上海自贸区债券，又称“明珠债”，是在上海自贸区发行，面向上海自贸区及境外投资者的创新离岸债券品种。上海自贸区债券由国家发改委进行境外债券发行审核登记，由中债登和上清所提供发行、登记、托管、结算等服务。自贸区债券在外债登记、资金回流与监管等方面可以视为境外债。基于上海自贸区相对独立的法律地位，上海自贸区离岸债券既有别于境内市场，又不同于传统离岸市场，是具有相对独立性和政策优势的第三市场。

 上海自贸区债券的优势主要如下：一是募集资金使用灵活。发行人可以根据自身的业务需求灵活使用债券募集资金，可将募集资金用于项目建设、偿还银行贷款、补充营运资金等，也可以借新还旧，实现资金的滚动使用。自贸区债券也可以选择以人民币定价结算，以缓冲外币汇率市场波动的风险，特别是在美联储持续加息的背景下。二是规避政策变动风险。自贸区外债的发行属于市场化行为，定价机制与定价逻辑不同于境内债券市场，境内债券市场政策变动通常不会对境外债发行造成直接影响。三是融资通道持续高效稳定。境外债券市场比较成熟，接受债券滚动发行。首次发行成功后，后续发行渠道会比较畅通，融资成本降低，发行流程简化。

 自贸区债券的业务模式、发行流程与一般境外债基本相同，主要包含发行前审批、发行、定价交割、上市、发行后报送等环节。重点介绍发行前审批和发行后报送环节。根据2023年2月10日起施行的《企业中长期外债审核登记管理办法》，境内企业及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期（不含）以上债务工具，均需要审核登记。企业应当在借用外债前取得《企业借用外债审核登记证明》，企业应当由境内控股企业总部向国家发展改革委提交申请报告并附具有关文件，申请报告应当主要包括以下内容：（一）企业基本情况、存续外债及合规情况；（二）借用外债必要性、可行性、经济性和财务可持续性分析；（三）借用外债方案，包括外债币种、规模、利率、期限、债务工具类型、担保或其他增信措施、募集资金用途、资金回流情况及借用外债工作计划；（四）外债本息偿付计划及风险防范措施；（五）企业借用外债真实性承诺函。审核登记机关在受理之日起3个月内，对符合规定的审核登记申请，出具《审核登记证明》；对不符合规定的审核登记申请，出具不予审核登记书面通知，并说明不予审核登记的理由。《审核登记证明》自出具之日起有效期1年，过期自动失效。企业凭《审核登记证明》按规定办理外汇登记、账户开立、资金收付和汇兑、资金使用等相关手续。

企业应当在借用每笔外债后10个工作日内，通过网络系统向审核登记机关报送借用外债信息，包括企业主要经营指标和外债借用情况等；在《审核登记证明》有效期届满后10个工作日内，报送相应的外债借用情况。企业应于每年1月末和7月末前5个工作日内，通过网络系统向审核登记机关报送外债资金使用情况、本息兑付情况和计划安排、主要经营指标等。

 这是一个实操中比较有意思的问题，不同于传统的境外债，自贸区离岸债券的投资者包括自贸区内投资人和境外投资人。从投资者结构来看，《中央国债登记结算有限责任公司中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》中指出，可参与自贸区债券业务的投资者主体要求包括：符合条件的境外机构；已设立自贸区分账核算单元或已开立自由贸易账户（FT账户）的境内外机构；分支机构已开立自由贸易账户（FT账户）的境内外机构。部分外管局认为，在投资人全为上海自贸区区域内投资人的情况下，无需办理外汇登记；即使存在境外投资人，外管局也可能认为上海自贸区债券并非传统外债，从而不予办理登记。因目前并无明确具体的关于自贸区债券是否办理外汇登记的指引，各地外管局对此可能有不同的理解，建议企业发行前应尽快与外管局沟通能否办理外汇登记，以便决定发行文件的约定和募集资金的流动方式；在无法办理外管局外汇登记的情况下，应与中央结算公司沟通募集资金的流转方式。就境内律师出具法律意见书而言，如各方需要中国律师明确是否办理外汇登记的，建议首先咨询当地外管局的意见，在审慎的情况下，通常认为存在境外投资人的，需要办理外汇登记。如外管局认为无需办理，则建议取得外管局的访谈记录，以此作为发表意见的依据。

 自贸区离岸债券与传统境外债的中介机构类似，承销商主要负责协调整个项目的执行推进工作以及发行承销环节的主要工作；信托人主要在债券存续期间代表和保护债券持有人利益，提供债券本息支付安排，并与发行人签署信托契约；承销商境外律师主要负责制作尽职调查问卷及协助承销商开展各项尽职调查，起草债券条款条件、认购协议、担保协议及其他交易文件，为承销商提供法律意见及出具法律意见书，安排交割事宜等；承销商境内律师主要负责审阅发行通函，协助承销商开展尽职调查，审阅条款条件、认购协议及其他交易文件中涉及中国法律的部分，协助承销商就监管部门的批复及规定提供建议，向承销商出具中国法律意见书；发行人境外律师主要负责准备公开说明书，审阅债券条款条件、认购协议、担保协议及其他交易文件，审阅路演演示材料并提供相关建议为公司提供法律意见及出具法律意见，准备上市文件及与证券交易所联系债券上市事宜；发行人境内律师主要负责审阅发行通函，协助公司准备文件及开展尽职调查，审阅条款条件、认购协议及其他交易文件中涉及中国法律的部分，协助公司与监管部门沟通登记备案等手续，准备银行同意函/豁免函等文件并向公司出具中国法律意见书。

作为在岸的境外融资渠道，自2016年建立以来，上海自贸区债券市场为发行人提供了境外融资支持，目前上海自贸区债券市场正迎来蓬勃发展时期，解决了发行人境外募资的现实需求，逐步走向成熟的上海自贸区债券市场值得持续关注与期待。