（一）境内银银间美元拆借加权成交利率

中国外汇交易中心于2019年8月26日推出境内银银间美元拆借加权成交利率，为每日境内银行间达成美元拆借交易的加权价格，由开市到对应时点在外汇交易系统上成交价格按量加权平均得到，每个交易日11:00和17:00各发布一次，共有隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月六个标准期限。通过观察境内银行间隔夜拆借成交价格变化情况，我们可以判断境内美元流动性紧张状况。

（二）银行间美元拆借资金面情绪指数

2018年7月2日起，中国外汇交易中心与上海国际货币经纪公司开始合作发布银行间美元拆借资金面情绪指数，用以直观反映境内银行间美元拆借市场的资金面松紧程度，于每个交易日9:00对外发布，以交易中心和上海国际货币经纪公司的外币拆借成交和报价信息为基础，将各期限美元拆借资金面情况按一定权重计算转换为0至100的指数形式，指数值越高，代表资金面情况越紧张，50表示均衡。2021年7月26日，又对该指数进行了优化，综合境内外市场供求及日间资金面变化情况，在原有早盘指数的基础上新增发布日间指数，于每个交易日17:30发布。我们也可以直接使用银行间美元拆借资金面情绪指数来衡量境内美元货币市场的短期流动性情况。

通过相关反映境内美元短期流动性状况的指标，可以观察到一季度境内美元货币市场流动性1月份均衡偏松，2月中旬开始骤然收紧，紧张情绪一直延续到3月，大致可分为三个阶段。

第一阶段：2023年1月至2月初，境内美元拆借市场流动性均衡偏松，境内银银间美元隔夜拆借加权成交利率保持在略低或持平于隔夜SOFR水平，银行间美元拆借资金面情绪指数均位于50以下；第二阶段：2月8日开始，流动性开始逐渐收紧，境内银银间美元隔夜拆借加权成交利率持续走高，与SOFR的差值也一路走扩，资金面情绪指数开始突破均衡线50并一路震荡走高，于2月17日到达阶段性高点，早盘情绪、日间情绪指数分别升至63、67；第三阶段：3月13日开始，受到硅谷银行破产事件影响，市场情绪再次出现变化，资金融出方表现得更为谨慎，融出期限集中在隔夜等短期限，价格也再次走高，境内银银间美元拆借加权成交利率在当周维持在4.66%左右，与SOFR差值也到达高点11BP，资金面情绪指数维持在高位震荡。

第一阶段：流动性均衡偏松。在美联储2022年全年共7次大幅度强势加息动作之下，截至2022年底美国联邦基金目标利率合计上调425个基点，至4.25%～4.5%区间，美国CPI数据于7月开始出现回落，2023年1月，美国12月经济数据出炉，CPI连续第六个月下滑，同比增长6.5%，创下2021年10月以来的最低水平；PPI环比下降0.5%，降幅远超市场预期的0.1%，创2020年4月以来最大单月降幅；美国零售销售额环比下降1.1%，低于市场普遍预期，且为2022年最大月度降幅，市场普遍预期美联储将放缓加息步伐，甚至认为若通胀持续回落，有望于3月再加息25BP后停止加息。美元货币市场流动性在该阶段维持在较为宽裕水平。

第二阶段：流动性开始逐渐收紧。2023年2月2日，美联储如期加息25BP。3日，美国1月非农就业报告显示就业数据远超预期，1月非农就业新增人口51.7万，约为市场预期的2.8倍；而后陆续公布的CPI、零售数据与PPI数据也均大幅超市场预期，显示美国经济持续的通胀压力仍然存在，给了美联储继续加息的动力。市场对美联储加息预期也大幅升温，对美国联邦基金利率峰值的预测不断调高，认为3月、5月和6月可能均将加息25BP，至5.25%～5.5%区间。3月7日晚，美联储主席鲍威尔极为鹰派的表态更是让加息预期迅速升温，市场预期22号将加息50BP，联邦基金利率在年底处于5.5%～5.75%区间的可能性大大增加。在2月中上旬至3月9日这段时间，除美联储加息预期演变，美元流动性紧张主要受到下述因素的共同影响：

一是随着2月以来美国加息预期再次升温，美债收益率持续上行，美元资产投资吸引力增强，资金加速回流。根据历史经验，境内机构习惯集中于年初进行资产配置，该段时间收益率处于相对高点，部分机构择机加大对美债等资产的投资布局使得市场资金面边际收紧；二是伴随经济复苏、融资需求修复和信贷靠前发力，1月银行信贷投放创单月历史新高，人民币贷款同比增长23%，资金由银行向实体经济传导，使得2月本币资金面边际收紧，叠加2月中旬税期扰动等因素，本币资金利率自2月7日起持续震荡走高，部分机构为满足本币流动性需求，选择使用外币掉期工具为本币提供流动性，同时随着2月以来中美利差倒挂幅度加深，美元对人民币掉期点回落增加了近端卖美元方向获得本币流动性动力，引发外币资金需求边际增加；三是由于市场在年初对美联储2023年的加息预期有所缓和，美元货币市场流动性维持在较为宽裕水平，中长期限美元拆借利率开启下行空间，在此期间美元资金融出方基于该预期提前布局，加大了对中长期限的融出力度，使得2月美元资金回款小幅收缩，美元隔夜供给量边际减少；四是随着去年海运恢复正常，海外客户库存普遍处于高位。由于全球经济持续低迷，今年以来，外需增长显著放缓，引发国内出口阶段性承压，较为疲软的出口形势减少了对境内美元流动性的补充，加剧了近期美元流动性的紧张态势。

