始加倉到幾千萬或者過億的投資，成為S基金的大型LP，但這是個比較緩慢逐漸發展的過程，而且整體看來大中型機構對於S基金的投資力度還比較小。

從規模分佈層面來看，過半數S基金機構管理規模不超過10億元，難以對當前的投資生態形成有效的改變，這也側面印證了當前資金退出通過S基金的比例極低，我國S基金行業發展遠未成熟的現狀。前三家頭部機構的規模占比已經達到全行業的近二分之一，行業集中度很高，行業內機構數量遠遠低於有效水準，仍然需要長期的發展以待成熟。

進入2022年四季度，多地紛紛佈局S基金。近日，科技產業母基金群在北京昌平區啟動，將構建包括早中期母基金、中後期母基金、產業引導母基金和自主管理子基金等在內的產品矩陣。其中，中後期母基金將成立昌平二手份額S基金。當前，北京昌平科技園發展有限公司正與光大永明保險、光大控股公司等合力打造二手份額S基金。

11月17日，多家S基金機構和無錫尚賢湖數字經濟母基金在江蘇無錫發起PE二級市場聯盟。

種種跡象顯示，包括政府引導基金、市場母基金、信託、保險等多路資金紛紛搶灘S基金市場。例如，今年9月揭牌的上海S基金聯盟，集聚了國家級母基金，海內外知名市場化母基金，地方引導基金，保險、券商、銀行等金融機構。

中金資本今年成立了專門的S基金，為首只券商系S基金。中金資本董事總經理周智輝表示，該基金已進入投資階段，“已經投了兩個標的，還在看一些其他的標的”。

執中發佈的《2022中國私募股權二級市場白皮書》顯示，2021年中國私募股權二級市場累計發生交易353起，可獲知的累計交易金額達668.07億元，同比增長153%，近5年複合增長率達47%。

目前，S基金發展仍然面臨著諸多挑戰，距離成熟穩定的市場還有較長的路要走。

1）國內S基金剛起步，規模不大，尚未成為主流退出方式

根據母基金研究中心對中國S基金全名單的統計，國內S基金總規模只有476億人民幣左右，PE/VC機構通過S基金退出的比例非常少，不超過5%。現在市場上關於通過S基金退出的成功案例還比較少，主要投資方對於S基金的普及度還有待提高，短時間內S基金不會成為主流退出方式。

2）國內S基金人才匱乏，投資策略較簡單

儘管S基金的GP評價標準和其他基金一樣包含了募資能力、投資組合管理能力、變現能力、估值能力、投資策略等5個方面，但是由於S基金涵蓋的行業更廣，所以對人才專業性要求較高，國內S基金專業管理人才相對缺乏。目前國內S基金投資策略多為“白馬+黑馬”或者“白馬+黑馬+斑馬”，其中“白馬”指頭部機構的基金份額，“黑馬”分兩種，一種即熟知的“老兵新平臺”即有多年頭部機構投資工作經驗的GP團隊出來創辦基金的份額，另一種是大型機構專業技術專家出來創辦的基金，又稱“行業領先基金”， “斑馬”指由黑馬向白馬基金過渡過程中的基金份額。目前，“白馬”基金份額依然是S基金的首選和青睞對象，整體投資策略偏簡易。

3）S基金管理規模增速趕不上市場需求增長

當前，2014年之前設立的基金基本已進入了退出期，而目前國內有S基金的機構，不到40家，已達成的交易金額樂觀估計不超過200億，和整個萬億級的賣方退出需求相比，供求關係完全失衡。並且，目前成功達成的S基金交易的買方，許多並不是專業的S基金管理機構，如上市公司、高淨值個人等受讓方，中國S基金行業專業的機構投資者還有待成熟。

4）國內S基金估值機制不明朗

由於國內設立了S基金的機構數量屈指可數，二手份額轉讓交易量仍然處於低位,估值問題成為S基金交易中的難題。中國私募股權投資熱點變化快速，對底層專案的估值難以進行準確判斷。中國目前缺乏有公允性的股權市場估值體系，雖然中國股票市場建立已經有二十多年，但給一級市場各類專案標的進行定價才剛剛起步，對於S基金投資人的能力要求很高。這當然也是因為整個S基金行業都還沒有走過一個完整的興衰沉浮週期，關於國內二手基金份額的交易機制尚不健全，正如前文提到的，不同轉讓方對於交易的價格看法不同，落地困難。

長期來看，S基金的發展會更加多元化，需要建立整體的行業生態系統，完善前期的宣傳推廣工作，幫助LP去瞭解私募股權二級市場的好處，對行業發展的幫助。同樣需要加強仲介服務商方面的發揮空間，現在國內市場發展比較慢，中間商對提高交易效率發揮的作用有限;隨著市場的發展成熟，中間財務顧問的角色將發揮更加積極的作用，幫助整個行業又好又快發展。

總體而言，隨著市場的完善，長期來看，S基金未來的資訊披露、撮合機制、流動性、估值會更加成熟友好，讓更多的機構投資人瞭解並進入S基金行業，共同促進這一行業的發展。從國外的經驗來看，S基金行業是PE/VC行業到一定成熟階段必然的產物，我國的PE/VC行業經過十幾年的發展已經走過了很長的道路，在我國經濟發展特別是高新技術的發展過程中扮演著特別重要的角色。上文提到，我國的PE/VC行業退出難，大數的基金和專案無法及時退出，而S基金的存在可以有效解決退出的難題，對二級市場的發展有著至關重要的作用。我們預計，今後3至5年內，中國各地方政府將會設立更多的S基金交易平臺和S基金，但就S基金的規模而言，由於基數很小，短時間內很難形成大體量，但增長速度將會很快，覆蓋範圍更加廣範。