《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（“《管理試行辦法》”）及其配套指引（即1號指引至5號指引[1]，具體定義見註腳，合稱“《監管規則適用指引》”，與《管理試行辦法》合稱“備案新規”）將於2023年3月31日起正式實施，備案新規的落地，引發了業內對境內企業赴境外上市活動相關問題的熱烈探討。

有關備案新規對VIE架構企業赴境外上市帶來的變化及影響也引起了業內的廣泛關注。我們在往期文章中曾梳理分析VIE架構在香港上市的監管要求及實踐情況（具體內容詳見《紅籌結構解密：紅籌業務問答手冊（三）——改道港股，需要做出的第一個改變》），對紅籌企業搭建VIE架構赴境外上市關注要點進行解密。為進一步厘清本次備案新規對企業VIE架構上市可能帶來的變化及影響，本文將結合VIE架構赴境外上市的可行性、VIE架構相關上市監管標準及審查要求等內容，對擬搭建VIE架構赴境外上市企業需要關注的要點進行詳細分析，就監管機構對VIE架構“合規”的具體監管思路進行理解、剖析及設想，並與讀者共同討論。

備案新規的出臺，震動了已發展成熟的VIE架構模式，能否繼續搭建或保留、VIE架構實現的原有便利是否將不復存在等相關問題，成為了擬上市企業、投資人等迫切探知的事項。為回饋市場關心問題，2023年2月17日，中國證券監督管理委員會（“中國證監會”）有關部門負責人在答記者問（“《答記者問》”）對VIE架構企業境外上市的可行性給予了肯定答復，即明確表示對滿足合規要求的VIE架構企業境外上市予以備案[2]。《答記者問》無疑是給市場打了一劑“強心針”，但與此同時，對VIE架構的具體核查要求和監管口徑也引發了市場的熱烈探討。

具體而言，備案新規中直接涉及VIE企業的規定主要體現在發行人備案報告、發行人境內律師核查要求兩個層面。在發行人備案報告層面，2號指引要求採用VIE架構的發行人需要在備案報告中對VIE架構搭建原因、具體安排、潛在風險及應對措施等作出相關資訊披露；在發行人境內律師核查要求層面，2號指引要求發行人境內律師在出具的專項法律意見書中應就VIE架構的如下方面進行核查說明：（1）境外投資者參與發行人經營管理情況，例如派出董事等；（2）是否存在境內法律、行政法規和有關規定明確不得採用協議或合約安排控制業務、牌照、資質等的情形；（3）通過協議控制架構安排控制的境內運營主體是否屬於外商投資安全審查範圍，是否涉及外商投資限制或禁止領域。

同時，我們注意到，境外證券交易所已關注到備案新規出臺，並擬相應調整現行監管規則，例如，2023年2月24日，香港聯合交易所（“香港聯交所”）刊發因應國務院及中國證監會於2023年2月17日宣佈實施有關境外上市的監管新規更新而修訂《上市規則》的諮詢檔，對備案新規生效後，赴港上市企業的相關問題予以回應，但其中暫未涉及有關VIE架構的規定。結合以往香港聯交所對VIE架構的監管規則[3]，我們理解，符合以往香港聯交所規則的企業目前仍可以通過搭建VIE架構在香港上市。但與此同時，我們不排除香港聯交所針對VIE架構採取趨嚴管理態度的可能，例如，香港聯交所可能會針對備案新規中有關VIE架構的具體要求對VIE架構的擬上市企業進行詳細問詢。

《管理試行辦法》及1號指引中明確規定企業不得境外發行上市的“負面清單”（“境外上市負面清單”）等“硬指標”，主要包括有關規定明確禁止上市融資、經安全審查認定境外上市可能危害國家安全、企業或其控股股東或實控人存在貪污等破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪、企業涉嫌犯罪或重大違法違規行為被立案調查、控股股東或實控人持有的股權存在重大權屬糾紛等情形[4]。我們提示企業應當重點關注如下“硬指標”：

1. 備案新規明確禁止上市融資的境內企業不得境外發行上市

1號指引第一條明確規定，關於法律、行政法規和國家有關規定禁止上市融資的情形主要包括：(1) 國家發展改革委、商務部印發的《市場准入負面清單》禁止上市融資的；(2) 境內企業屬於《國務院關於建立完善守信聯合激勵和失信聯合懲戒制度加快推進社會誠信建設的指導意見》（國發〔2016〕33號）規定的嚴重失信主體的；(3) 在產業政策、安全生產、行業監管等領域存在法律、行政法規和國家有關規定限制或禁止上市融資的。

根據現行有效的《市場准入負面清單（2022年版）》規定，市場准入負面清單分為禁止類（如違規開展金融、互聯網、新聞傳媒等相關經營活動）和許可類（如電信業務、人類遺傳資源、互聯網遊戲等）事項，其中明確“義務教育階段學科類培訓機構一律不得上市融資”“禁止民辦園單獨或作為一部分資產打包上市”等禁止上市融資情形，我們理解，若涉及《市場准入負面清單》中的禁止上市融資情形，搭建VIE架構的方式不得用於規避該等禁止性規定。

2. 可能危害國家安全的境內企業不得境外發行上市

備案新規多次提及了擬境外上市的境內企業應履行網路安全、數據安全等安全審查手續，建設及運行保密和檔案管理制度，並在備案報告中向中國證監會說明安全審查程式的履行情況，且發行人境內律師亦需就此方面進行專項核查。