第三阶段，流动性均衡偏紧，长端价格宽幅震荡：3月8日，美国硅谷银行宣布变现210亿美元债券投资资产，并计划通过紧急融资来弥补其将导致的亏损，引发投资者对其流动性状况的担忧，9日开盘股价大跌，并遭遇储户挤兑式提款，10日被宣布破产，随后服务加密货币行业的主要银行签名银行也被FDIC接管，市场恐慌情绪不断升温，担忧“风雨欲来”，虽然美联储、美国财政部与FDIC迅速反应为其兜底提供流动性，但市场资金融出方表现得仍然较为谨慎，15日，近来负面新闻不断的瑞士信贷银行又被传出以前的财务报告存在重大缺陷，原本稍微缓和的市场紧张情绪再次升温，避险情绪明显，整体短期流动性均衡偏紧，为防止事态进一步升级可能带来的流动性风险，市场主体积极夯实流动性储备，资金融出期限集中在隔夜等短期限；市场对美联储的加息预期随着上述各类超预期事件的出现而不断调整，长端利率价格也随之宽幅震荡。

长期来看，受到内、外部多重因素交织影响，2023年境内美元流动性预期将呈现阶段性紧张、但整体均衡情况。

（一）外部因素：境内美元流动性受在岸市场流动性外溢影响及风险事件冲击或将有所收缩

1. 紧缩货币政策尚未结束，将适度收缩美元流动性

美联储货币政策方向的调整和力度的变化锚定于美国通胀水平、劳动力市场和重要经济指标的走向。对于近期的硅谷银行事件带来的市场波动，美联储已通过贴现窗口、新设流动性工具BTFP以及向被接管后的新实体提供资金三个渠道向银行体系提供了流动性，以达到维持金融稳定的目的，由此推测其在货币政策方面迅速转向的可能性不大。一方面，根据目前数据情况，加息预期经过不断的修正，其幅度虽已确认放缓，但考虑到美国仍然高企的通胀数据，美联储下一步加息动作仍有较大的不可预期性，仍可能会阶段性收紧货币市场短端流动性。另一方面，从去年6月至今，美联储缩表的速度不及预期，虽然为救助硅谷银行等机构，美联储临时扩表近3000亿美元，但在美国经济不出现重度衰退或者演变为经济危机的预期下，缩表预期还将继续进行，收缩中长期限美元流动性，但美联储出于平衡实现紧缩目标和经济软着陆的综合考量，对于加大缩表力度的相关行为会持相当谨慎的态度，不会对流动性造成突发或严重的冲击。

2. 高利率环境下风险事件发生几率增加，离岸市场波动性加大

在持续紧缩周期下，美国经济增速持续放缓，由于高利率环境对市场主体借贷成本和收益水平造成持续压力，对于杠杆率高、资产负债期限错配严重以及流动性资本储备不足的机构造成持续的经营隐患，而在当前本就震荡的市场环境中，风险事件的发生极易引发一连串的市场波动。一方面，金融机构间多有复杂的交易联系，若出现危机则很容易发生风险传导，并由于资产的相关性等问题造成体系内连锁反应，金融机构为保流动性又可能会抛售手中可用资产，使得资产进一步贬值，恐慌情绪加剧，造成在岸市场短期流动性危机，进而外溢至离岸市场；另一方面，境内美元市场融出情绪对于风险事件极为敏感，以国有大行和主要股份制银行为主的融出机构出于自身流动性稳定的审慎考虑一般会减少融出体量并缩短融出期限，造成阶段性紧张。

因此，由于美联储量化紧缩还在持续进行，在岸市场流动性处于有节奏的收紧过程中，离岸市场受到货币政策外溢的影响，流动性也将呈现均衡或可控范围内的阶段性适度收紧的状态。我们也要持续关注风险事件的发酵情况，黑天鹅事件对未来流动性可能也会带来难以预测的冲击。

（二）内部因素：受多重双向因素相互制约及补充，支撑境内美元资金面整体均衡

1. 出口或受负面因素影响对境内美元资金形成弱支撑

2023年，我国出口仍保有较强韧性，但同时受到明显的负面因素影响，对于境内美元资金的支撑力度有所下降。一是由于美、欧等主要经济体均还处于货币紧缩进程中，从经济数据及市场交易预期来看，未有明显迹象显示货币政策将在短期内转向降息，因此金融条件的持续收缩使其经济进一步下行或进入衰退阶段是大概率事件，需求和消费的降温将造成外需疲软，制约我国今年出口的增长；二是从基本面角度观测，美国经济中长期面临利率水平与通胀的双重高位、财政支持受到债务上限博弈影响面临力度减弱的不确定性等因素，增速将进一步放缓，与此相对的是我国经济韧性较强，随着疫情影响逐步消退和相关“稳经济”政策的落地，国内经济基本面总体延续回升态势。人民币对美元汇率弹性将进一步增强，如出现阶段性或趋势性抬升，将对我国本年出口增长造成负面影响。

2. 跨境资金持续流入将补充境内美元流动性

2023年以来，我国跨境资金流动稳定，境内外汇供求保持基本平衡，预计本年我国经济还将保持恢复态势，在美联储加息进入下半场，其他主要经济体经济下行、地缘政治因素尚未消散的背景下，人民币资产对于国际投资者的吸引力不断增强，跨境资金大概率呈现净流入，从而适度补充到境内美元流动性。

3. 本币资金面未来预计合理充裕支撑境内美元流动性稳定

2023年，人民银行将加大稳健货币政策实施力度，发挥总量调节和结构调节双重功能，保持流动性合理充裕，预计本币货币市场资金面整体保持均衡状态。因此对于境内美元资金的稳定性形成整体支撑，仅或在个别时点形成临时性扰动，不存在长期趋势性风险。

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