《管理試行辦法》及1號指引規定的“負面清單”中明確指出，經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發行上市可能危害國家安全的企業不得境外發行上市。同時，發行人需要在承諾書中明確保證將嚴格遵守國家法律法規及《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定》等有關規定，切實維護國家安全，不洩露國家秘密和國家機關工作秘密，不損害國家和公共利益。

由此可見，無論是否搭建VIE架構，境內企業均無法回避安全審查手續，且應當構建相應的保密和檔案管理制度；否則，相關境內企業可能會因涉及危害國家安全而不得境外發行上市。

根據備案新規的規定，我們理解，在產業政策、安全審查、行業監管等領域存在有關規定限制或禁止上市融資的情形時，如前文所述，境內企業通過搭建VIE架構並不能實現對該等上市監管標準的直接規避。在此基本前提下，備案新規《答記者問》中有關負責人明確表示，對滿足合規要求的VIE架構企業境外上市予以備案，但其並未明確“合規”的具體內涵和判斷口徑。結合備案新規對VIE架構的核查要求，我們設想，以下方面可能構成相關監管機構對VIE架構“合規”的具體監管思路和考量。

1. VIE架構搭建的原因

如前所述，根據備案新規2號指引，針對VIE架構企業，發行人境內律師應就境外投資者參與發行人經營管理情況，是否存在不得採用協議或合約安排控制業務、牌照、資質等情形，通過協議控制架構安排控制的境內運營主體是否屬於外商投資安全審查範圍，是否涉及外商投資限制或禁止領域等事項進行核查說明。同時，《外商投資安全審查辦法》明確規定，“對影響或者可能影響國家安全的外商投資，依照本辦法的規定進行安全審查”《外商投資准入特別管理措施 (負面清單) (2021 年版)》(“《外商准入負面清單》” ) 明確規定，“禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份並上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理”。備案新規、《外商投資安全審查辦法》、《外商准入負面清單》等規範性檔構成我國境內企業赴境外上市在外商投資監管規則層面的基本框架。

備案新規落地後，中國證監會是否就企業VIE架構搭建的必要性及合理性做出要求並進行審查尚不明確。我們理解，就中國證監會對VIE架構的搭建原因提出的說明和披露要求，一方面，中國證監會可能根據不同個案適當考察其必要性及合理性，對於缺乏強必要性的VIE架構提出一定窗口指導要求；另一方面，亦不排除中國證監會基於此作為判斷VIE架構合規性的整體背景因素而作一般性瞭解，但仍將必要性及合理性的審核交由境外監管機構根據當地要求進行裁量，在備案過程中不做過多的要求和干預。

2. 外商投資及行業監管的合規考量

如前所述，根據備案新規2號指引，針對VIE架構企業，發行人境內律師應就境外投資者參與發行人經營管理情況，是否存在不得採用協議或合約安排控制業務、牌照、資質等情形，通過協議控制架構安排控制的境內運營主體是否屬於外商投資安全審查範圍，是否涉及外商投資限制或禁止領域等事項進行核查說明。同時，《外商投資安全審查辦法》明確規定，“對影響或者可能影響國家安全的外商投資，依照本辦法的規定進行安全審查”。《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》（“《外商准入負面清單》”）明確規定，“禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份並上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理”。

基於VIE架構特有的協議控制安排，VIE架構項下的境外投資者通常直接持股境外主體（常見如開曼公司）並逐層間接持股境內外商投資企業，其與實際開展業務的境內OPCO企業之間不具備直接或間接的股權連接，境內外商投資企業與境內OPCO企業之間僅通過控制協議連接，由境內OPCO企業實際從事經營活動。該等外資通過非股權連接的協議控制架構，為持股與經營的相互隔離提供了一定可能性，使境內OPCO企業的經營可在一定程度上遮罩外資，達到“隔離牆”的效果，從而符合外資准入的要求。

考慮到前述VIE架構企業股權與經營存在一定程度上分離的可能，結合2號指引的要求，監管機構可能首要重點從個體VIE架構企業中外資參與企業經營管理的角度進行分析與判斷，例如境外投資者是否委派高管參與VIE架構企業經營管理（尤其是參與境內OPCO企業的經營管理），以及參與的具體程度等等。同時，不排除監管機構可能根據企業所屬行業及相關業務開展的具體情況，結合現有規定中對於重要或敏感領域的劃分，對外資進入不同行業、參與不同業務的風險級別作出評估，從而對VIE架構企業所處不同的行業及業務進行分層處理，例如將區分嚴限外資、存在調控空間的行業及業務種類。

值得注意的是，《外商准入負面清單》第六條除規定禁止外商投資領域業務的境內企業的境外投資者不得參與企業經營管理外，對境外投資者的持股比例亦提出要求，即參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行。國家發改委在《外資准入負面清單》的答記者問中進一步釋明，現行規定要求單個境外投資者投資比例不超過公司股份總數的10%，所有境外投資者投資比例合計不超過公司股份總數的30%，對於從事負面清單禁止領域業務的在境內外同時上市的企業，境外投資者持有同一企業的境內外上市股份合併計算。在滿足前述規定的條件下，境內企業境外上市存在不適用外商投資的禁止性規定的可能性。此外，國家發改委在其官網中答復[5]到，《外商准入負面清單》第六條的適用範圍僅限於從事負面清單禁止投資領域業務的境內企業到境外直接上市。因此，我們理解，上述外商投資負面清單第六條的立法意圖未必指向境內企業境外間接上市（包括搭建VIE架構的間接上市），實踐中對間接境外上市是否也可做同樣考量，有待監管機構的進一步澄清。

感謝實習生任軻對本文作出的貢獻。